罗东原：国债期货推出将丰富机构盈利模式
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国泰君安证券固定收益证券部总经理罗东原新浪财经讯 8月10日，由新浪财经、国泰君安期货[微博]主办的“国债期货投资暨国债期货重启运行展望高峰论坛”在北京万豪酒店召开，以下为国泰君安证券[微博]固定收益证券部总经理罗东原演讲实录。
罗东原：各位来宾，大家好！刚才中金所王博士、国泰君安期货公司何董事长从交易所和期货公司角度谈一下国债期货的业务。连首席从宏观经济面谈了他对下半年经济的看法。我的体会是听了连首席谈了以后，深深体会到国债期货下半年推出是正当其时，第一宏观经济面不会硬着陆，经济下半年趋于平稳，第二货币政策处在稳健政策方面。另外CPI处在调控之中，调控范围之内，特别是最近国债价格有了明显的上涨，这可能对我们这个时候推出国债期货是大好的时机。我们期待着中金所急早把这个产品能够上市推出。
从我们机构投资者角度谈一下，判断一个国家金融市场发展阶段一个重要指标就是看它的金融市场基础设施处在什么样的状态，比如说清算、支付、托管，还有基准利率体系、风险管控能力、规章制度等等方面，我们国家目前金融市场还处在初级阶段，做出这个判断一个核心要素就是目前我们国家在利率体系方面，还有待完善。我们说它有待完善体现在几个方面，一个是现在是利率管制，刚刚央行放开了贷款利率，但是存款利率这样重要的基准利率还处在管制状态，估计还要很漫长的时间才能放开。另外我们的基准利率目前还缺乏，2006年的时候虽然推出了SHIBOR，但是它的市场影响力还是有限的，回购利率上下波动很大，造成市场波动很大，还不能做我们基准利率，6月份钱荒的时候，一天回购达到30%，是历史罕见的。再一个公开市场缺乏连续性，还不能作为基准利率指导价。再一个利率传导体系目前还不通畅，利率从央行到公开市场一级交易商，再从一级交易商到银行，从银行再到柜台的零售市场，目前传导还比较发散，它的效率还有待提高。这几个方面感觉我们确实需要的像国债期货基准利率能够及时推出。
我们现在有利率互换，但是利率互换跟国债期货还有很大的不同，套期保值目的不同，国债期货套期保值是净值的保值，对冲是利率变换引起利率资产净值的风险，利率互换又有净值保值另外又有现金流量的保值。另外交易场所不一样，利率互换是场外交易，是靠机构投资者之间的协议，授信来进行的，我们国债期货是标准化场内交易。另外保证金制度不一样，利率互换是无本的生意，你挣多少钱是不需要本金的，是靠信誉的，是靠对价格的判断。而国债期货是靠保证金的，虽然我们保证金杠杆比较高，这也是不同点，另外交割方式不一样，国债期货靠国债期货交割。国债期货的推出是对基准利率非常有效的过去制度缺陷的补充和完善。我们认为国债期货是固定收益市场重要基础设施，如果没有国债期货就离固定市场的完美更少一些。
第一国债期货可以有效规避利率风险，从过去的案例和美国的案例都能说明这一点。
第二它的价格发现功能。国债期货价格发现功能体现三个方面：一是价格发现的效率比较高，我们对已推出的国债期货市场实证研究表明，国债期货对信息反映速度要快于现货市场，国债期货可以提高债券价格对信息反映灵敏度，使价格更快，准确能够反映市场信息的变化，二是有利于构造收益的曲线，虽然我们国债期货只有一个品种，随着以后国债期货的壮大，可能会推出短期、中期、长期的品种，这样基准利率收益率曲线比较远征。三是为宏观经济调整提供信号，国债期货价格蕴含了市场各种信息在里面，央行可以根据这些利率的走势，来制定相应的宏观经济货币政策。
第三功能是促进国债市场发展尤其是一级市场的发展，承销商可以利用国债期货规避风险，大大提高国债期货参与性。
第四提高债券市场的流动性。因为国债期货有杠杆，需要现货做套利套保等等，国债期货的推出，可以大大提高国债包括现券市场，包括企业债这些市场的流动性。
第五个，国债期货推出可以提高资产管理效率，因为银行间市场主要是场外市场的交易，通过现券的买卖进行初始建仓和资产调整，不但成本高，时间很长，比如说要发个新产品，你要提前进行建仓，需要我在二级市场买卖大量的现券，这个时候可能把价格能够抬高，对资产管理的效率有很大影响，有了国债期货，就可以灵活地选择国债期货合约的期限和交割品种，从而能够比较准确地规划未来债券的组合，使债券组合的管理、效率更高，弹性更足。
第六个，能够促进债券市场创新。国债期货的推出可以丰富交易品种，促进产品的创新，比如说商业银行可以开发国债期货现货套利理财产品，可以开发与国债期货挂钩的理财产品，改变目前我们理财产品形式单一，投资结构同质化的问题，为广大客户提供更加多的，更加灵活的产品。另外这家公司可以通过国债期货提供保本型的理财产品，我们大家知道现在证券公司资产管理公司现在不能提供保本型的，有了国债期货，可以从技术上说我这个产品可以保本的。另外基金公司可以参照国际经验，利用国债期货的推出，开发期限套保套利的债券ETF基金和债券反向的ETF基金等等产品，大大增加了债券市场的创新能力。
二跟大家报告一下我们认为国债期货就是机构的市场，在座有银行，有保险，有基金，有证券公司等等，有债券型的私募，它是机构市场。刚才王博士也介绍了国外发达国家，特别是美国国债期货推动的历史，金砖五国有四国早就推出来了国债期货，我们亚洲国家98年金融风暴以后，像新加坡、韩国、中国台湾地区也推出了国债期货，从国外发展情况来看，国债期货就是机构为主的市场，以美国市场为例，前五大银行为代表的银行信托总资产44%，但是它占整个市场衍生交易市场价值合约的95%，信用衍生品占97%，这就是典型的案例的说明。我们国家在银行和保健机构在我们国债市场也是重要的机构，银行现在持有国债现货比重是67%，其实保险公司持有5%，主要是银行和保险公司作为国债最大的持有者。
参与的模式主要是客户模式，以客户模式参与，需要我们这些银行在期货公司开户，来进行交易，您可以多家来开户，一方面目前这种政策支持，操作一性非常便利，另外保护性很强，这家银行到底持仓多少国债期货的仓口，这样保密性比较强。第二个方面是为银行以结算会员的模式参与国债期货交易，扫清了障碍。另外一个主体是保险公司，保监会目前已经同意保险资金参与国债期货，目前的方案还在申请过程中，保险公司参与国债期货还是以套期保值为目的，目前也是在相互论证当中，我们可以看到股指期货推出来以后，目前还没有一家保险公司进行实质交易，前段时间平安资管已经批准了，目前还没有进行交易，我们对保险公司什么时候参与国债期货，还需要期待一段时间。可能首批还是以证券公司作为机构投资者来参与，证监会前段时间也公布了关于证券公司参与国债期货交易的指引，这里包括持仓的比例也做了限制，他规定了券商权益的资产和你衍生产品总的规模不能超过净资本的100%，其中把股指期货权重算15%来计算，但是国债期货按5%来算，可见证监会对国债期货还是予以厚望。另外证券公司不像以前对期货只能是套期保值为目的，它可以套利，也可以进行。另外取消了券商专项资产管理业务不得参与国债期货业务的限制，我们认为证券公司债券与资产管理公司发的理财产品将会是国债期货的主力军。
再一个基金公司，证监会也公布了关于募集证券投资基金参与国债期货的指引。目前能够参与国债期货主要是股票型的，混合型的和债券型的基金，货币基金和一些短期的基金还不能参与。期货公司目前还是在期货公司层面主要是国债期货的经纪业务。其他的关于信托、社保、企业年金、QFII甚至RQFII目前还在起步筹备阶段，一时半会允许他们参与的政策还不会很快出来。
我们认为国债期货机构市场主要是国债期货专业性要求很强，现货市场持有者还是机构，另外专业性很强，对利率走势的理论要求比较高，再一个合约也有一定的门槛，关于投资者适当性和股指期货一样，个人投资者门槛是50万，但是因为有杠杆作用，可能对私募的债型管理者可能是好事情，意味着你现在可以用很少的钱来搏一个收益比较大的机会出来，尤其是现在银行间市场各种交易受限情况下，国债推出给私募债券带来很好的发展契机。
固定收益市场主要有三个方面的盈利模式，第一是套利的盈利模式，通过负债和资产的期限错配和信用错配获得稳定的利差。它要求有负债能力，另外对信用的风险有辨别能力或者管理能力。第二盈利模式是资本利得的盈利模式，基于逻辑判断进行头寸管理，说简单点就是赌方向，赌趋势，高抛低息挣取差价，要求趋势判断能力和杠杆能力。第三是资本中介型的模式，以客户交易为核心，基于客户需求开发产品，从中挣得销售佣金和管理佣金。
国债期货推出以后，下一步将会丰富目前金融机构的盈利模式，第一方面就是利用套期保值功能进行利率风险的管理，当你认为价格上涨的时候，我们买入现货，卖出期货，进行保值，避免利率上带来的损失。第二方面就是丰富金融机构套利盈利模式，所谓套利就是利用两种商品之间不合理的价格关系，通过买进和卖出，低估和高估的商品，在未来价格重新回归合理过程中，获得差价收益的交易行为，在国债期货市场不合理的关系，包括同种期货合约在不同市场之间的关系，不同交割月份之间的关系，不同交割国债期货价格的关系，简单地说可以进行跨市场套利，跨期限套利和跨品种套利。期限利率交易以及信用利差交易，比如预测企业债或者信用债利率与国债利率从信用利差即将收窄，这个时候就可以买入企业债同时卖出国债期货，进行期限的套利和品种的套利。另外还可以利用国债期货和利率互换进行统计套利交易，当利率互换价格偏低的时候，这个时候可以买入互换。同时我们来做多国债期货，来进行品种之间利差的套利，但是需要注意和前面期利利差由于存在制度上不能保证价格利差是收敛的机制，所以 可能期货到期的时候，也存在着浮亏。再一个跨期限的套利，进行不同期限国债期货合约之间的套利，进行程序化的设计和模型来进行，目前在国内已经被广泛采用，而且市场竞争也很激烈。