年初以来,国内经济弱复苏、通胀回升预期强化,市场对货币政策边际趋紧心存芥蒂,对债市形成了较强的压制作用。但我们认为,情况似乎正在发生积极变化。
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5月,以委托贷款、信托贷款和未贴现银行票据为代表的表外融资规模全面下滑,叠加企业债券融资受限,社会融资规模大幅不及预期,未来紧信用格局或为常态。M2同比持续回落,除基数效用外,还体现金融机构信用派生能力减弱,流动性“脱实向虚”格局未有效改善,这进一步佐证全社会信用趋紧的判断。
从需求端看,制造业和民间投资拖累固定资产投资超预期下滑,备受市场关注的房地产略显颓势。这意味着房地产、基建双引擎模式日渐式微,作为典型逆经济周期的基建投资或独木难支。因此,总需求走弱与信贷趋紧态势互为印证,经济承压也是自然之理。
国内CPI跨越年内高点并开启下行通道。第一,菜价超季节性回落,猪价同比趋于放缓。5月CPI同比增速2.0%,较4月回落0.3个百分点,主要是由于蔬菜价格超季节性大幅回落所致。备受关注的猪肉价格依旧是拉高5月CPI增速的主要因素,但由于去年基数抬高,下半年猪肉价格同比增速将开始放缓。
第二,PPI降幅持续收窄,但未必传导至CPI。从历史走势看,PPI与CPI并无必然的因果关系。自2014年年末至2015年年末,CPI同比与PPI同比裂口逐步拉大,劳动成本持续上涨推动食品与服务价格上涨。2016年年初以来,CPI与PPI之间的裂口逐步修复。
第三,信贷趋紧制约通胀攀升,CPI年内或呈“V”形。在实体部门融资需求不足、经济前景堪忧背景下,高通胀或难以持续。考虑翘尾因素和新涨价因素,若不存在持续的、远超中性水平的涨价因素,2016年CPI同比大致呈开局高而中间低的走势,高点位置大约在一季度附近,低点位置大致在7—8月。
年初以来货币政策放松力度弱于去年,我们认为这与社融回升推动经济和通胀回升有关。一季度社融增长创了天量,而经济指标在一季度有所改善,加上CPI年初以来低位反弹,使得央行不急于进一步放松货币政策。随着经济弱复苏难以为继,通胀趋于回落,未来不排除有降准降息的可能。
此外,外部贬值压力可控,内部资金利率平稳。近期,人民币兑美元汇率告别强势转为弱势,但NDF隐含的贬值预期未出现明显恶化,资本流出压力不大,市场对人民币汇率波动似乎没以前那么紧张,这或反映在中间价形成机制更透明的情况下,市场对汇率波动的容忍度加大。从内部看,央行频繁使用公开市场操作以及MLF等结构性货币政策工具熨平资金面波动。目前,市场资金面相对稳定,银行间7日回购加权平均利率维持在2.45%附近。未来资金利率保持大体平稳或是可以预期的。
综上,期债在基本面支撑下,有望走出一轮中期上涨行情。(作者单位:国海良时期货)
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