全球金属价格中期调整空间有限

　　⊙国泰君安 林浩祥

　　进入2007年，基本金属商品价格依然停留在历史的高点。上半年基本金属价格呈现差异化走势，金属铜、锌价格都出现了较大的调整；耀眼的镍价经历了近期的急挫之后，资金近期开始关注铅金属；铝、锡价格波动则相对平稳。

　　供给：会适度的增长

　　目前处于行业链条上游的资源型企业，矿石毛利率基本都处于50％至80％的丰厚盈利区间，这很自然地引发对于供给过快增长的担忧。

　　对于采矿行业的判断，需要把握一点即是，矿山的投建和产能的释放是一个逐步推进的过程。在供需紧张导致价格快速上涨的背景下，许多工业产品通过短周期的扩张行为，即可恢复供需平衡。而矿石的供应受到矿源勘探、矿山建设、交通运输等诸多条件的制约，扩产周期一般需要3年至5 年。正是由于供给对应矿山投建周期的滞后效应，2002年以前采矿投入的持续低迷，导致了2004年至2005年供给的缓慢增长。

　　认清了矿山的投建长周期的特点，即可明白矿石的供给是缓慢增长、供需关系是逐步转换的过程，那么金属价格的确定趋势性上涨或下跌也是一个中长周期的过程。因此，金属价格有望在目前位置上继续保持高位的振荡。同时，对于自2004年至2005 年以来采矿投资的不断增长，使2007年之后金属的供需关系有望得到逐步缓解，这将构成金属价格中期调整的重要原因。

　　需求：中期趋势不会萎缩

　　从价格/消费的弹性角度分析，建筑建材、交通运输、机械设备、电力电子、包装等行业对于金属产品存在刚性需求，诸多行业对于金属材料和高分子塑料、陶瓷、木材等材料也有着较强的市场分割，使得金属行业的价格/需求弹性系数长期围绕在1附近。从产业的完整运行周期看，在逐渐传导和消化了上游金属原材料涨价因素之后，下游市场对于金属的消费规模不会明显减退。

　　另一方面，从人均金属消费量来看，中国、巴西和印度的平均用量与美国、日本还存在非常大的差距；而从消费结构看，在处于产业升级、大量投资基础设施建设的发展中国家中，金属消费市场还存在较大的潜在的增长潜力（例如发展中国家在建筑行业中铜消费较低，在未来消费不断升级后，铜的用量有望得到提升）。因此可以预计，未来发展中国家将成为带动全球金属消费增长的主要动力。

　　再从宏观面看，虽然近期的部分经济数据引发人们对于美国经济减速、金属消费成长空间性及发展中国家的消费萎缩的担忧。但从制造业、行业采购指数和订单指数看，金属的消费依然旺盛。同时更需要注意到，由于“增量部分”的经济实体如中国、印度、巴西等国家经济持续快速的增长，其金属消费大大高于全球的平均增速，由此对全球金属的消费属需求总量形成重要支撑。因此，以中性的眼光看待，全球金属市场的消费将是持续平稳的增长。

　　价格：中期调整空间有限

　　金属商品牛市的成因，一方面由于2002年以来全球矿山建设投入的减缓，造成供给增速放慢，而同期全球经济平稳向上，从而形成供需关系的紧张；另一方面，全球

　　对于金属商品价格持续维持高位的看法，以五年期考察CRB各种商品指数中升幅时发现，价格指数升幅较大的除工业品和软商品（可可，咖啡，橙汁，白糖）商品外，消耗性资源型产品

　　考察以十年期CRB 指数变化趋势时可以发现，目前基本金属的升幅与能源指数升幅基本持平。其中2002年以来的能源价格经历了短暂调整后，整体依然保持了向上的趋势，即消耗性资源型产品价格存在趋势性上涨的现象。而金属商品虽然部分可以回收利用（目前废铜、废铝的回收利用比例约占新增金属量的1/3），但基于资源型矿产的稀缺性和不可再生性的认识，可以断定金属商品价格中期调整的空间是一个有限的范围。