金矿供应量仍将扩大，负利率恐是金价最大的利好因素
矿业公司几乎不会选择减产
尽管在2015年黄金价格有所下跌，金矿产量却持续增加，达到创纪录的9170万盎司，增幅为1.4%（见图1）。随着金价由2015年的平均水平1158美元/盎司回升至1290美元/盎司附近，今年矿业公司似乎更加有动力扩大生产。咨询公司CPM Group在其2016年的黄金年报中预测，黄金产量将达到9470万盎司，增幅超过3%。
图1为全球黄金产量
一系列因素支持CPM Group关于黄金供给量增加的预测。首先，黄金价格仍显著低于生产成本，据全球知名贵金属咨询机构黄金矿业服务公司（GFMS）估算，2015年生产1盎司黄金的现金成本为707美元（如图2所示）。如果2016年生产黄金的现金成本保持不变，这意味着以1290美元/盎司的价格水平来看，黄金生产商的简单平均利润率为非常健康的82.5%——比2015年高约20%。考虑到强劲的正现金流入，几乎不会有矿业公司计划减产，并且他们中的大多数还将进一步扩大生产。此外，在2015年，生产商们花了大量精力寻找方法削减成本，并可能在2016年进一步降低生产成本。
图2为黄金全球平均生产成本
从全部维持成本来看，矿业部门的健康状况并没有那么好，但也能支撑盈利。2015年黄金行业的全部维持成本（all-in sustaining costs）平均为1175美元/盎司（如图2所示），比2015年的黄金平均价格高出17美元。2015年全部维持成本（包括利息费用、企业经营费用、开发和维持资本投资等）已大幅下降，预计2016年仍应继续下降。而1290美元的金价水平比GFMS估算的全部维持成本（除去减值损失）要高10%左右。以这一标准来看，目前全球60%的金矿都将获利。那么，按照现行金价水平，矿业公司几乎不会选择减产，并在竞争压力下进一步提高生产效率、削减成本。
金价变动将进一步驱动二次供应和消费
如果2016年金矿供给继续增加，这将给金价带来下行压力。如图3所示，在1978—2015年期间金矿产量与黄金价格之间具有负相关关系（-0.68）。二次供应似乎不会对金价产生明显影响，然而金价高企反过来会刺激矿金和精炼金持有者的循环再造，导致金价与二次供应之间具有高度正相关性（0.76）。
此外，金价从2011年峰值水平跌落的事实将会刺激珠宝买家更多的消费需求，而几乎不会影响工业和电力部门的需求。私人投资则表现为趋势跟踪，近来金价的反弹可能吸引了部分资金回流至黄金基金和ETF，但若反弹是不可持续的，那么这一效应也将十分短暂。
图3为金价与基本面因素的相关性
人们对美联储收紧货币政策的预期降低
回到2015年12月，当美联储宣布自2006年以来首次加息的消息后，联邦公开市场委员会（FOMC）曾雄心勃勃地预计2016年内会有四次加息。市场从未完全相信这一说法。但是，在去年加息之时，联邦基金利率期货的确将美联储将在2016—2017年实现四次加息的预期纳入定价因素。
然而，进入2016年1—2月，受中国经济增长放缓的影响，全球大宗商品价格和股票市场纷纷下挫。大宗商品价格暴跌不仅对能源和黄金矿业部门的收益造成损害，还引发违约率大大上升，危及银行的盈利能力和整体经济的健康。这导致联邦基金利率期货定价放弃了所有关于2016、2017年加息预期的考虑。目前，联邦基金利率期货价格反映2016年只有60%的概率实现一次加息（见图4）。
图4为联邦基金利率期货价格反映加息预期下降
央行购买可能是金价反弹的“死亡之吻”
自2008年以来，世界各国央行开始大规模购买黄金。他们在2015年的黄金购买量在1000万盎司左右，而这一数字在2016年将会继续增大。自然地，央行购买对于黄金持有者来说无疑是利好消息，因为这将为金价提供支撑。这意味着，长期投资者将会因此受到打击。
图5为中央银行黄金净买（卖）量与实际金价
中央银行在把握时机方面有着糟糕的历史表现，往往在高价买进、低价卖出。如图5所示，1980年当实际金价达到峰值时，央行是净购买者，而在上世纪90年代和本世纪初金价触底时，央行又是净卖出者。直到金价从低位反弹数百分点后，他们才又开始购买。目前的金价与2011年峰值水平以及经通胀调整后的1980年高点相比似乎还较低，但以历史标准来看却已相当高了。
央行购买推高黄金价格，这仅会对黄金开采商的盈利有利，并导致金矿供应量增加，在未来损害黄金投资者的利益。简而言之，当央行开始购买黄金的时候，投资者们可能会选择转向其他的投资工具。
黄金价格下跌将导致期权波动率飙升
黄金波动率目前仍处于较低水平，30日期权的隐含波动率接近16%，这高于历史最低水平10%，但却远低于30%—35%左右的最高水平（见图6）。如其他资产一样，与金价上升时相比，金价下跌时的波动更加剧烈。如果黄金的隐含波动率再次回到去年10%的历史低位，黄金期权则值得关注。
图6为30日黄金期权隐含波动率
负利率对黄金价格有利
由于黄金通常以美元标价，在全球央行中，美联储对黄金价格的影响力最大，但也并非是唯一有影响力的中央银行。虽然美联储货币政策慢慢地转向紧缩，大部分央行还保持着宽松的货币政策，并且有许多国家进入了负利率区间。
欧洲央行和日本央行的负利率政策使得货币市场出现了许多反常现象。自日本央行实施负利率政策以来，日元兑美元汇率升值；而自欧洲央行实施负存款利率以来，欧元也有相似的表现。负利率相当于对银行系统征税，从而紧缩银根，使得负利率国家货币（如欧元、日元）相对于正利率国家货币（如美元）升值。而这将对黄金价格有利，因为其他国家的负利率政策不仅会使美元走弱，还会导致经济的不确定性增加，促使投资者们寻求黄金等避险工具进行财富保值。
（本文编译自www.cmegroup.com）
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