美国英德富资本市场公司全球谷物主管 查理·瑟纳汀格新浪财经讯 由大连商品交易所和马来西亚衍生品交易所联合举办的“第十一届国际油脂油料大会”将于11月9日在广州举办。来自中国、马来西亚、美国等多个国家的嘉宾将齐聚一堂，对当前宏观经济形势、产业发展现状及农业企业风险管理等市场热点问题进行探讨。
美国英德富资本市场公司全球谷物主管 查理·瑟纳汀格做主题演讲。
首先，他分析了期权交易的几个要领。首先，需要将策略简单化，复杂的策略会带来损失，浪费时间。而且开始交易期权的话，尽量不要“裸空”期权，那样的话，就有可能由套期保值转向期权投机。对于谷物期权的“时间规则”，他表示，通常在期权到期日的88天以内，期权的时间价值开始大奖，这意味着这个时候不宜做多期权，可以通过卖一个期权来部分对冲对头虚值期权时间价值的下跌。
他在讲话中说，期权交易一定要有一个时间/价格方案，要知道市场会向不利的方向移动。“期权并不是一个完美的套保工具”，他说。以持有现货多头策略为例，如果在CBOT上点价，但由于利润太差，不想卖大连豆油和豆粕，可以买入看跌期权来对冲向下的风险。当船到港，每压榨一吨大豆，销售豆粕，评出相应量的看跌期权。他分析，当买入看跌期权的时候，价值就开始递减，看跌期权不能100%保护。买入期权的成本可能很高，这种情况下可以考虑看跌期权套利，但是如果大幅下跌，受保护的程度更小。
总之，他说要仔细考虑一个策略，保持简单。对价格/时间目标有清楚的认识，评判自身与市场的看法是否相符。对于不利的一面，做好准备，做出期权策略的盈亏图。
以下为查理·瑟纳汀格演讲实录
主持人：在发达国家，场外衍生品比场内衍生品要大好几倍，这个业务在中国才刚开始，如果大家有兴趣可以私下找汪滔教授交流。查理瑟纳汀先生已经连续四年参加我们的油脂油料大会，他每次讲演都让我们受益匪浅，今天他带来的是运用期权进行谷物套保的演讲。
查理瑟纳汀：非常感谢第四次出席油脂油料大会，再次感谢大商所对我发出的邀请，今天主要介绍的是期权主题，希望期权和谷物套保进行连接，跟大家比较详细的介绍期权如何在谷物套保中可以得到运用。
首先简单的介绍一下什么是期权？在之前汪滔教授的演讲中他也是这么说的，就是说期权就是保险，想象一下你买期权就相当于买了保险，卖期权你的角色就相当于保险公司。我们要运用不同的策略进行期权的买卖，其中通过套利实现期权的支出。刚才谈到要有策略的进行期权的买卖，这个策略性主要体现在两个要素上：价格和时间，所谓价格就是你必须有一个价格的预期，你认为价格会朝哪个方向走，是升还是跌，什么时候可以达到你的预期，这一点上不要去问人家怎么交易期权的，因为你问人家的交易策略，是他对价格和时间的判断，而不是你自己的判断。所以不要去问别人的交易策略，问了这个策略对你而言没有意义，背离了我们期权策略成功的两个要素就是你自己对价格和时间的判断。
我们再看一下期权交易的几个要领，特别是对于初入行做交易的人，其他是较简单化，如果刚入行采取复杂的策略会耗时、耗材，会做出不一样的判断，这个判断可能是错的，这样你用期权就错了，你没有用期权进行套保，而是把自己变成一个期权的投机者，这里面你需要随时追查你的保证金的情况。同样要经常问自己的问题，就是现在采取的期权策略会产生什么不利的后果，所以你可以看到时间规则是非常重要的，我们下面把时间规则运用到谷物期权上进行解释。为什么专门强调是谷物期权呢？因为这个很不一样，谷物在期权到期日88天以内，期权的时间价值大幅的下降，你必须要深刻的记住这一点，所以如果一个期权的到期日是在88天以内的话，这一个期权的时间价值是要大大下降的。而且随着时间越接近到期日，它的价值会越低，你可以通过卖一个期权来部分对冲时间价值的下跌。但是这样的话就会改变你最终的决定，这个是通过曲线图让大家看到时间价值是如何递减的，你可以看到在88天开始倒计时的时候，他的时间价值就显著的下降，在88天之前你会发现时间价值是呈非常平顺的变化，但是越接近最后倒数的88天，时间的价值就递减的越厉害，所以要如何判断你这个期权的价值，必须考虑时间的因素。
如何利用期权做套保呢？还是简单化，不要把套保的方案变化一种投机，要问你自己我做了这样的买或卖期权的决定后有什么样的后果。我们下面通过一些例子让大家来看一下，期权不是完美的套保工具，没有完美的套保工具。我们如果能够对冲掉自己50%的风险，这样就已经非常不错了。所以在期权里面的那两个要素，就是价格和时间很多时候套保的方案是跟不上期货的变动的，但是使用期权的好处是什么呢？就是说你的风险是有限的，特别是如果市场向你不利的方向变动的时候风险可以提前锁定，所以虽然说期权不是一个完美的套保工具，但是它可以在一定程度上锁定你的风险。
我们先看第一个例子，在这个例子中假设你持有现货多头，然后你已经点了价，但是由于利润太差你不想卖大连豆油和豆粕，你可以买入看跌期权对冲向下的风险，也就是说你认为你的点价以后，因为看到利润太差，你不想卖掉你的豆油和豆粕，那么你就可以通过买入看跌期权对冲价格向下的风险，当船到港以后可以怎么做呢？就是每压榨一吨大豆销售豆粕就可以评出相应量的看跌期权。就是说每压榨一吨到港收到的大豆，然后销售豆粕就应该采取相应的期权策略，这个一吨只是举个例子，要根据实际的情况算出具体的数据。
我们再看一下如果在9.75元的时候买入一月的期货，同时以33美分的价格买入404手9.7元的看跌期权，船在11月、12月加工，那个时候大豆的价格已经下跌到9.01，在现货市场上卖五千吨的豆粕，这个时候你可以卖46手看跌期权，然后价格是71美分，这样也是相当于售出了6250吨大豆。那也就是说你在这里可以看到，或者9.7、9.8块，中间只有10分钱的差别，你可以通过继续销售豆粕和评出同样量的看跌期权，直到你完成5.5万吨或者404手的合约。你看在一月的时候买入的期货，船在10月12号装运，在11月15号就可以开始做你的期权套保的行为。我们现在举的这个例子都是当量于6500吨大豆的例子，所以当你卖出豆粕的时候，其实你就相当于卖出了等同于6250吨大豆的看跌期权，就是说卖了46手的看跌期权，豆粕的量是相当于6250吨的大豆，看跌价格相当于71美分，你可以通过这样的方式销售豆粕和平同样量的看跌期权，直到完成压榨的所有大豆和售出豆粕以后。
从这里可以看到的就是你的抛售和平出量的关系，在看跌期权当中，你可以看到从你的行使日期是10月10号，蓝色是看跌期权的盈利表现，也就是说当你开始在11月10号平出豆粕的时候，就开始平出单量的看跌期权，所以这里面涉及到行使价的问题，体现出你自己对价格的预期，如果这中间行使价和预期有出入的话，这个期权的套保意义就可以发生出来。在这样的战略中，最糟糕的情况就是损失33美分/蒲式耳，每一次在做这样的看跌期权的时候，你都要想你的经济商要求，让他们给你做这样的图，你必须知道你最差的情况会是什么样，然后这个时间和价格的因素在这里面是如何交互的。
接着刚才的例子讲，如果市场下跌了，看跌期权上涨，你可以看到在我们卖出豆粕的时候，期货价格只有9.1块，从我们在买入看跌期权的时候，我们看跌期权上涨了38分，就是说期货下跌了74分，但是看跌期权上涨了38分，期权到了69分，但是因为时间、价格递减了，大家还记得我说的88天的倒计时，这样会使的时间价格递减，这样又递减了29分，套保就部分的保护了你的现货头寸。
我们再看一下这样的一个买入看跌期权不利的一面，就是说如果这个市场是向上走，你买的看跌期权可能就是风险大了，所以当你买入看跌期权的时候时间价值又开始递减，看跌期权不能给你百分之百的保护。另外一种不好的事情就是说你的成本可能很高，如果成本很高的话，你就可以考虑做看跌期权的套利，但是这个套利也会有缺点，就是说做这个期权套利不可能完全保护。比如我们手上有现货多头，还是用刚才的例子，这个时候我们买入看跌期权的套利，我们已经把这个价格定下来了，但是由于利润比较差，我们不想卖大连豆油和豆粕，这个时候可以卖出套利对冲向下的风险，这样可以把其中购买第一个看跌期权的成本抵消，当船到港以后每压榨出一吨大豆就评出相应量的看跌期权套体。
我们现在看这些数字，在10月10号我们把货物的价格定在9.75元，买入404手，一月份定价9.7美元的看跌期权。这个价格是33分，同时卖出920看跌，价格是12分，我们要卖1月9号的价格是13美分，也就是说我们为9.75付的价格是33，为920看跌付的价格是12分，这个时候我们的净成本是21分，而不是最初的33分。大豆在11月1日到港，11月12日开始压榨，11月15号的时候大豆下跌到9.01分，我们在市场上卖出五千吨的豆粕，之后我们就买入46手的920看跌，我们卖出9.75看跌价格71分，这个时候收入38分，再减去之前最先买看跌期权付出的20分成本，最后得到18分的利润。这时候我们看看看跌期权套利的图形是什么？在最开始我们在10月10号进行交易，蓝线是我们买回来以后的情况，然后在实物市场11月10号开始卖，绿色代表到期后的情形，和在0线以后的部分就证明你的策略是失败的，就是说你的投资策略亏钱了，如果在这个最底下速度的线变成32分的水平先持平，就是说这个时候你的套利获得最差的情况，永久损失20分的成本。
我们看这个例子中，期货再次下跌了71分，而看跌期权上涨了38分，这个时候你只是赚了18分，是在看跌期权里面只赚18分，所以这个策略里面你受到的保护程度是有限的，当期货下跌的时候你获得的权利是有限的，所以看跌期权套利低于看跌期权，对现货的保护程度是减少的，一旦市场的价值低于920的时候这个策略无法保护你任何的现货头寸，就是最底下的水平线的情况。这个时候出现不好的事情是什么？首先当价格上升的时候，你成本20分全部都损失了，这个时候时间价值在这里也受到了一些影响，但是我们还有一个问题，就是920的看跌期权是存在的，如果市场继续下跌的话，你做空的价格比较低的期权就限制你套利的利润，你的利润会非常低。
现在我们再举个例子，我们不要考虑时间的问题，我们买一些更长期的期权，用远期看跌期权保护，超过88天的压力，比如我们定价了一船大豆，不想在大连市场做空，因为利润比较差，同时考虑买看跌期权，但是又不想遭遇时间价值递减的问题，那么我们买一个7月，而不是1月的看跌期权，然后调整期货的价格，因为7月和1月大豆的价格是有差异的，我们要调整期货的价差。所以在10月10号的时候我以9.75买入1月期货，同时还以52分的价格买处404手7月的看跌期权，当时的价格锁定9.80，这时候1月和7月期权的价差是20分，大豆10月12日装船，11月1日到港，12日开始压榨，11月15日下跌到9.01，这个时候我们就在现货市场上卖出6250吨，7月的看跌期权的大豆价格47分，这个时候价格显示出来的不是很准确，我们其实是买的7月的看跌期权47，卖的价格是42，在这里写的价格反了。我们继续压榨、继续卖出7月的期权，直到我们5.5万吨大豆全部压榨完卖光，这就是我们的盈利损失表，我们看到如果买7月的看跌期权情况是怎样的，最差的情况就是说你损失了所有的已买的47分的价格，你买的期权以后付出的47美分的价格全部损失是出现的最佳的情况。
我们看这个市场下跌，看跌期权的价格上涨，期货下跌了47分，看跌市场涨了5分，如果看表格的话，跟1月份的看跌期权相比，这个曲线回报的更加平缓，就是说当价格不断的往下跌的时候，你所收到的回报比市场下跌的程度小的多，你回报比市场的波动性小很多。我们看跌期权变成了49分，但是这个损失了29分，而且只是保护了部分的现货头寸，我们看到虽然时间的贬值问题取消了，但是这个问题又出现了，所以现在这个少了这么多，利润就变得很少，你现在买7月份的利润期权虽然时间价值减少，但是利润变得更平滑，不能体现市场的变化。
我们看第四个例子，这个时候我们还没有点价，我们1月份需要大豆，这个时候可以考虑卖出看跌期权，你就相当于履行一个保险公司的职能，当你买期权的时候是买保险和约，如果卖看跌期权受到的钱相当于保险公司收到的保费，但是要为价格下跌承担风险。我们看一下卖看跌期权怎样套保，当前的价格是9.70，但是希望货物的理想价格是9.40，你也不觉得价格会很快的大幅上涨，这就是价格和时间的组合情景。在1月970的看跌是15分，我们就卖1月970的看跌期权，然后有15美分的价格卖出，68天以后到期。这里又打错了，应该卖的是940，是不是970。最后价格跌破940，你手上空的看跌期权相当于你持有940的大豆多头。我们算上15分一共是9.25，到期日的时候市场到940以上，这个时候期货没有头寸，但是得到15美分的权利金，这个就相当于你卖保险得到的保费。
这里面要以925的价格卖出一份长期的保险，如果最后价格到期超过925的话就没有任何的期货头寸，但是你仍然可以得到你之前的15美分的保险金，就是卖期权的权利金，这个曲线就是体现出我们刚才的这个卖看跌进行套保的策略。你可以看到这里面发生糟糕情况的情形很多，这个水平0的曲线就是说只要是这个价格低于了9.25，对你来说都比较惨，因为都是亏钱的。还有哪些糟糕的机会发生呢？如果市场大幅上涨的话，唯一的保护是15美分的期权卖出价格，就是收到的保护费，如果市场大幅度下跌，比如到9.75的价格，手上就有多头的期货，而且你还有9.25的多头头寸。如果期权到期以后你要得到期货多单点价就必须要通过套保来对冲掉这个期货里面的多单。
现在我们来看第五个例子，叫看跌期权套利。在这里还没有对大豆进行点价，一月份需要大豆，而且你也希望这个价格能比当前价格市场价低30美分，但是你又担心万一市场大幅下跌怎么办呢？你想进行保护，这个时候就可以考虑一下卖出一个9.40的看跌期权，然后再买一个更低的看跌期权进行套利。在这个案例里面我们看到当前价格是9.70，我们希望看到的心里价格是9.40，你也不觉得价格会大幅度的上升，当然这是你自己做出的价格和时间的组合情景，是你认为的，不是我的想法，你是这么想的，你也不想被追缴40分的保证金，这个时候940的权利金15分，9美元的期权权利金5美分，那么怎么办？我们就卖一个1月940的看跌期权15分的价格，同时买一个1月900的看跌期权付出5美分的权利金，然后68天内到期，最终收到的是10美分的保费，所以我们最后落袋的是10美分的保费，在这个水平线以下绿色有负30美分的成本，这是最糟糕的情况。所以你一定要不停的问自己，我的这个投资策略可能会出现什么样糟糕的事情，这个问题要不断的反复问自己。
在这个案例里面，当前的期权波动率还是比较低，所以我们卖出看跌期权套利没有太大的利润，我们保护了940看跌。我们看看当前市场的波动情况，你会发现市场并不要求有太多的溢价，保险公司得到的保费并不会因为卖出看跌期权就有多少的保费收入。这是我们最后一个例子，我们叫做领子或者叫上下限的策略，这种策略里面我们不认为市场会发生很大的变化，但是要想保护自己、规避出现大幅上涨的风险，在这个情况下我们可以考虑买入一个实值看涨，同时卖出一个虚值看跌，为之前买入的实值看涨支付费用，这里面可能会发生一个糟糕的事情，就是当市场大幅上涨的时候，多头看涨只提供了部分的保护。
我们看具体的数字，10月10号1月价格970，我们以16分的价格买入一手1月豆的看涨，同时卖出1月的930看跌期权，这个时候我们就会收到12美分的期权费用，这个时候我们的总成本就是4美分，就是当价格发生变化的时候我们成本是4美分，30天以后期货价格到了10块10分，那么930的看跌价格降到1.5分，这个时候我们看到时间价值的损失，因为我们的这种长期看涨期权的时间损失对于短期的价格变化抵消了，我们看这个图表。红线是10月10号的盈亏，我们那天进行了投资策略，绿线是到期日的盈亏表现。这里可以看到糟糕的情况什么时候发生呢？就是如果我们的价值低于了看跌期权930，再加上我们之前付出的成本4美分，就是说当价格低于9.34的时候你就是亏钱的，我们这个投资策略是失败的。
同时市场会在9.61进行交易，这样时候损失就是4美分，所以这个策略是规避上涨的，如果下跌就会带来很大的损失。
我给大家提醒一下有几个基准点要记住，我们要考虑策略，这个策略在一定的程度上保护你，不可能提供百分之百的保护，请大家进行策略选择的时候一定要让它尽可能的简单，这会让你的价格时间组合情景有理由，你要知道为什么出现选择这样的价格时间目标，并且不断的判断看实际情况和你的看法是不是一样。而且要考虑什么时候有不利的情况，所以需要不停的问自己我是不是马上要获得现金流，如果市场有很大的波动，比如大幅上涨或者下跌对我现金流有什么影响，而且确保经济商给你画一个策略图，策略在时间表上的损益曲线，这样可以看到某一个时间节点损益获得的保护，谢谢大家！
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