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　　□东吴期货 宋露

　　当前铜库存高企成为了市场的焦点。截至上周末全球显性库存高达85万吨，令中国保税区库存在2月28日的铜库存达82.5万吨(Bloomberg数据)。在经历2010年至2012年两年的缓慢去库存之后，全球仅用半年时间就重新建好库存，且创近十年来的新高，然而在此过程中铜价却并未出现暴跌，原因何在？

　　美元泛滥提供支撑

　　在微观经济中，库存是商品供需关系的一种表现形式，库存与价格在理论上会形成负相关关系，在2008年之前，全球铜库存变化还是显现出了较为明显的商品属性，铜价拐点与库存拐点几乎同时出现。然而从2009年开始我们发现铜价与铜库存的关系已非常复杂，仅从供需变化去找原因，显然已经难以解释。如果从铜的标价货币身上去找原因则更为合理。

　　在2008年之后发生的最大的一件事情即是美元泛滥，金价逼近2000美元/盎司就是很好的证明。作为稀缺资源的金属铜也成为抵御通胀的良品，由此铜价的波动中枢被动上移，这在一定程度上解释了为何铜库存高企而铜价维持高位的原因，同时也解释了通胀导致精铜生产成本上升，令铜价下跌空间有限等现象。

　　显性库存上升决定铜价走熊

　　在金融属性强于商品属性的阶段，如何解读库存对铜价的影响呢？笔者认为应从显性库存和隐性库存两个角度来解读。显性库存飙升显示的是全球精铜供需的变化：2013年是精铜市场供需关系的转折年，中国结构转型的压力决定了中国经济增速不可能回到过去10%左右的高速状态，欧元区经济衰退将持续至2015年，美国经济开始出现强势复苏的势头但失业率高企，说明全球的铜需求维持低速增长是常态。供应方面，市场预期从2013年下半年开始全球精铜供应过剩，近期巴克莱上调了全球精铜供应过剩量，预计2013年全球精炼铜供应过剩量由5.6万吨增至9.2万吨。供应强需求弱令显性库存飙升决定了铜价进入熊市征途。

　　隐性库存扩容酝酿风险

　　由于中国融资需求长期存在，因此中国的隐性库存发生变异，由单纯的商业库存变为了庞大的融资库存占主导，而融资库存是由资金堆砌而成脆弱异常，一旦资金链发生断裂，融资库存可瞬间变为巨大的供应压力传导至现货市场，从而让铜价继续下跌回探成本线。问题的关键在于，还能建立多少隐性库存？

　　据公开消息，上海综合保税区管委会副主任王辛翎日前表示，上海洋山港的保税仓库将有专为金属存储建设的20万平方米区域用以储存170万吨金属。大部分铜杆加工为微利或者亏损，然而铜杆加工依然盛行原因就在于满足当地政府GDP任务，以及作为抵押品抵押给银行获得融资。由此，中国现有的隐性库存比想像中的大，其扩容的方法变化百出，难以通过政策得到有效控制，如果隐性库存继续扩大，那么“堰塞湖”会继续如滚雪球般越滚越大，资金风险也越来越大。

　　笔者认为，从2013年2月份开始美元与铜价的负相关关系回归，说明金融属性依然是影响铜价波动的关键要素，伴随着美国经济稳健复苏，美元中期走强是不争的事实，这将决定铜价继续走熊。而铜价走低会不断侵蚀中国融资铜的利润空间，形成资金链断裂的风险，进而令铜价雪上加霜。