纽约泛欧交易所高级副总裁Lee Hodgkinson（图片：王霄摄）

　　新浪财经讯 由上海期货交易所主办的“第十届上海衍生品市场论坛”于5月28-29日召开。本届论坛的主题为“期货市场的创新与转型”。新浪财经全程图文直播本次论坛。以下为纽约泛欧交易所高级副总裁Lee Hodgkinson发言实录。

　　大家晚上好，世界正在经历着迄今为止我们能够记得的最为艳丽的监管改革，如果要找到类似时期，可能要回到20世纪30年代的美国新政立法程序，像现在一样，当时的经济危机也是改革的创新。人们真正认可的还是罗斯福在1933年3月3日就任总统之后就任的一百天内对大萧条做出的监管反映。依此类推，监管层对于当前金融危机的举措真正开始于2009年9月25日的匹兹堡。当时G20的首脑会议达成了一个协议，目的在于重建经济稳定性，以更好地保护投资者。罗斯福时代的立法节奏非常快，一天内国会就可以通过法案。

　　在当今改革需要更长的时间，不要说一天，一百天也不一定能完成，这主要是因为现在全球化的影响，更多要强调在国际层面的协调与统一。比如说，20国集团本身就是一个活生生的例子，美国多德-弗兰克法案正在生效，或者短期之内即将生效。比如说，美国商品期货交易委员会CFTC近期内通过一些细则，通过买家和卖家如何在全球高达633万亿美元的市场上进行各种掉期交易。在欧洲，EMIR也就是欧洲市场基础设施规律也在去年8月份生效，具体的内容要从今年3月15日开始为期12个月的逐步的落实。

　　在亚洲，有75%的场外衍生工具市场主要围绕着外汇市场。在市场中，国与国之间的情况也充满了很大的不同。澳大利亚、中国香港和新加坡所起的作用最大。而其他比较保守的地区倾向于来创造壁垒保护当地市场。

　　不是所有亚洲的金融中心都在试图吸引全球的银行业务。所以，这样的背景之下大家可能会期待，不同的国家的变化和反应是不一样的。比如说，印度已经同意实施许多建议中的变化，而马来西亚则觉得他的市场还不够完善，需要更大监管的变革。对于我们来说，我们认为监管改革的方向是正确的，我们热切地相信公平公开透明，流通性很强和很好管理的市场将会是有序、高效的，并且不会被滥用。同时我们也真诚地相信，我们行业必须要共同努力来恢复信任。因为信任是所有市场高效运转的基础。

　　衍生品市场有一个根本的经济目的，就是在日益不确定的世界中，为需要管理价格风险的实体经济提供有效的风险转移机制。我们认为这样的需求只有在那些提供自由度，从而促进竞争和创新选择的市场才能够提供，在这样的市场中，政策制定者和监管机构的角色，是仅在市场存在显而易见的失灵时才会介入。政策制定者寻求制定适当安全的标准，并谨慎的开展是完全正确的。

　　另外，我们说要采取行动防止市场滥用也是正确的，因为市场滥用会造成巨大的财务损失，并且破坏市场的信心和信任。但我们认为，人们对涉及这个行业本身的结构和框架，本身的举措的监管是错误的。因为这将限制以市场为导向的解决方案，会扼杀创新和选择。公平地讲，今天所追求的大部分改革措施，能够解决明显的市场失灵的情况。很多情况下，政策制定者已经确定了什么叫做市场失灵，并且已经仔细地评估了不同政策选择下的成本和收益。并且确定了基于该考虑评估基础对该政策的反应。

　　比如说金融危机期间，这一点就非常明显。在金融崩溃的情况下，将个别的机构和系统作为一个整体，在这种机制下，做到了场外衍生品活动量非常显著。而模糊定价及头寸主权会导致非常大的不确定性和风险感染。其结果是，美国和欧盟当局已经开始采取立法的行动，来落实2009年匹兹堡峰会所统一的G20授权。就像刚才提到的这样的目的是为了提高价格的透明度。减少通过集中清算来减少系统性风险，并且提高商业行为的标准。

　　通过这些举措，政策制定者能够很好地解决明显的市场失灵，并使得实体经济下的金融系统更加安全，更有复原力，不管是对市场还是对纳税者来说都是有好处的。对于这样监管改革的需求，要及时提醒我们，在过去的改革当中看到至少133条的丑闻，换言之每八周就有一条丑闻。

　　比如说，近期英国监管机构对于利率对冲产品销售给小企业的审核中就可以发现，在173个销售案例当中，超过90%与非复杂客户间发生的消息，至少有一条或者多条不符合监管的要求。这些项目的监管改革可以用自己的方式提上日程，而不需要通过解决市场失灵测试的体验，这些给市场带来相当大的危险。因为一方面他们的存在，给自由市场强加破坏性和昂贵限制的风险，另一方面无须解决市场上的任何弱点和市场失灵。这些项目包括了通过无关联措施和所有期货合同中欧盟列出的期货向撮合CCP的强制访问。这些规定对平均主义或者是竞争角度而言，表面上看上去很有吸引力，但他们有可能会破坏成熟市场基础设施的能力。在清算层面上，管理金融风险并在交易层面上最大程度上限制其流动性，从宏观审慎的角度来看，这个问题非常重要。因为在金融危机下，期货市场仍保持稳定，保持流动性。

　　而其他许多的交易场所，都缺少流动性。期货市场允许在多变公开和透明的环境下在终端用户之间，金融中介机构和其他机构之间进行风险转移。这些在交易过程中产生的头寸继续每天由相关的CCP们以专业审慎的态度评估进行风险管理。最近提出了几个问题，当涉及到破产时，雷曼兄弟违约是在2008年9月，管理进行这些财务后果的CCP们，没有财务追索权或者其他的清算会员或者政府机构资源的追索权。因此，他应当是所有市场参与者、客户、机构和纳税人都应该关心的问题，这些改革虽然用心良苦，但由于没有基于市场的任何证据，可能削弱这些行之有效的技术设施。因此，甚至有可能破坏G20建议改革提高系统风险性管理的主要目标。

　　因此，如果我们确实大致的认为监管机构在朝正确的方向前进，他们的行动现在成为现实。我们应该想想，将来我们会看到哪些变化，哪些影响，爱因斯坦也说过我不想未来变得太快。

　　鉴于这些，我想做一些陈述。首先，标准化金融衍生品工具首先进行清算，我们相信场外清算的比例将会大大的提高。国际的银行监管，巴塞尔公约或者国际证监会组织监管的国际银行和证券监管机构，近期估计，中央清算任务将减少46%，为清算衍生品时的总额。利率衍生品将会产生最大的降幅。信贷公司可能变化程度上也会有一些声明，他们建议80%的利率掉期由清算所做担保，并在SEF中做交易。这样会带来不可逆转的趋势。

　　尽管如此，我们会看到对于很多的机构比如说养老基金，或者低于特定法制的企业，或者对冲业务、投机业务的企业会有豁免权，不用参加结算。这意味着很多标准化的场外业务需要定制化满足客户的需要。

　　定制的场外交易也将在清算责任外下降，未清算业务会产生更高的资本费用。之前也说过了，在场外交易对手之间对企业间保持一些要求，为双向交易，每天支付变动的保证金。不适用清算业务的产品也将被评估，其在某种组织下有在交易所进行交易的适合性，无论在交易所SEF或者是欧洲有组织的交易设施，接下来几年当中我们可以预计OTC交易更加电子化。我们会看到越来越多的交易所，他们寻求在CCP中利用交易对手的交易风险，可以通过建立竞争性的资金池实现销售的种种目标。在这种情况下是有最具创新性、成本效益的客户和客户最为集中的才可以生存。

　　我们认为，在本行业，我们高估了近期的技术变化，低估了远期的技术变化。所以觉得将来还有更根本性的变化长期存在。在我看来，现在行业面临三大条件，首先要实现基础设施和技术解决方案，以促进过多的客户、场地和CCP之间的联通性，以及根据新的询价义务和报价现实规则来处理多元化的定价。

　　从股市的演变和电子化，看出这是一个艰巨的任务，完全不是一朝一夕可以完成的。此外，我认为我们可以说市场的用户通常不希望看到垄断的情况。就是说他们只能在单一的地点或者和单一的竞争对手方交易，但他们也不希望碰到另外一个极端，就是同时跟二三十个用户同时交易，因此监管就要很好的达到一个平衡。一方面要进一步，但另一方面要避免创新带来新的风险。

　　第二，在地理区域如何相互协调方面，以及监管要求的时机和内容方面，不同的辖区应该尽快地达成协议，这对于跨境交易合产品发行成本最小化，以及最小化监管套利风险等等都至关重要。

　　新加坡金融管理局的董事总经理助理，最近在年度的衍生品会议上说，存在的这种重叠不一致，还有冲突的规则无法排除，在这点上，很多人认为欧洲的这个法案，其实只不过是美国多德-弗兰克法案在欧洲的简单对应。但我们应该意识到它们之间有一些重要的差异。比如说MEM的贸易报告会更发达，在欧洲的法规下所有类型的衍生品合约工具都必须报告。包括无清算业务的交易所交易衍生品和合约。多德-弗兰克法案只需要汇报场外衍生品工具的子集。

　　第三，我们必须从其他的行业学到经验和教训，避免监管变化产生意想不到的后果。以美国股权市场为例，2010年有一次快速的崩盘受到了广泛的关注，20分钟之内瞬间抹去了8620亿的股票价值，这是由于很多不同的规模和形式的电子场地在同一结构下的负荷作用造成的。对终端用户和机构造成了难以执行的复杂和混乱。

　　可以肯定的是，我们相信场外交易和公开的价格发行之间必须保持一个平衡，这样才能保持一个健康透明以及公正的透明市场。但同样要保证限制其复杂性和混乱性。这确实也是我们这个行业面临的真正的风险。因为现在有这么多的监管变化。

　　综上所述，今天是监管系统实行改革的第1340天，但我们看到大部分的改革议程有一些进展，我们深受鼓舞，使得金融市场变得更有弹性，使得投资者保护有更多的增加。更重要的是可以重建公众的信心。正如罗斯福说的，信心因为诚实，诚实溶于城市的保护和无私的表现而兴盛。我非常同意这个观点。我还要补充一点，信息和投资者保护还要通过严谨的研究以及对解决方案的公开、透明的讨论来得到进一步的加强。

　　也就是说我们希望所有的世界各地的决策者，在未来都能够通过这种方式来渡过重重的考验。谢谢。