库存累积，利润转差：玉米淀粉市场的逻辑分析

   前言

   玉米淀粉兼具农产品和工业品的双重属性，类似橡胶，既受到玉米成本的主导性影响，其新增产能又受到政策和利润的影响而持续变化，淀粉的长期需求会受宏观经济的影响，而短期的市场心态变化又会迅速影响其采购需求和库存变化，同时玉米淀粉和小麦面粉以及白糖价格有一定的替代关系。

    淀粉价格几乎总是处于不平衡的状态，震荡行情少，每年有6-8波或大或小的趋势性行情。每波行情持续时间1-2个月。就像好莱坞大片，一年6-8个故事轮番上演，全年行情无尿点。

   一、淀粉价格的波动特征（以山东淀粉价格为例）

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    2016年，山东淀粉现货价格出现7次大幅波动，每次波动幅度在9-19%，1-2个月一波趋势性行情，两波行情之间基本无间隔。

（1）2月中旬到4月中旬，价格从2380，下跌200点或9%，至2080。

（2）4月中旬到6月下旬，价格从2080，上涨390点或19%，至2470。

（3）6月下旬到8月初，价格从2470，下跌390点或16%，至2080。

（4）8月初到8月下旬，价格从2080，上涨270点或13%，至2350。

（5）8月底到9月底，价格从2350，下跌300点或13%，至2050。

（6）10月上旬到11月下旬，价格从2050，上涨250点或12%，至2300。

（7）12月上旬到次年2月下村，价格从2300，下跌250点或11%，至2050。

2017年，山东淀粉现货价格出现8次明显波动，每次波动幅度5-11%。

（1）2月底到4月初，价格从2050，上涨100点或5%，至2150。

（2）4月上旬到5月下旬，价格从2150，下跌100点或5%，至2050。

（3）5月下旬到7月中旬，价格从2050，上涨280或14%，至2340。

（4）7月中旬到8月上旬，价格从2340，下跌160点或7%，至2180。

（5）8月上旬到8月下旬，价格从2180，上涨120点或6%，至2400。

（6）9月上旬到10月上旬，价格从2400，下跌120点或5%，至2280。

（7）10月上旬到11月上旬，价格从2280，上涨250点或11%，至2530。

（8）11月上旬之后，价格从2530开始下跌，目前已经跌至2260，但下跌貌似尚未结束。

   二、淀粉的加工利润

    玉米加工，可以生产出淀粉、蛋白粉、胚芽粕、胚芽油、纤维饲料五种产品。出率如下图，各厂有差异，但可能已经接近均值。

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    下图的淀粉加工利润，是按照每吨加工玉米来核算的，每加工1吨玉米需要投入200元的可变成本，包括电力、蒸汽、人工等现金流成本，但不包括折旧、管理费用和财务费用等固定成本。200元/吨的现金流成本可以算作山东淀粉厂的一个均值。因为是均值，所以等到监测数据零利润时，其实已经很多高成本厂家进入亏损区间。

    这里核算的是现金流利润，短期内只要现金流为正，开工就是划算的，所以用这个来研究开工率应该是合理的。

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    我们可以看到，淀粉的加工利润的波动区间在-100-350元/吨，波动中枢为50-150元/吨。可以推想，如果高于150，那将吸引更高的开工率以及新增产能进来，如果低于50，将压低开工率。

    而连续高于200元/吨的情况出现在2016年11中旬到2017年2月中旬三个月，以及2017年8月中旬至12月初三个半月，长时间的高利润之后通常都会有一波大的下滑。但监测数据低于50元/吨的时间不长，2016年7-8月份出现过1个月，2017年4-6月份出现过两个月。目前来看，加工利润还有很大的下降空间。

   三、淀粉产需结构

    淀粉产业最重要的特征是，前几年是产能过剩的，最近两年需求大幅增长，但产能也在增长，产能仍然是过剩的。需求虽然已有大幅的增长，但增速一直是平缓的，要谨慎对待非常容易出现的需求炒作的话题。产能过剩的判断，可以通过当前不断增长的库存来得到验证。

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    基于这一基本前提，最近两年的淀粉行情，都是库存变化和市场预期驱动的行情，而非产需结构变化带来的行情。所以，短期内，淀粉的价格、加工利润、库存都将符合物极必反的定律。而且基于上面的价格和加工利润分析，通常在1-2个月内价格必然反转。山东加工利润位于200元/吨以上的时间通常不会超过4个月。

   四、淀粉的季节性

    淀粉价格季节性主要是跟随玉米而波动，需求旺季价格涨需求淡季价格跌的特征并不明显。加工利润的走势和淀粉现货价格较为一致，本身季节性不明显。淀粉需求的季节性，最近几年表现为11月-春节前最好，春节后-5月份次之，6-10月份最差，其中8月份需求往往是全年最差月份。开工率的季节性，和需求季节性较为一致。

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    淀粉开工率的变化，会引起库存的剧烈变化，从而影响价格和加工利润。过去的经验归纳出来的各种季节性，只可适当参考，不可过度依赖。开工率和库存变化比季节性更重要。

   五、当前市场分析

    后期行情，既然产需仍然过剩，物极必反的定律就依然有效。淀粉库存正在累积，预计淀粉价格继续下跌，加工利润继续转差。一直到加工利润进入亏损区间，淀粉厂因为亏损而停机限产，促使库存开始下降，下降到一定程度，价格止跌反弹，进入下一波上涨行情。

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