浙江敦和投资有限公司执行董事张拥军

　　新浪财经讯 由大商所、中国石油和化学工业联合会与中国轻工业联合会联合主办“2013中国塑料产业大会”于2013年6月4-6日在宁波举行，新浪财经作为独家门户合作伙伴全程图文直播本次大会。以下为浙江敦和投资有限公司执行董事张拥军发言实录。

　　张拥军：谢谢大商所给我一个机会交流，我们1992年做商品期货，也做了20来年，2008年以后发现商品期货不仅仅是受产业因素影响，过去对商品价格的影响因素，或者说传导机制，应该说我们是很欠缺经验，过去我们这个团队在做商品的时候我们尽量把宏观因素对冲掉，这两年我们团队的发展又开始往商品投资里加入宏观的内容，这就是我今天交流内容的前提。

　　我首先要说商品投资的宏观视角，这个宏观并不是经济意义上的宏观，我只是指除了我们产业本身对商品价值影响之外的因素，它不是科学的定义，只是我个人的定义。我想交流的因素是：第一，商品价格(价差)变量中的“宏观因素，第二是商品投资的“宏观”标的。

　　(PPT图)我选了一张地图，这是杭州庆春路上的一个地图，我曾经告诉我们的员工，你在庆春路上找工商银行的ATM机，后来找到了两家。大家是在研究商品的价格，如果我们只看行业这一个坐标，我们其实是不能定义这个商品的价格。

　　因此，我们给商品的价格定义是两个坐标，第一个就是我们的行业，就是塑料PVC、焦炭、焦煤，行业决定的因素；第二是宏观的条件。我们认为宏观和行业共同决定商品价格的演变，过去由于我们对宏观的理解很粗浅。现在这两年随着宏观对商品价格影响越来越大，你做的资产也越来越大，你必须把这个因素加进去，否则行业没办法竞争。

　　商品价格变化当中的宏观因素，我这里列了一些，经济周期、产业周期、货币财政政策，这里不讨论了。我想讨论的是不同经济体的差异，在全球经济发展是不是平衡？比如说美国最近比较好，中国比较困难，欧洲怎么样。政策预期的变化，这给我们商品价格也会带来很大的影响。风险偏好的变化，大家愿不愿意去持有风险资产还是回避风险资产？这两年大宗商品价格更多是来自于风险偏好的变化，而不是供求关系的变化，也不是金融货币政策发生了什么变化，或者说财政政策发生了什么变化。投资资金配置的变化，在全球做商品有很多种形态，第一种就是宏观基金，由于他们的资金规模非常庞大，他们一点点变化对我们整个资产商品产生重大影响。还有投资资金量的变化。最后是商品之间价格的差异，我们经常碰到很多产业朋友来交流。

　　我们先看一个例子，最经典的例子就是2008年金融危机之后，塑料是最先起来的，原油是后面起来的。我们再看政策预期的变化，春节前后对城镇化预期的改变，过完春节之后大家说城镇化是政策的城镇化，是人的城镇化，不是基本建设的城镇化，塑料原油走势基本上是同步的东西。

　　政策的变化其实带来大家预期的变化，在这个当中不仅对绝对价格有影响，对相对价格也有影响，这里我列了一个塑料期货1305-1309的价差，随着行情的演变，最后1309比1305要高200块钱，前面是1305比1309高200块钱。随着政策落空最后又差的400块钱，相对价格也有变化。政策预期的变化，或者说价差，以及期货与现货之间的基差也会产生很大的因素。

　　我这里列了风险偏好的变化，对原油的影响。2008年金融危机，2009年大家一股脑上去，2011年一会儿欧债了，一会儿发债了，这几年当风险偏好的时候股指比商品便宜。从今年以来不是这样的，股指上去，我们看全球主要的公司，美国、欧洲都在变，但是我们大宗商品价格一路下跌。最重要的原因我们认为是基金配置的变化，去年从1月份开始，尤其是从去年3月份到9月份，这段时间中国经济增长也受到影响，大宗商品也跌了，但是过程跟前期股市表现还是相同的，今年截然不同，股市高歌猛进，商品一路下跌，我认为主要还是资金配置的变化。

　　现在国债的价格是129，美国股债收益率大概是1.7到2.1几，也就是说上升了40多个点。当全球没有系统性风险的情况下，收益率不再上升，大家就认为黄金没有价值，所以今年黄金就一路下跌。

　　(PPT图)这张图反映通胀的预期，美国五年通胀预期往下走，主流机构肯定是抛售的。这张图后面的黄金持有量也是下降的。

　　再看一下投资资金的变化对文华商品指数的影响，我只是说塑料涨跌只是这一个原因，我只是把商品本身的原因放在一边来讲这个问题。

　　我们再看商品之间价格的传导，这张图做的是从2012年11月28日黄金第一次跌破60日均线开始，我们选这个时间点是黄金下跌对原油和铜的影响。

　　我们再来讨论第二个问题，我们既然在思考一个问题，在商品投资当中怎么加入投资的变化？从我们的思考和实践来看，投资商品不仅仅投资实物商品，比如商品ETF，还有我们持有塑料之类的，这其实是投资实物上的期货。还有商品的期货期权这是毫无疑问的，我们可以都是商品的生产和消费类的股票，有的时候商品本身的交易量不是很大，但是商品生产商股票市值很大，这可以解决资金的出路问题。我们也可以投资商品生产国的货币，也可以投资商品生产国的股票市值。

　　(PPT图)这是焦炭的价格，那个时候在2000左右，在第二个平台上。实际上煤炭最好的交易标的做电力股，当时我们的交易量很小，煤炭的成交量更小，我们看过欧洲交易所的煤炭指标一天只有几千股。还有就是货币，商品关系比较密切的货币，我这里给了一张图就是M2的变化以及PMI的变化，我认为经济数据出来的时候，全球宏观经济这个问题讨论得非常热烈。主要的理由就是，我们的M2已经连续上升了，从去年到今年一直上升，M2是16点几，但是PPI一直没有上升。这两天澳元的下跌是因为新兴经济体的影响。

　　投资商品还有一个很大的标的是生产国的股票指数，金砖国家股市今年跌成一锅粥。我们看日本是最高的，美国大概10%几，中国几乎是零，巴西跌了10几%。如果说我们做空巴西、做空俄罗斯，或者说做空中国，这也是比较好的视角。谢谢！