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南华期货 边舒扬
摘 要
2017年一季度我们可以看到大宗商品整体上涨势头已显疲态，农产品板块整体表 现偏弱，有些商品甚至已经吃回了此前涨幅。郑糖一季度整体维持高位震荡，在盘整了数月之久后，随着新榨季蔗糖的供应量的增加以及贸易救济案的推迟，整个三 月表现出破位下跌的态势，转折之年的气氛尽显。在国际上，印度进口问题仍是市场关注的重点，但是随着印度和泰国压榨进入尾声，而巴西从4月开始进入 17/18新榨季，全球的视角将从亚洲再度回到南美。而掌控国际糖市命门依旧是天气因素，厄尔尼诺在2017年可能再度来袭。今年二季度国内16/17榨 季的压榨将会完成，同时贸易救济案也将尘埃落地，届时整个2017年的走势也将被定下
第1章 行情回顾及策略建议
2017年一季度我们可以看到大宗商品整体上涨势头已显疲态，农产品板块整体表 现偏弱，有些商品甚至已经吃回了此前涨幅。郑糖一季度整体维持高位震荡，在盘整了数月之久后，随着新榨季蔗糖的供应量的增加以及贸易救济案的推迟，整个三 月表现出破位下跌的态势，转折之年的气氛尽显。今年二季度16/17榨季的压榨将会完成，同时贸易救济案也将尘埃落地，国内糖市
策略建议：维持此前年报中逢高分批次建立空单的长线策略。对于中线操作而言，可以将贸易救济案作为一个时间节点，目前可以做持有单边空头策略，进入5月之后可以做买近抛远的套利策略以防范风险。
第2章 国际市场关注点开始转移
2.1． 17/18榨季大概率供应过剩
国际糖业组织（ISO2月份继续下调16/17年度全球糖供应短缺量预估至 587万吨，而11月是619万吨，而9月份预估则是705万吨。同时，ISO预计2016/17榨季全球食糖库存量将从上榨季的8229万吨下降到 7627万吨。此外对17/18榨季大多数机构预估将供应过剩，尽管可能受到潜在的厄尔尼诺事件在内的天气问题的影响，部分机构下调了过剩量，大部分机构 预估过剩的区间在100-300万吨之间，糖产量将较上年增加1000万吨左右，主要的增长点来自印度、欧盟、泰国和中国。对于二季度而言，亚洲进入食糖 压榨尾声，印度进口政策迟迟没有变化，而巴西新榨季将在4月1日开始，对糖价的影响力将从印度再度转移到巴西。
2.2． 巴西新榨季到来
对于巴西而言，从4月1日起正式进入17/18榨季，尽管3月部分地区已经开始 了新榨季的压榨，但是3月份的产量是计算在上一榨季之中的。从uniCA近期报告显示，截至3月15日巴西中南部糖产量同比增长了15%达到3536.5 万吨，而产酒精253.24亿公升，同比下降8.38%。由于全球减产导致巴西在16/17榨季制糖用蔗比从40.78%升到46.41%，将更多的甘蔗 用于压榨糖。随着巴西糖新榨季的开始，巴西糖将在二季度陆续出口到世界各地，不过从UNICA的数据显示，3月上旬南巴西有38家糖厂正在运营，低于去年 同期的75家，预计3月底之前总共有80家糖厂进行压榨，但是依旧是低于去年同期的137家，因此初期的产量估计不会太高。
多家新闻媒体报道称，厄尔尼诺现象预计将在2017年下半年重新出现，这可能会 导致南巴西的降雨量高于平均值并使该国北部东北部地区干旱天气加剧。巴西路透社表示，如果该天气现象发生，北部东北部地区可能会遇到供水问题，因该地区近 期遭遇了最严重的干旱。高压天气模式预计将在3月至4月期间给该地区带来更为干燥的天气，但该天气模式可能会在5月份结束，届时巴西全国将出现更加均匀的 降雨。2月份澳大利亚政府气象局也将厄尔尼诺现象在2017年下半年到来的概率上调至50%。
2.3． 印度关税又有松动？
受到去年厄尔尼诺事件的影响，印度16/17榨季的产量大幅下滑，特别是马邦由 于更多采用雨水灌溉，大旱使得减产异常严重。马邦食糖委员会数据显示，由于连年干旱，2016/17榨季（10月-9月）该邦预计产糖420万吨（截至3 月17日马邦产糖417万吨），同比（841.5万吨）下降50%。相比而言北方邦则是有较明显的增产，北方邦蔗糖业办公室专员数据显示，截至3月27日 该邦糖产量已经提高到780万吨，预计最终总产量将达到850-860万吨，略高于金斯曼830万吨的预估。行业组织印度糖生产商协会（ISMA）在3月 的报告中称，由于1、2月印度的马邦、卡邦等主产区的甘蔗单产不及预期，导致甘蔗供应量不足，预计16/17榨季印度糖产量将仅达到约2030万吨，低于 ISMA在1月底对本榨季糖产量的预估2130万吨。消费方面，印度信用评级机构ICRA表示，由于政府削减了2月份公共配糖业务的补贴，饮料制造商、面 包店、糖果店、酒店和餐馆的需求相应下降，16/17榨季该国国内糖消费量将同比下降3%-3.5%，至2400万吨。
多家机构几个月来不断提出印度下调关税和增加进口的可能性，但是印度政府多次强 调不调降关税、不进口的论调。不过近期，来自印度官方消息说，由于通胀加剧，加上糖厂下调了食糖预期产量，印度政府将考虑是否下调现行40%的食糖进口关 税。不过由于目前印度有770万（去年9月数据）的储备库存，同时印度政府对17/18榨季的产量前景看好，因此一直认为能够通过消耗库存的方式度过难 关。
由于天气因素对糖产量的影响极大，因此我们不得不关注近期厄尔尼诺又要来临的论 调。印度天气预测机构Skymet近期公布了该国西南季风期（6-9月）首个预测报告，预测降雨量将低于正常水平，至历史均值的95%，主要因厄尔尼诺现 象在此期间发生的概率正在增加。对于马邦而言，我们需要特别注意马邦水库水位的变化。印度中央税务局委员会的数据显示，截至3月23日该邦17座水库水位 仅较10年均值高出1%，但同比提高了19-20%。后期天气依旧是印度的一个重要关注点，不过从目前的情况看，仅二季度而言印度甘蔗的生长条件较好，马 邦水位的跳升通常意味着甘蔗种植面积的扩张。
2.4． 泰国进入榨季尾声
泰国和印度一样去年遭受了大面积干旱，15/16榨季产量仅为970万吨。泰国 蔗糖业协会办公室公布的最新数据显示，从12月6日到3月23日期间该国累计榨蔗8820万吨，同比（9300万吨）下降5%；累计产糖940万吨，同比 （960万吨）下降1%。金斯曼对该国的16/17榨季产量预测与之前无异，即最终榨蔗9200万吨、产糖960万吨，均同比下降2%。很大概率来 说，16/17榨季仍旧是减产年，但是值得注意的是年前大多数机构预估该国产量仅为910-930万吨，而2月泰国产量激增使得目前产量已经超过此前预 估。泰国的糖有大约70%用于出口，根据泰国糖业公司公布的出口数据显示，2月泰国出口原糖29.87万吨，同比提高了4%，3月船期原糖出口量目前预计 为23.6万吨，因此一季度该国出口原糖应该为120万吨。
对于二季度而言，随着泰国压榨期的结束，来自印尼和缅甸的订单应该会有所增加，印尼政府额外发放一季度进口许可的可能性很高，中国国内外糖价的巨大差价也会促使缅甸大量进口白糖。
第3章 二季度成为政策风向标
3.1． 产量预估下调
进入4月，广西进入最后收榨期，截至3月31日广西已有89家糖厂收榨，同比增 加6家，仅剩5家尚未收榨，预计在4月将全部收榨。云南仅有两家收榨，预估要到5月份才会结束全部压榨。2月产销数据显示，截至2017年2月 底，2016/17年制糖期全国已累计产糖715.67万吨（上制糖期同期产糖618.35万吨），其中，产甘蔗糖615.62万吨（上制糖期同期产甘蔗 糖534.37万吨）；产甜菜糖100.05万吨（上制糖期同期产甜菜糖83.98万吨）。截至2017年2月底，本制糖期全国累计销售食糖277.01 万吨（上制糖期同期销售食糖248.17万吨），累计销糖率38.71%（上制糖期同期40.13%），其中，销售甘蔗糖233.98万吨（上制糖期同期 204.43万吨），销糖率38.01%（上制糖期同期为38.26%）；销售甜菜糖43.03万吨（上制糖期同期43.74万吨），销糖率43.01% （上制糖期同期为52.08%）。
由于糖是季产年销的商品，因此二季度是国内从生产期转为纯销售期的关键时期。从 3月农业部供需形势分析报告看，糖产量从此前的990万吨下调到了970万吨，主要是由于糖料收购价格提升，提高了蔗农种植积极性，用于留种的甘蔗量增 加，用于榨糖的甘蔗量相应减少。而在2016年全国试探产销工作会议上，糖协给的预估数据也是990万吨，未来全国产量不及预期也是大概率事件
表：16/17年度全国食糖产销进度表
数据来源：中国糖业协会 南华期货研究所
3.2． 贸易救济案推迟2个月
海关总署报告称，2017年2月我国食糖进口18万吨食糖，进口量同比增长 24%，环比下降56%。2016/17榨季截止2月底累计进口糖105万吨，同比减少48万吨。根据船期3月进口到货量不多。实际上，由于国家控制，一 季度进口配额发放量很少，大部分进口糖源是进入了保税区。真正进行一般贸易的糖源只有9.9万吨，另外，这49.1万吨糖需要等待配额的发放后才能进入国 内市场。
9月22日，商务部发布公告，对进口食糖进行保障措施立案调查。调查期为 2011年1月1日至2016年3月31日。原本调查案在3月22日之前本该出结果，但是最终还是将期限推迟了2个月。该调查出台的主因是国内糖企在过去 几个榨季遭受了巨大亏损，而外来糖的冲击显而易见。当然有一种说法是对某国反倾销的回应，但是本次调查涉及国外公司共25家，其中巴西4家、澳大利亚9 家、泰国9家、韩国3家，说明并不是针对某国，其中关系复杂程度较大，目前也很难说清楚。如果调查结果成立，商务部将做出相应裁定，进口糖或将面临关税提 升和进口数量受限的局面，国内糖企有望从中受益，赢得更大的市场空间。
申请书中提到，申请对进口食糖实施临时保障措施，配额内食糖进口关税提高 140.9%，配额外食糖进口关税提高105.9%。立案调查有6个月之久，也很有可能在这期间提前结束调查，如果后续实行该关税政策，那么进口糖源将得 到遏制，国内糖价会在一定时期脱离与国际糖价的联动关系，随着糖源的减少势必会使得国内糖价进一步上涨，有利于后续进一步的放储以补充国内糖源。与此同 时，国内加工糖企业会受到重创，其产能利用率可能从40%下降到20%，由于货源短缺只能更多的去接国储陈糖进行加工，因此不排除部分加工厂破产倒闭的可 能。目前调查案还没有结束，还有1个半月的期限，最终调查后如果维持现状也是有可能的，最终可能就是个定时炸弹。
3.3． 抛储或将持续
16/17榨季国内缺口仍存，而伴随着国际糖价的进一步下跌，利润空间再次扩 大，走私又有抬头迹象。不过，目前从上到下的打击走私的声音一直没有停过，对于国内糖业政府的意愿就是限制进口、打击走私，减少供应来源，以便进一步去库 存。此前第一批国储糖抛储量为30.8万吨，第二批国储糖抛储量为34.13万吨，合计共抛储64.93万吨，目前的抛储量并不算多，依旧还是无法弥补此 前缺口。
图：国内食糖供需平衡表（万吨）
数据来源：南华期货研究所
在16/17榨季中，2017年很有可能继续加大抛储力度。2017年会抛储多 少的量值得我们关注。国家抛储首先是从供需平衡的角度出发的，新榨季产不足需的情况依旧明显，而商务部的调查也显示了国家方面的态度，管制进口糖保护国产 糖，因此再次抛储可能性也是很大的。不过国家抛储还有一个目的就是调控糖价，目前糖价已经有所回落，对于二季度而言抛储的可能性将取决于贸易救济案的最终 结果，最终真的提高关税之后下一步很可能就会进行抛储，否则抛储时间节点将会延迟到下半年。我们认为新榨季可能会继续再抛80-90万吨才能满足社会需 要。
3.4． 商品市场分析
2017年一季度大宗商品整体波动剧烈，向上压力彰显，已显回调颓势。在南华商 品指数上，我们可以看到2016年是很明显一个五浪结构的上涨，尤其是四季度的加速上涨，陡峭程度已经相当大了。我们认为由于前期涨幅过快，无论后期大周 期是否还会继续上涨，都需要进行时空转换的方式进行修正，因此二季度可能还会继续调整。
第4章 总结及策略
上文我们主要分析了国内外食糖的情况，以及整个二季度市场所关注的重点。对于二 季度而言，国际上我们需要仍然需要关注印度政府对关税，对进口的态度，同时我们也要开始讲眼光放到巴西，去观察新榨季的情况。国内来说，二季度是从生产期 转向纯销售期的转折节点，而贸易救济案最终结果也必将在此期间盖棺定论，这最终将决定2017年全年甚至未来几年的走势。
操作上我们建议维持此前年报中逢高分批次建立空单的长线策略。对于中线操作而言，可以将贸易救济案作为一个时间节点，目前可以做持有单边空头策略，进入5月之后可以做买近抛远的套利策略以防范风险。
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