□东海证券固定收益部 谌世光

　　市场近期对于国债期货的关注再度升温。作为利率市场化进程中的里程碑式品种，国债期货推出将提高债券市场(特别是利率品)定价效率，增强市场流动性，促进银行间和交易所市场的互联互通，推动利率市场化进程以及金融创新发展，对于机构投资者固定收益投资以及理财业务开展具有重大意义。

　　具体到投资业务，国债期货相关的主要投资模式包括：其一，方向性交易，可以作为现券投资的替代，具有可以方便做空、资金占用少、费率低、流动性好的优势，但由于存在高杠杆，因而适合风险偏好较高的投资者。

　　其二，套期保值以及久期调整，这将是机构投资者的主要参与模式，除了对债券持仓进行套保外，还可以对债券发行承销进行套保。

　　其三，期现套利交易(基差交易)，这是市场最感兴趣的业务模式，主要分为买入基差交易和卖出基差交易，需要注意的是，与股指期货期现套利不同，国债期货期现套利基差不是简单的线性函数，其中隐含了利率期权价值，这在定价时需要予以考虑。

　　其四，期限利差交易以及信用利差交易，分别是对国债期限利差和信用品相对国债的信用利差进行投机交易。例如，预期国债收益率曲线即将陡峭化，可以买入3年期国债，同时卖出国债期货(久期目前接近7年)；预期企业债与国债信用利差即将收窄，可以买入企业债，同时卖出国债期货。

　　其五，跨品种统计套利，目前可行的策略为国债期货与利率互换进行统计套利交易，例如当互换价格相对偏低时，可以通过买入互换(付固收浮)的同时做多国债期货来锁定品种利差。但需要注意的是，和前面的期限利差、信用利差交易类似，由于不存在制度上保证的收敛机制，因而可能期货到期时，投资组合仍然浮亏，面临被迫展期或者止损。

　　其六，跨期统计套利，即进行不同期限国债期货合约之间的跨期交易，可采用程序化交易完成，此种模式在股指期货交易市场已经被广泛采用，而且竞争非常激烈。跨期套利也会面临近期合约到期不收敛问题，届时可以考虑展期或者期转现。

　　其七，做市交易，国债期货推出为做市商对冲存货风险提供了非常方便的对冲工具，有利于提高做市商做市报价的积极性，增加其承接能力，缩小双边报价点差，这也意味着届时市场(特别是利率品)流动性将更好，价格透明度也将更高，预计固定收益相关的做市业务将随着国债期货推出而蓬勃发展。

　　为了顺利开展上述投资业务，特别是套利、做市这种对技术要求比较高的投资业务，机构投资者需要抓紧筹备，特别是重点解决以下关键问题：

　　首先，如何将场内场外交易进行整合，提升交易机会的发掘以及捕获效率，需要制定配套的业务制度来保证。

　　其次，如何对投资组合精细管理，例如，套利以及相关策略交易需要对持仓组合进行精细划分，需要在交易时就进行逻辑标识，必须得有专业系统进行管理。

　　第三，如何加强专业投资人员的培养，衍生品投资不同于传统投资，需要投资人员对衍生品的风险收益特征具有充分认知，对交易机会具有独特的敏感性。

　　最后，如何进行风险控制，包括对复杂投资组合(包含期货、互换等衍生品)的风险量化分析；对交易员授权安排，太紧影响业务开展，太松则增加风险。