高油价时代引发新机遇

我国近几年甲醇消费和产量统计

　　资料来源：中银国际研究预测我们认为，原油价格的持续上升，一方面促进了大型煤气化为龙头的现代煤化工产业迅速发展、一些煤化工公司的投资价值凸现；另一方面，替代能源的兴起，极大地刺激了包括化肥、农药等农用化工品的需求，其中供给有序的钾肥等行业景气度持续提升。

　　油价高企催生煤化工机会

　　受美元疲软、美国油品库存下降和地缘政治再度紧张等因素影响，美国NYMEX原油期货近期突破90美元/桶，我们预计后市随着冬季用油高峰的来临，油价将持续上升。高企的油价不仅全面提高了我国下游各行业的生产成本，而且将危及国家能源安全。

　　与此同时，由于煤炭占到中国石化能源92.7%，煤炭资源已探明储量达到10，421亿吨，可采储量为2，040亿吨，占全球比例分别为19%和38%，远高于我国石油已探明储量和可采储量占全球1.3%和4.6%的比例。所以，我国富煤少油的局面决定了以煤炭为主要生产原料的现代煤化工产业的崛起。

　　传统、新型均被看好

　　煤焦化及下游电石、PVC，煤气化后续的合成氨、尿素等为传统煤化工技术，而煤气化制醇醚、烯烃，煤液化则属于新型煤化工范畴。三条产业链中煤液化技术壁垒最高，而煤气化应用最广泛，几乎是所有煤化工产业的基础。

　　在传统煤化工领域，焦炭和电石行业正在加快结构调整，化肥行业正积极采用先进煤气化进行技术改造，其主要目的是淘汰落后工艺，减少环境污染，推进产业发展和技术升级。而对于新型煤化工，则以民用燃料和油品市场为导向，支持有条件地区，采用先进煤气化技术和二步法二甲醚合成技术，建设大型甲醇和二甲醚生产基地。

　　在煤基醇醚产业链上，甲醇是最重要的产出物及有机化工原料，可以生产甲醛、DMF、甲胺、合成橡胶、醋酸、二甲醚等一系列有机化工品。由于国内企业看好未来甲醇汽油、二甲醚和甲醇制烯烃等项目的发展前景，纷纷计划进入该领域。据不完全统计，到2010年，国内将新增甲醇产能4，000万吨以上，二甲醚产能1，000万吨。按中国石化经济分析的预测，除了气雾剂，化工原料等传统需求外，如果以全国15，000万吨柴油需求量的10%被二甲醚替代的话，预计到2010年我国二甲醚的需求量在1，683万吨左右。以1吨二甲醚需要1.45吨甲醇计算，甲醇消耗量在2，440万吨，加之甲醇传统需求，有望达到4，000万吨的需求量。

　　关于煤基醇醚的经济性，根据行业专家的测算，在原油价格高于30美元/桶的情况下，以目前的煤炭成本，制作醇醚系列产品都具有成本优势。我们以30万吨产能的甲醇和二甲醚来看，在煤炭成本400元/吨时，其二甲醚成本在2，200元/吨以下，按1.8吨二甲醚替代1吨柴油计算，替代成本在3，960元/吨。而目前柴油价格已涨到4，500元/吨，远远高于二甲醚替代成本。所以，在高油价时代，选择靠近煤炭资源的地方建设100万吨以上二甲醚装置，在生产工艺成熟的条件下，产品的经济性是完全可行的。

　　我们认为，更多的上市公司将受益于煤基醇醚的产能扩充。但就目前阶段，具有丰富的化工生产经验和较为先进的煤气化多联产工艺的上市公司更具投资价值。这主要是由于大规模化工装置运行需要丰富经验的积累，而国内很多新上项目的公司都是从煤炭或其他行业转型过来，无论是人员还是技术储备都很有限，我们预计大规模醇醚投产都需要一定适应期。其次，因为煤化工产品大多进入壁垒不高，单一产品结构的企业受市场价格、产能过剩等市场行情影响严重，所以今后产业发展方向是提高效率和降低成本，煤气化多联产投资是行业发展最好选择。

　　重点公司推荐

　　华鲁恒升2007年前三季度盈利同比增长45%至2.32亿元人民币，销售收入同比增长42%至19.36亿元人民币。其业绩较快增长主要得益于产能扩张拉动尿素、DMF、三甲胺以及甲醇产量增长。尽管公司也面临煤炭成本上升的压力，但由于先进技术带来有效的成本控制，其产品1—9月的毛利率保持在23.72%，同比上升2.5个百分点，基本维持在2季度水平。

　　由于新的20万吨合成氨项目、35万吨尿素项目、20万吨甲醇项目以及8万吨DMF等新项目从3季度开始贡献利润，公司业绩将优于我们的预期。因此，我们将07、08年尿素、DMF及甲醇销量及毛利率预测上调，并将公司07、08年盈利预测分别上调10%与9%。考虑到公司的成本节约和技术优势，我们相信华鲁恒升应较同业享受20%溢价。维持“优于大市”评级。

　　柳化股份新的30万吨合成氨项目于07年1月4日顺利投产，经过大半年的调试后，目前利用率增至90%以上，生产成本可降至1，200元人民币/公吨。前三季公司实现销售收入8.7亿元，同比增长12%，净利润0.94亿元，同比上升3%。我们认为，净利增长有限主要是新装置在上半年调试时间较长，部分拖累了业绩。由于新装置在下半年开工率的上升，我们预计公司盈利将环比增长31%，全年净利将同比增加12%。

　　此外，2008年公司合成氨生产成本有望进一步降至1，000元人民币/公吨，因此公司毛利率将由07年的21.8%提高到23.3%，从而其2008年盈利将同比劲增81%至2.44亿元人民币。与此同时，由于合成氨项目煤炭需求量大，公司计划通过并购或其他合作方式成立煤炭基地，为煤炭供应提供保障。考虑公司煤化工技术的先进性，维持“优于大市”评级。

　　盐湖钾肥，我们预计07年钾肥销量预测从190万公吨下调至185万公吨，全年盈利预测下调3%。因此，我们预计06—09年盐湖钾肥的盈利年均复合增长率为31%。公司还宣布其子公司三元股份将投资一个新的钾肥项目，我们预计年产能将达到10万公吨，建设时间约为一年半。这一新产能将于09年投产，09年公司的钾肥总产能有望超过220万公吨。固态液化项目预计在2009年底建成，将提升公司总产能至300万吨左右，成为其后续业绩增长动力。

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