新浪财经讯 8月10日，由新浪财经、国泰君安期货[微博]主办的“国债期货投资暨国债期货重启运行展望高峰论坛”在北京万豪酒店召开，中金所国债期货开发小组副组长王玮表示，美国在1976年推出国债期货，国债是6千多亿，德国是3千亿美元，我们虽然没有上市，但是我们国家规模有一万多亿，国债现货存量已经世界排名前5名。

　　以下为中金所国债期货开发小组副组长王玮发言实录。

　　王玮：非常感谢新浪财经的领导和国泰君安领导让我大家介绍一下国债期货老产品和新产品的情况。在座的嘉宾有一些是我的读书时候的老师，也有一些在很早从事期货监管部门的前辈。让我来做关于三二七和新期货的比较，大家有提携后辈的意思。

　　今天先讲一下全球国债期货产生和发展的情况。再讲一下我国国债期货试点情况。最后主要介绍一下当前上市国债情况和合约时间和当时有什么不同，我们有什么新的国债产品运行得更好。

　　全球国债期货的情况，国债期货是以国债为合约标志的期货产品，一般来说国债期货是属于利率期货的一种，利率期货分两类。现在我们说的即将上市是五年期的国债期货，当然未来随着时间的推移，我们还可以有其他年的，十年期、三年期，还有一大类利率有关的，以短期利率为期货合约标的的，像三个月期的和欧元期的短期利率期货。这两大类构成整个利率期货市场。

　　先看国债期货发生和发展。国债期货脱胎于商品期货，最早诞生于1848年，从19世纪一直到20世纪70年代初期，期货市场以商品期货为主，包括农产品期货、金属期货和能源期货。进入20世纪70年代以后，在美国芝加哥市场就引起了创新的十年，就鼎盛了金融期货发展，在这70年代到80年代十年，诞生了利率期货、股指期货、股指期权看到的种种期货期权产品。最早推出的是1976年1月份在美国芝加哥商业交易所推出的历史上四地一个国债期货产品，90天期的国债期货产品。诞生的背景在20世纪70年代部类吨森林体系瓦解了，主要市场从固定汇率向普通汇率转变，国家利率开展市场化，利率波动逐渐频率加剧，投资者市场对规避利率风险的需求日益强烈，在这个基础上诞生了国债期货。在上个世纪70年代到80年代，利率的波动还是比较剧烈的，尤其在70年代末到80年代初利率波动还是非常大的，而且伴随着70年代中期，美国由于打了一场很有名的越战，财政开支非常大，因此它的发债在越战开始之后，发债量不断增加。随着利率波动越来越加强，持债数量越来越增加。在这个基础上，国债期货应运而生。

　　最早的利率期货不是国债期货，是政府国民抵押贷款期货，但是这个标的比较有明显的，因此大家觉得这个产品不大适合作为管理利率风险的，大家觉得还是选用国债作为标的比较好，从76年开始一直到2010年美国交易所不断推出，甚至需要引起我们注意的是在最近一次金融风暴的时候2009年、2010年，美国期货为了配合国债发行，新推了三年期国债期货和超长期美国国债期货，超长期国债期货比较成功，还获得了年度金融创新奖。

　　只要有利率风险，金融体系就需要推这样的产品来规避，无论你是什么时间。金融危机对这个不是说不能推新产品，而是金融危机对期货市场更多是机会。总得来说国债期货在全球已经有30多年的历史，是很成熟很稳健的期货产品，而且在各个主要国际金融中心都有交易，像伦敦、东京都有。一般来说国际债券市场发展比较好，都有发达的期货市场，全球15大经济体，除了中国之外，都有国债期货或者其他的利率期货产品来做配套。而且金砖五国，发展中国家都有国债或者其他的期货产品。

　　之所以说国债期货在金融期货市场占有非常重要的地位，可以从成交量来看，从2012年成交量来看，利率成交规模在所有期货里排名第一，交易金额占了整个市场将近九成，虽然从成交量股权和外汇差别比较大，但是由于它的合约比较大，像一张美国的国债期货合约都是10万美元或者20万美元，因为单独合约面积比较大，导致它的成交金额也非常大，也就使得按成交金额比占整个金融期货成交量90%。

　　在全球金融期货成交里，美国的CME是两家主要国债期货利率产品交易所合并的。从2012年来看，CME和欧洲期货交易所，全球国债期货成交量，美国的期货交易所占了国债期货成交量47%，欧洲期货交易所占了36%多，其他交易所占了17%。为什么说美国国债期货成交量这么活跃，因为它的持债机构多元化，除了美国本土机构，还有外国的机构持了将近一半。除了各类型美国本土机构持有之外，还有国外机构也持有，因此美国国债期货成为全球金融机构避险工具，而且美元是全球的储备货币，储备货币，不会单纯拿美元的现金，会拿一个国债。我们从历年的变化图上可以看到，随着进入新世纪以来，美国国债期货成交量一直走高，随着金融危机有所下降。在交易场所上面，美国也有一个分工，像CBOT主要集中在中长期国债期货交易，CME主要致力于短期国债期货交易。

　　我们给大家介绍一下欧洲期货交易所推出德国国债期货。1999年欧元正式启动，这个时候整个欧洲地区的国债收益率都在向德国国家靠拢，因为大家经济趋同，收益大体相当。在这个背景下，各国投资者利用德国期货代替其他国家期货，对冲欧元区各个国家的利率风险。像意大利和法国国债期货产品在2003年逐渐退市。随着欧元区的成立，以德国为代表的欧洲期货不断上涨。欧洲地区主要的交易所国债期货上市和退市情况，欧洲交易所推出德国的国债期货，当时在欧元区刚成立的时候，大家都在逐渐采用德国的国债期货作为交易标的，市场成交量在不断增长。进入2009年以后，随着欧元区国债危机的爆发，像意大利、法国、西班牙这些国家债券表明明显和德国国债表现不一样，这个时候为了这些国家投资国债的投资者提供避险工具，在德国国债交易所重新推出意大利、法国国债期货。像伦敦的国际期货交易所最早也是这样，最早推出英国国债期货交易所，曾经推出日本的国债期货和德国的国债期货，还有德国、意大利国债期货都推出。随着2009年金融危机的出现，它又重新推出新的国债期货来规避相应的风险。

　　总得来说，从国际上国债期货的发展，你会看到国债期货的产生和退市主要跟这个国债市场的繁荣和国债市场特点不同相关。

　　另外可以介绍其他国家的例子，像澳大利亚，这个国家比较特殊，在上世纪末开始，它的经济跟随着中国的经济一道起飞，它的财政政府赤字逐渐缩小，从赤字状态转为盈余。而且澳大利亚大型公共公司采用私有化，财政方面不担心收入的问题。因此有一些政府官员是不是认为政府不要发行国债，不要市场投资了，到2005年左右，国债规模从1997年开始占GDP10%左右下降不到5%这个这个时候市场发现随着国债市场的降低，其他金融市场发展出现大的波动，大家发现少了国债之后，会使得整个金融体系定价缺少基础，因为国债市场是整个金融体系，而且国债规模的降低，整体上也会降低国债期货的有效运转，国债期货不能平稳运转，也会导致国债现货市场流动性降低。为了防止这一幕出现，澳大利亚政府达成共识，政府保证机制在政府出现财政盈余情况下还坚持发展，确保国债余额不低于500澳元，是保证国债期货市场能平稳运行。

　　还有一个例子也说明了国债期货比较重要的意义，在198时候年的时候，CBOT为了让员工过圣诞节，决定在23号停止国债期货交易，要休市，但是这个时候23号美国财政部想在这天发行国债，遭到市场成交量的反对，CBOT期货停止交易，我做成交会承受比较大的利率风险，这个时候要求财政部更改一下它的上市日期，财政部决定提前一天在12月22号拍卖新的国债发行。他们认为如果在国债期货市场闭市的时候拍卖发行国债的话，整个国债成交量没有保证。整个国债现货市场发行很受损失。

　　刚才也介绍了发达国家的发展情况。再看到发展中国家，印度、巴西、俄罗斯、南非跟发达国家不一样，先做的股指期货或者指数类期货或者股票类的期货产品，然后它再推出利率期货，利率衍生品，包括短期利率和国债期货，俄罗斯情况又是例外，最活再推出外汇期货。2011年底，基本上金砖国家都有利率产品，唯独咱们国家到现在还没有，我们也希望在最近上市国债期货，来弥补这个缺陷。

　　谈了国际上国债期货发展历程和现状之后，也谈一下我们国家国债期货试点时期的产品情况。说起这个话题稍微有点沉重，毕竟不是一个成功的案例，但是我们得要说，当初做国债期货试点也是出于好意，也是希望它能带动经济发展。首先当时推出时间在1992年，一些市场组织者有访美，看看纽约交易所和芝加哥交易所，1992年10月份商量推出金融期货，当时推金融期货有争议的，一开始有人要选择指数股指期货，因为当时股票市场已经有了，但是后来没有考虑？主要三个原因，国债是固定利率，价格怎么变，波动也不会在哪里。另外国债这个基础，当时现货比较差，国债发行很难，这个市场组织者希望能够利用金融创新的手段来鼓励投资者去买卖国债，上市这个品种，容易得到监管层的指示。而且当时股票现货市场的发展还不是很好，出现了风险事件，所以推股指期货会有风险。现在推和当时推有一些相同的原因，因为时间比较紧，出发点是好，可惜是设计的，可能是现货市场的条件不成熟，期货市场的规则有些不合理。这些问题合在一起，出现了后来的一些风险事件，不单单是三二七，引起国债期货产品结束，不仅仅是三二七一个事件，还有三一九事件，连续出现风险事件，就说明你这个产品的确存在问题，也促使监管机构下决心要把这个产品关掉。

　　我们这里先给大家介绍一下327合约的主要情况，是1995年6月份交割的310327的国债期货合约的简称，当时债券交易是923券，利率是9.5，到期一次返本付息。但是327发生还存在比较大的问题，主要是国债期货试点时期碰到了我们国家通胀高琪的时候，为了确保大家都愿意投国债，人民银行和财政部都推出了贴补率，这块保值贴补率和当时CPI走势是高度相关的，确保你投资存款和储备不受通货膨胀的影响。当时制定在327合约的时候923债券的时候，除了年度的保值贴补，财政部还发布乐观一个文件，除了保证贴补之外，还结合当时市场情况，对不同的债券有贴息政策，保值贴补只是滞后的指标，如果当月指标增长比较快，可能还需要一段贴息，除了保证贴补还有贴息政策，贴息政策由于当时没有明确的规定是不是对923国债进行贴息，引发市场多空市场争议。当时多方认为会贴息，空方认为未来通货膨胀会下降的，保证贴补率已经很高了，政府应该不会在财政赤字情况下补贴，当时大家的观点分歧比较大，从94年年底开始，多空方是否贴息做交易，当时交易市场集中在147元到148元之间。到1995年2月23号贴息政策已经明朗了，财政部发文规定1993年7月1号到95年6月30号票面债券里从9.5%上调到12.24%。一张合约的价值要跳升将近5元，因为利率调整的同时，调整期限接近两年的时间，调整的利率跨度比较大，使得327国债期货合约大幅飙升151元。由于空方预测错误在收市前8分钟抛出2070万张327合约的卖单，导致国债期货卖单压至147元，比开盘价低了4元，使得当日买国泰君安期货大部分盈利。当天晚上交易所确定空方大量巨额抛单是违规的，宣布合约无效。空方从盈利化为亏损16个亿，

　　交易所在出现327事件之后，通过协议把风波事件化解掉，没有想到5月份，市场又出现了319，对应的标的是92年发行的5年期国债，又发生类似事件，使国务院下令，你老出事，是不是你这个市场存在系统性风险，证监会在全国范围内停止国债期货交易，同年引发327事件债券，到95年6月份，根据人民银行保证贴补率计算，327国债期货合约现券标的对价是160元，高于国债发行31元。

　　整个事件回顾一下我们觉得现货市场基础比较薄弱，市场风险管理措施也没有到位，比如说万国证券一下子能抛出一千多万单，已经突破了当天会员能卖出总的限额，而且风险的处置 也有些值得商榷的地方，这都是我们在推出新合约着重强调和解决的地方。

　　现阶段上市国债期货的时候，为什么说现在上市国债期货是时机比较成熟呢？我们主要有五个方面的考虑。第一国债现货市场规模非常大，当时327存量只有1100亿，现在国债存量已经7万多亿，这么大的规模存量，在出现类似的希望通过操作现货逼空市场的做法已经很少有可能了。另外跟各国推出国债期货做出比较，美国在1976年推出国债期货，国债是6千多亿，德国是3千亿美元，我们虽然没有上市，但是我们国家规模有一万多亿，国债现货存量已经世界排名前5名。而且我们国家不但国债市场庞大，我们国家债券市场规模很大，目前有26万八亿包括各类的债券，有央票，有33%是政府债券，34%是金融债，还有很多央票还有其他企业债，我们存量规模已经很大了，各式各样的债券需要国债来规避利率风险。