何晓斌：国债期货有利于推进利率市场化
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国泰君安期货董事长何晓斌新浪财经讯 8月10日，由新浪财经、国泰君安期货[微博]主办的“国债期货投资暨国债期货重启运行展望高峰论坛”在北京万豪酒店召开，以下为国泰君安期货董事长何晓斌演讲实录。
何晓斌：各位专家，各位朋友，大家好！
邓总好，感谢邓总的支持和刚才王玮博士的介绍。他的观点叫国债期货不仅给投资者带来深刻和深远的影响，我非常赞成。对整个金融市场也会带来长远的深刻的影响，我也非常地赞同。王玮博士介绍了国债期货的现世和历史。我听了以后非常地有启发，我今天想跟大家报告的是从国泰君安期货公司角度，这几年伴随着中金所一块地研究、学习一些心得体会，我想报告三个问题。
第一个什么是国债期货市场，这个是从我们角度来说，这个定义在王玮博士的讲稿里已经有了。我稍稍用三句话做一些解释。首先国债期货是未来的国债，毫无疑问。
第二，当下说的国债期货是中金所制定的在未来一定时间、一定的价格和数量下进行的券款交售的，而且同期到期交售之前按照中金所的基本规则进行的交易的国债。否则成天大家在想去交割去，以为到时候一些投资者手里拿了一大堆国债。不是。无论是商品还是股指期货，到最后交易的时候，它的交易量顶多占持仓5%，所以绝大多数投资者不进交割，对大部分客户而言，无需担心交割的问题，而重要的是最后交易日之前，买卖的价格。
第三也叫国债期货合约，什么叫合约，合约是共同认定的一种合同规定，也就是规矩。殊不知，包括王玮博士讲的那张合约是合约表，不是合约，所谓的合约是包括那张表以及它所支撑的交易规则、结算规则、交割规则和持仓规则、风控规则等等。这些东西都会影响到国债期货合约在交易当中的价格。这三点是我们的心得体会。
我们国泰君安对期货合约的认识跟很多的不太一样，或者说我们的解释不太一样。但我们认为这是最切合实际的。
大家要问国债期货交易和国债现货交易有什么区别？这点非常重要。来自于国债的现货，但是区别于国债的现货，主要是五条：保证金制，刚才王玮博士讲50倍的杠杆，我们中国金融市场目前好像还没有。现在有一点杠杆性的，在证券公司里和交易所的是股票，还有债券质押式回购。第二是T+0交易，在国债市场有T+0交易。第三买空卖空双向交易，这就是它能够规避由于利率上涨，国债现货下跌，在国债期货市场能够做空的根本所在，最主要是它能够做空。第四，每天无负债结算，每天见盈亏。在有效的风险监管制度和系统的设置之下，当天负责结算，保证能挣钱或者只有皮肉伤，保证不伤筋骨，更不会死人，这是它的制度魅力之所在。刚才王博士所讲的327国债的事情，其实要稍许做点衍生的话，我本人就是327国债最后八分钟在上海证券交易所第一交易大厅的见证人，那时我正陪着时仍任中国证监会期货部主任耿亮(音)和时任总经理魏永元(音)，下到第一交易厅，就那8分钟，没有几分钟，我们下去就传来整个交易大厅男的女的尖叫声。因为大跌，那个系统制度安排有涨停板，当时没有系统制度，但是它允许透支。这怎么得了？我们目前四个期货交易所当时无负债结算有制度保证，更有技术系统的保证。第五到期交割。
国债期货对不同主体的作用。王玮博士讲了它的伟大意义，从政府来讲，毫无疑问有助于提高国债的发行，这个是所有爱的人所关心的。我们作为市场的主体，包括在座的连平老师，交通银行关心什么，工商银行关心到什么，小散户关心什么？关心风险能不能规避，能关心我们在交易当中能不能挣到钱，毫无疑问，它至少有四个方面的作用。
第一，对社会包括政府和投资者而言，提供了新的资格价格的信号，这不用说。第二，由于它有买空和卖空双向交易的功能，有保证金制度，对套期保值来讲，它提供了规避风险的场所或者工具，规避了什么风险？国债利率风险。第三，由于有这么一个市场，客观上以及历史上国外的情况告诉我们，它会提高现货市场的流动性。第四，对于趋势的投资者而言，国债期货它实际上是对趋势投资者提供了收益较大，甚至于很大，风险较大，甚至于很大的金融投资产品，而不是什么工具。世界上没有哪一种工具，包括其他的期货品种会使得统计下来过半以上的客户数在期货市场里处于亏损状态，没有这样的工具。准确的定义就是这样。正由于有广大的趋势投资者，它风险承受力比较强，对产品有认知，因此它用了以后，哪怕亏损，也无所谓。正是因为有了他们，才使得刚才王博士所讲的当利率上升一个1%的时候，国债的市值、价值要损失3000亿。谁去承担？就是这些趋势投资者，他为套期保值提供了必要的基础条件，使得套期保值者得以套得成功，这个逻辑关系一定要讲清楚，这也是我们的基本的体会。这是汇报的第一个问题国债期货和国债现货的区别。
第二，大家也很关心我们要汇报的，国债期货和利率有什么关系，讲这个问题之前，要讲利率市场是什么？利率市场化指得是由市场主体供求双方博弈决定的过程，也就是说利率不是政府定的，也不是某一个具体的人定的，是供求双方围绕资金的价格来进行谈判也好，竞价也好，决定的过程。这是一个基本的观点。什么叫完全市场化，什么叫不完全市场化？我不赞成一个观点，目前没有完全市场化，什么叫完全，什么叫不完全？任何一个国家，包括香港地区，包括台湾地区，它的利率难道都是由市场主体来决定的吗？我们知道任何一个国家和地区，只要它政府存在着，它的基准利率始终是成立的，这一点我们千万不要忘记。而行行的基准利率是所有资金价格的基础。这一条也是我们新的体会，不能忘记掉。由于有央行的基准利率这样基本的东西放着，因此其他所有的金融产品，包括国债、地方政府债、金融债、企业债等等，基本上都以它为基础来进行定价。我说有基础，但不是决定性的，这一条不能忘记。我后面会讲这个观点。也就是我们国债、现货的价格，它跟基准利率是什么关系？用四个字来概括，形影相随。国债的价格同样97，它跟存款的基准利率略高一点，任何国家都是这样。博弈会有不同，每天可能有不同。(图示)这张表进一步说明主要国家或经济体在基准利率上控制，这个基准利率美国、欧元区、日本无一例外，这个基准利率毫无疑问是它的国债里发行价格的基础，这是我们的体会。
我们要回顾一下利率市场化的过程。三个市场：1、货币市场，就是融资期限在一年以内的金融市场，主要是上海的银行间统一拆借市场。这个已经完全利率市场化，所以我们一年期定存利率，贷款利率大概是6%情况下，在6月底的时候上海居然可以干到27%，短期市场，供求双方发生剧烈的变化，就如同在沙漠里，生命受到危险，没水喝的时候，那一瓶水可以一万块钱，但是我们在上海只花2块。2，债券市场，一级市场财政部主要以利率招标方式发行国债，包括工行、交通银行大行他们去参与。二级市场在银行间市场证券交易市场回购利率和现券交易价格全部放开。最大的市场存贷款市场，目前为止占到中国融资比例在下降，但是还是超过50%，像去年融资总额15万亿，其中8万亿是来自于贷款市场，但是总额大约到现在为止比M1、M2，银行总监里大约要80%左右才是来自于贷款市场。境内的美元、欧元、瑞士法郎，存贷款市场已经放开，谈到天上去也没人管，谈到地下去，也没人管。人民币的贷款市场，贷款利率上限下限均已放开，存款市场目前还是基准利率1.1倍。跟过去相比，它也是市场化一部分，只不过说我们搞不清楚央行为什么一年期存款利率只有3%，而不是4%，我们搞不清楚为什么一年期的贷款利率是6%而不是5%，为什么有三个点的垄断利润给商业银行，没有搞明白，它定价谁派的，货币银行政策委员会？政府做的事如果能够更多交给那么多广大人民群众，市场定价，那是毫无疑问，会有利于债券价格的设立的曲线可以更加建立和健全，我看书上这么说的，包括网博士的论文也这么写的，我们看会不会平滑，会不会使曲线更漂亮。
利率市场化展望，近期目标没罗嗦，盯着存款，为什么我们老百姓的钱不能把存款利率高一点，为什么只能3%，不能5%，为什么银行把我们钱拿过去6%。接下来存款有说法，那么贷款也有说法，期限档次五档减变为三档。近期目标，形成比较完善的市场利率体系，健全中央银行利率调控能力，我们可以期待目前利率市场化除了短期还有债市一级二级市场以外，还有我们知道前海，我们知道温州，我们知道广州的金融街，我们还知道鄂尔多斯，还有民间借贷，广大人民群众在里面拆解来拆解去，搞来搞去，那个不叫市场化吗？它肯定也是利率定价有参考作用，我们早就判断过，利率的波动幅度放开，特别是基准利率放开以后，那么民间借贷利率总体往下走的，垄断的利率往上走，理财产品是这样，信托产品是这样，到处都是这样，那就说明资金总体上之前有一定的定价，接下来还有做空机制，国债利率市场更加丰富利率市场建立健全的功能，起促进的作用，我们看能不能实现，理论上是这样。第三中期目标，不知道什么时候？五年、八年，全面实现利率市场化。到那个时候会不会像美国一样利率市场化，联邦政府弄了一个基准利率0.25%，那我们这些老百姓的钱，如果加上指数0.25%，每年、天天在贬值，我们行为麻烦？现在好歹3%还有，理财产品还有5%左右，信托产品10%左右，好像也不错。
最后讲几个观点非常重要。国债现货是什么，利率市场化啥关系？这关系是硬扯到一起的关系。国债现货价格与基准利率的关系是什么？我们说形影相随的关系，这个关系比夫妻关系还要紧密，比父子关系还要紧密，对不对，专家在这里，我求教育第二个关系，国债期货和国债现货是什么关系，是父子关系，还是夫妻关系还是兄弟关系还是朋友关系，有三点认识。第一点国债的现货价格是国债期货价格的基础。第二点，国债的期货对现货的价格具有引导的作用，有正级差和负级差之说，就如同股指期货也罢，它的收市时间比股票交易晚15分钟，收市晚15分钟，它会是什么变化。我们已经总结过了，国泰君安风向标张一格最后15分钟70%的可能性，当它往上涨的时候，第二天开盘股指期货合约往上涨，当它收盘前15分钟交易往下跌，第二天开盘交易往下跌，概率是70%左右。有引导作用，有正级差和负级差，这就是国债期货在期货市场有足够的交易量的情况下，在有风险监控措施情况下，它的价格，它的功能叫做有发现价格功能的根本所在，它对社会各界，包括政府，还有对点价，买者卖者，包括流通商看着，有引导作用，但不是绝对的引导作用。第三，国债期货日内交易的价格变化受宏观经济影响没有？当然受影响，跟基本面什么影响？当然有影响，也非常近，说国债发行多少，日内交易买进卖出因为T+0做这个事，主要谁受影响，将来工商银行怎么想的，交通银行怎么想的，国泰君安固定收益部怎么想的，他们说增加空单的时候，我们这些小散们千万不要去做空单，他们主要是交易行为的影响，那个盈亏很大的，当然我知道那个盈亏不如股指期货大，因为2厘，因为50倍的杠杆量很大，也很厉害，涨停板幅度2%左右，王博士告诉我们看下来最多只有1.1%，小波动，小散们也不喜欢，机构们喜欢比较保守。刚才王博士反复讲交割，搞得我很害怕，我倒不怕多逼空，我倒怕空逼多，对不对？我说的。咱们工商银行千把亿，交通银行弄个500亿，我们扛不住，逼着你，交易停止吧，把钱拿出来。这个是让大家注意的地方。主要说日内交易的影响。
这个图跟王博士刚才讲的一模一样。由于国债期货是来源于国债的现货，因此它一定在国债现货有一定的市场规模和基础了以后，才出来的，大多数在利率市场化足够程度的时候，才推出国债期货。利率市场化需要通过国债期货为市场提供避险工具。这什么意思？变化太大了，刚才王博士告诉我们，利率波动上幅1%，一般0.25%个基点不得了，三千亿，25个基点好不好？我算了将近800亿，谁来承担？说为了规避工商银行国债价格波动风险，交通银行什么风险？谁来承担，通过市场来承担，谁给他提供这个钱，刚才说800亿，那些不怕死，有钱的，做趋势交易的。还有期限套利，把工商银行、交通银行，把这个钱亏损转嫁到现货市场，银行间市场，交易市场，那边去承受，到那边去挣钱，他保值甚至是套利。在利率市场化改革中，利率波动一放开，因为国债的价格跟利率是形影相随，因此国债的价格变化大得去，大机构如何规避，下跌和上涨的风险，当然需要国债期货。
国债现货市场利率是国债期货价格的基础。国债期货有利于推进利率市场化，只要它搞好。
我要跟大家报告的就这么多，谢谢各位。