新浪财经讯 7月2日消息，由扑克投资家和潮汐（扑克财经旗下品牌）联合主办的2016下半年大宗商品投资策略峰会今日在上海金茂大厦召开。本次峰会以探讨下半年大宗交易策略为主题， 内容不仅包含宏观、汇率，还将囊括原油、金属、农产品、化工等大宗商品的投资策略分析。
敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆表示如果我们准确的去描述今年的价格上涨，它就是一个什么呢？主要是工业品涨，而其他的东西不怎么涨，我们的CPI今年不会很高，CPI涨不起来，因为今年的消费一定不会太好。但是我们的工业品价格，它成为了整个通胀当中主要的推动。长期来讲，其实中国仍然面临的是一个通缩风险，而不是一个通胀风险。
以下为徐小庆的演讲实录：
徐小庆：很高兴在这里以扑克投资家的论坛的形式，和大家做一个交流。这是第一次，林总给我的是一个命题作文，一般我讲东西我喜欢按照自己的思路和框架来讲，这是一个命题作文，希望我谈一下中国未来一段时间，短期或者中长期来讲，通胀的情况。
所以今天我主要想谈一下我的一个基本框架，熟悉我的人都知道，我应该是在场的从事大宗商品研究或者说从事大宗商品投资的历史最短的人，或者说到目前为止我应该说也不是一个专职的做大宗商品的人，我原来是做债券的，我从2003年开始一直做债券研究，一直到13年之后离开中金才来到敦和做宏观策略，所以在大宗商品相关的领域其实我是一个门外汉，如果讲到一些大家觉得犯了一些很初级的错误，希望大家谅解，我主要还是结合过去自己比较擅长的宏观的框架，谈谈宏观和价值之间的关系。
大家都知道，如果你要讲价值涨，大家其实讲通胀，我觉得每个人讲通胀的时候概念都不一样，其实通胀本质的意思就是价格涨吧，但是价格是什么价格涨，可能是工业品价格涨也可能是消费者价格涨，也可能是劳动力成本涨，也可能是房价涨，也可能是股价涨，当你定义通胀的时候，你定义是什么涨？就是价格本身是多个层面的。
但不管什么价格涨，它一定有一个很重要的前提，就是货币一定是增加的，所以我们说通胀本质上是一种货币现象，我认为这个说法没有错。当然你说货币的增加是不是一定能够推的起通胀呢，这是另外一个问题，但是如果价格涨了，一定要有货币的大量的推动，所以说货币的增速我认为它一定是通胀上涨的一个必要条件，虽然它不一定是一个充分条件。
这个图它显示的就是中国的货币增速和中国的广义层面上的价格上涨的关系，我们这儿叫GDP的平减指数，我们一般说GDP增速是一个实际增速的概念，但是统计局会公布GDP的民意指数，这样你可以算出价格的上涨，它是一个更全面的价格指标，既包括了农产品，也包括了工业品，也包括了房地产，这样的一个价格指标和我们的货币增长来看，你可以看到，首先从大的周期来讲中国的货币周期大致分为三个阶段，9年到02年这个大的周期，黄颜色的这条线，货币增速是持续下降的，从02年到10年这段时间，货币增速总体来讲是在一个上升周期当中，然后从10年之后，整个货币增速又处于一个大的下降周期当中，同样我们看我们的价格指标也是这样的，在97年到02年总体是在一个下降周期当中，在02年到10年之间是在一个上升周期当中，所有上涨的高峰都是集中在05年到10年这段时间，从12年之后整体也在下降周期，所以它和货币的大的周期是一致的。
但是在大周期当中我们看小周期，不管你是在上升的周期还是在下降的周期，这个货币增速也不可能一路的下降，或者一路的上升，它一定是有波折的，所以我们可以看到在97到02年，货币在98到99年有一个小幅的上升，同样在02年到10年这个大的上升周期当中，货币也是出现阶段性的上升和下行，那么在每一个上升和下行的小的周期当中，我们可以看到它和价格的趋势也是基本一致的，货币是领先价格的。
所以从这点上来讲，我们讲货币对价格始终是有领先作用的，但是它的传导的时间滞后，不一定是精准的一个季度两个季度，这取决于经济的传导效率，幅度上可能也有差别，这是我们看到的一个总的图景。这个图大家都知道，大家一直讲的一个问题，货币超发应该会推高通胀，那么大家会说中国的M2的增速一直是比我们的GDP增速要高的，我们实际上每年中央银行在指定M2增长的时候，他就是说我们的M2的增速比我们GDP的民意增速大概高出3到4个百分点。比如说我们今年M2的目标13，GDP的民意增速，实际增速是6.5%，加两到三个点，那就是10%左右的民意增长，再加三到四个点就形成了M2的增速目标。你每年M2的增速都是比GDP高一些，所以这条线它一定是向上的，但是这条线向上并不代表说你每年都多发一部分，你的通胀一定就更高了，因为你可以从前面一个图上看到，大体上你的M2的，比如我们现在M2的目标和97的02年的M2的增速是差不多的，但是我们的价格水平也是处在差不多的低位。如果每年是稳定的，这条线的斜率是稳定的，如果你的M2增速在某一比年你的GDP增速高出的不是三到四个百分点，而是高出七到八个点。比如说09到10年，这个斜率一下子加速往上走了，这个时候你的通胀的压力就会增大。
所以我们看这条线不是看一个上升的趋势，而是要看它上升的速度。
那么为什么M2的增长，持续的高于GDP增长，我们并没有看到我们整体的通胀会越来越高？这里面的原因在于，第一个就是说货币的流通速度在下降，因为你的公式当中，GDP相当于价格乘以量，这边是货币乘以货币流通速度，如果你M2比上GDP是往上走的，意味着这个货币流通速度一定是回落的，或者说有大量的货币沉淀下来了没有去交易。任何东西没有交易的话是不能推动价格的，就跟我们进股票市场一样的，每一笔股价都是在边际上的交易量决定的，大家都不交易了就没有价格，虽然货币都在那儿。
我们看中国的一个问题，就是说货币的流通速度，下降的一个很典型的特征，其实我认为主要的问题是出在我们有大量的货币堆积在了政府的资产负债表上，我们的财政存款和我们机关团体的存款的增速是持续上升的，而且在09年之后这个比例大幅的提高。过去十年我们的这个比例只提高了5个百分点，但是在过去的五年这个比例提高了10个百分点。在这些层面上，这些资金的周转效率一定是下降的，跟钱放在居民手里，放在企业手里是完全不一样的，所以今年政府讲说我们要降低企业的五险一金的费用，要把它降低，实际上就是为了削减这部分的沉淀的货币，因为这是很大的一块的量，进去之后这些钱就趴在那儿，使用效率就很差。
这是我们看到的第一个，货币流动速度的问题。
第二个问题，就是土地的问题，因为在GDP的统计当中，土地的价格提升是不算在里面的，也就是说土地是不创造价值的。但是大家知道，中国的一个很大特色是什么，它的土地全部是国有的，这就意味着任何一块土地在进入流通领域之后，一定要有一个货币去配合。因为你一旦从国有变成了私有的买卖过程当中，这个交易是一定要有一块货币创造出来来支撑的，这就意味着你的M2比你的GDP一定总是要高的，我们定的M2每年定高出三到四个百分点，其实就是这部分的体现。所以你可以看到我们土地的购置费占我们GDP的比例也是持续上升的，我们叫要素资本化的这个过程，而且这个过程目前并没有看到减缓的迹象。这里我简单的解释了一下中国的M2增长持续高于GDP，但是并没有产生高通胀的原因。
我们看一下另外一个，大家总是喜欢来做比较的例子就是日本。实际上中国不是全世界M2比GDP最高的国家，日本它现在的M2比GDP已经达到了250%的水平，我们现在所处的水平大概相当于日本在97年到98年这个时候的数据。如果你认为我们货币超发，会持续的推高通胀的话，那么日本是一个最高的反例，日本的M2相对GDP持续的上升，但是大家都知道，日本不仅没有CPI和PPI层面上的通胀，它连资产价格的通胀都没有，它的房地产的价格都没有因为它的货币的超发持续上升，大家说是不是日本的钱都流到海外去了，所以它体现为日元的贬值。但日元我们知道，其实它真正意义上的贬值也是在99年以后，之前总体来讲其实它不是一个弱势的货币，而且这是依靠中央银行持续的量宽来达到的。而且如果贬值的话，M2是反映不出来的，因为它反映的是本国的货币，你就不应该看到M2对GDP的持续的上升。
我们看一下日本的情况，它在90年代以前，它跟中国过去的十几年的情况是非常相似的，货币持续的高于GDP的民意增长，那么它既能推高它的土地的价格，也能推高它的CPI的价格，所以那个时候是属于一个高通胀的时期。
然后在92年到07年的这段时间，日本是处于去杠杆的阶段，你会看到它的M2和GDP是平的，M2相对GDP来讲，虽然增长一直在上升，但是斜率突然平下来了，这就是说没有通胀了，在这段时间它总体来讲，还是一个CPI在零附近，地价基本上是负增长，如果你阶段性的看到货币的上升，你会看到通胀的起来。
07年以后，M2增速相对GDP的增速来讲重新进入一个回升的通道，所以这几年总体来说日本也出现了一些轻微的再通胀的迹象，表现为它的低价的跌幅缩窄，然后它的CPI也转正，也就是说货币对于物价来讲还是起到了一定的推动作用，但是这个推动的效率却是在降低，所以前面我讲的这一部分，我主要想说的意思就是说，我们在去判断一个通胀的趋势的时候，我们仍然货币是一个非常重要的先行指标，但是并不意味着货币的持续超发就一定能够推的起物价的上涨，这是第一个问题。
其实日本的问题，它为什么后面的推动效应减弱，也是因为日本的社会老龄化之后，货币的流通速度越来越慢，日本的货币结构当中现在是60%的货币都是集中在居民层面上，这个比例是比我们还要高的。这些居民都是老人之后你会发现这些钱趴在账上他是不使用的，不花费的，就一直趴在那儿，货币流通速度就慢下来了，这是我想说的第一块。
第二块我想讲一下，回到刚刚我前面说的，我们讲通胀我们到底指的什么胀？我在中国来讲我们用GDP的平均指数我们把价格分为几个层次，第一产业、第二产业、第三产业，第一产业就是实体，第二产业是非消费品、工业品，第三产业是服务、房价、股价，因为我们的第三产业当中的这个有房地产，有金融行业，那么这是我们从GDP层面上看到的划分，从我们平时所熟知的价格指标当中当然就是CPI、PPI，房地产，股价，大家可以看一下这是第一产业GDP的平减指数与CPI实指它是高度吻合的，第二产业工业和PPI它是高度吻合的。然后GDP的平减指数当中的房地产和我们的房贷（音）它是吻合的。
这是金融行业的GDP平减指数它和我们股票的涨跌，不是那么吻合，因为金融行业的GDP平减指数它其实是跟贷款的规模还有交易量都有关系，但是大体上应该说也是一个比较一致的走势。
第三产业其他的行业平减指数你可以和服务业的价格是吻合的，我们把价格层面做了一个分析之后，我们想试图探讨一下在中国每一轮的货币的上升周期当中推动的价格的上涨，它的表现形式一直都在变化。大体上我们把这些不同的价格放在一起我们可以得出这么一个结论，在10年以前我们的货币的上涨，它主要推高的是什么呢？推高的是食品价格和工业品价格，大家可以看一下，这是CPI的食品和工业品，你可以看到它的最高点是在08年、07年出现的，之后的这个高点都是比之前要不断的降低，就是每一轮周期的顶峰。所以我们说08年之前中国的通胀主要表现为食品和工业品的通胀，而且你会看到食品和工业品的周期是完全一致的，比如说大家研究通胀的时候喜欢研究猪周期，它是分析猪的供给，实际上猪价的上涨跌，和经济的冷热一直是一致的走势，从来没有出现猪价涨的时候工业品不涨。今年是不是这样？今年猪价涨了，工业品也涨。过去也是如此的。你如果把猪跟中国的房地产周期，包括和PPI的周期放在一起，都是一样的。所以从宏观的角度来讲，我并不太关心猪本身的供给周期，我认为猪价的涨跌也是经济冷热的表现，所以它和工业品在一个层面上是同步运作的。
我们再来看第二层面，第二个层面就是我刚刚讲的服务价格，反映劳动力成本的服务价格，还有房地产价格。你可以看到它的高点，大家注意，它的高点核工业品的高点是不一样的，这是刚刚讲的09年之前中国的通胀主要是工业品，所以工业品的最高点是在08年出现的，但是所有的服务类价格的最高点是在10年到11年出现的，就是劳动力成本，包括房价。大家可能觉得，房地产今年涨了很多，但是这只是一线城市，如果你看全国层面上的房价的同比，黄颜色那条线，是远远低于前两轮的，房价的糕点同样也是在10年到11年，对应的也是CPI当中的服务价格和劳动力成本的价格，所以在09年到13年这段时间，中国的通胀的形式已经发生了转换，主要的上涨是体现在跟劳动力相关的东西上，包括你家保姆的工资，还有你所居住的房屋，都是在这段时间涨的最多的。
这也容易理解，因为任何一个经济发展的时候，一开始一定是制造业起来，然后企业的盈利很好，然后这个时候主要的价格是体现在工业品层面，企业的盈利持续好转之后，它的劳动力的成本就会开始提升，劳动力成本提升又会带动第三产业的发展，自然会体现出跟劳动相关的成本的提高。所以在09年之后，中国的通胀已经转换到了偏重于消费和服务的层面。
所以你可以看到，这个图我把两个放在一起，高低点是转换的，服务的高点在11年比前面高，然后消费品后面的通胀的周期的高点比前一轮要低，这就是一个转换。
那么到14、15年，这个上涨的形式又变了，这时候主要体现为资产价格，但是资产价格并不是我们说的股票价格都涨，房地产价格都涨，而出现了只有那种相对稀缺的资产的上涨。在股票层面上就体现为小盘股的市盈率已经创了新高，已经超过了07、08年，大盘股的市盈率是下降的。地产的分化也是非常明显的，一线城市的房价已经创了新高，而三、四线的房价是没有创新高，现在全国真正超过13年房价高点的城市只有19个。绝大多数的城市现在的房价都还没有超过13年的水平。
这就是我们回顾了一下中国过去的通胀在不同价格层面上的转换，我们当前处在什么位置呢，我们当前又回到原点，就是我们说最开始是工业品涨，然后是服务类成本涨，然后后来是资产价格涨，我们今年又回到了工业品涨。
大家都在讲，有些人讲通胀，有些人讲滞胀，有些人讲再通胀，但是我认为如果我们准确的去描述今年的价格上涨，它就是一个什么呢？主要是工业品涨，而其他的东西不怎么涨，我们的CPI今年不会很高，CPI涨不起来，因为今年的消费一定不会太好。但是我们的工业品价格，它成为了整个通胀当中主要的推动。你可以看到我们的CPI当中同样也是如此，我们的消费品价格涨，但是我们的服务类价格不涨，反映在资产价格上就是跟工业品相关的商品期货涨，但是这个股票市场相对就比较疲弱，这是我们今年所看到的通胀的一个表现形式，这是核心的CPI，包括劳动力成本都是在下降的，而不是在上升的，这和12、13年的通胀是不一样的。
房地产你可以看到什么呢，虽然一线城市的房价涨了很多，但是房租价格是没有涨的，而房租价格是CPI非食品当中最重要的一部分，房价全国层面上你可以看到创新高的房地产的城市个数是越来越少，所以说只有局部的城市的房价上涨，它无法推高整体的通胀水平。
这是简单的一个预测，今年可能到四季度CPI会有些反弹，但总体来讲今年CPI的通胀层面压力是不大的。从这个角度来说，所以我们认为，怎么来判断货币政策呢，如果是CPI压力不大仅仅是工业品价格涨，它只是货币政策可能处于一个重性的状态，不会去主动的宽松，但是也不会去收紧。因为对中央银行来讲，它惟有对CPI的容忍力是最差的，而对于PPI应该是它最希望看了，因为PPI涨至少代表企业的盈利在往上走。而对于房地产来讲，它的容忍度又相对的要紧一些，但是它最不能容忍的是CPI的上涨，所以我们可以看到今年会有一个比较显著的变化，CPI相对PPI会结束过去四年多来同比的差值持续缩窄，今年慢慢的差值会持续的扩大，对于企业来讲代表着盈利的好转。
另外一个比较有意思的现象，今年以来商品和债券都在上涨，在过去来讲大家觉得是不可能同时出现的。今年不管是海外还是国内，我们都看到这么一个现象，就是商品在持续的上涨，债券收益率在持续的回落，形成了一个持续的背离。这种背离在历史上也有过，比如说04到05年美国处在加息周期的时候，美债收益率也是下滑的，但是商品价格是上涨的。关于这种背离具体的原因，债券层面上通常是因为一些供需的问题，和避险的原因造成的，具体不在这里展开讲。但是我想说的是在这种背离当中，大多数的情况最终都是通过债券收益率的上行，来完成这个收益率的。因为如果债券收益率不上行的话，就意味着我们的实际利率是在不断下降的。一方面商品涨，一方面民意利率降，实际利率下降的结果，就意味这通胀预期会不断的自我强化，。在这种过程当中，商品是很难出现持续的调整，而一定要等到利率回升之后这个通胀预期才会减弱。
从更长期的角度来讲，一个老龄化的经济体，我们认为是在相对长的时间来讲不太可能出现持续的通胀，从日本包括现在的欧洲，到接下来的美国到中国来讲，可能都会延续这个趋势，因为在一个老龄化的经济体当中，它的M2的增速一定会慢慢的放缓，愿意加杠杆的主题越来越少，到早期的企业加杠杆，居民加杠杆，政府加杠杆。我们这儿做了一个样本的分析，有一些机构做这个分析的时候，他是用整体的抚养率去和通胀做一个截面分析，得出的结论是老龄化会推高通胀，我们把抚养率做一个修正，因为抚养率是年轻的人和年老的人的总的比例，和劳动力的比值，如果年轻人很多，你的抚养率同样可以很高，比如说像印度这样，它年轻人很多，那它抚养率同样可以很高，所以我们更关注的是老人在整个人口当中的比例。
在整个老人比例比较高的经济体当中，它的通胀总体来讲是下行的，所以从长期来讲，其实中国仍然面临的是一个通缩风险，而不是一个通胀风险，我主要的内容就到这里，谢谢。
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