一个债券分析师眼中的“黑色疯狂”

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　　本文节选自国泰君安报告《大宗疯涨透支空间，通胀终究昙花一现》，作者为国泰君安固收徐寒飞团队。来源于微信公众号“寒飞论债”

　　大宗疯涨透支空间，通胀终究昙花一现。

　　10月以来，煤炭价格加速上行，截至昨日收盘，动力煤、焦煤、焦炭期货主力合约单月涨幅分别达到17.1%、27.81%和32.2%；现货与期货交互影响，价格也出现跳升。

　　强势煤炭带动黑色系商品普遍走高，并开始通过成本推升预期(用电成本上行)向铝等基本金属蔓延。市场关于通胀的预期开始出现一些波动。我们认为，近 期以煤炭为代表的商品涨价本质上是供需的短期错配导致的，而错配的“高峰”已经过去，加速上涨可能意味着动能衰竭，回调的风险开始显著上升。

　　具体来说，8月以来“供给侧改革”进度明显加快(7月底煤炭去产能任务仅完成全年38%，但9月底已经达到80%以上)，煤炭供给 约束进一步加强；供给受限恰逢需求短期回暖(例如，火电发电量同比从7月的4.4%大幅提升至12.2%)，造成短期供求错配，导致煤炭库存大幅下降，叠 加运费回升等因素，推动了煤价一波强劲上行。

　　不过，站在目前的时点看：①按照国家发改委此前的表态，全年去产能目标预计在10月~11月份即可提前完成，这也意味着，今年供给端变化对价格的贡 献已经接近释放完毕；价格高位运行的背景下，未来无论是去产能的约束力度还是主观意愿，都有趋于下降的可能。事实上，随着煤价一路走高，发改委已经多次召 开会议，边际上放松了一部分先进产能。②需求端看，尽管火力发电量近3个月持续增长，但其中一部分是对水电的替代导致的(9月水电同比负增长 11.4%)，总量上看9月发电量回落1个百分点，且未来有随投资继续走弱的风险。③库存短缺已经明显缓解，重点电厂煤炭库存可用天数从最低的12天回升 至19天(历史均值20天)。④从海外市场看，作为大宗商品“风向标”的油价重回50美元以下，我们仍认为美国增产背景下“冻产协议”并不牢固，50美元 已是中长期顶部区间(详见专题研究“50美元恐怕是油价的顶”_20160829)。BDI指数也从9月末开始见顶回落。

　　整体上，我们判断大宗价格即使上涨“空间”受投机情绪影响难以把握，但“时间”上已经很难持久，中期拐点大概率已经出现。从月度层面看，PPI同比可能受基数推动仍有惯性向上，但环比增幅可能趋于回落，并且向终端的传导力度也会收到制约。供过于求和通缩的大环境不以短期价格波动为转移，通胀预期仍将长期保持稳定。