郑糖跨期策略基础研究

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　　来源： 对冲研投 

　　核心观点

　　本文以产量预期和逼仓为线索，对郑糖跨期价差进行了梳理和总结。首先，以usda的估产报告定义增减产预期，按照这个预期对跨期价差进行划分。然后通过单边持仓与总仓单的比值来判断是否存在逼仓行情。

　　本文的主要结论是：增减产的预期会形成跨期价差的趋势性行情或引发价差的反转行情，由于郑糖9-1价差横跨新老榨季，因此增（减）产的预期对9-1价差影响最大，1-5价差次之，对5-9价差影响较小。对1-5价差而言，由于交割月前正值新老糖交替，较易出现逼仓。对5-9价差而言，产量在每年的3月左右才能最终确定，如果与估产的数量有较大偏差容易引发跨期价差的反转。

　　1．季节性分析

　　我国食糖的生产销售年度从每年的10月到次年的9月。一般北方甜菜糖率先开榨，时间约在每年的9月底或10月初，到次年2月收榨。广西一般在11月中旬或12月初集中开榨，云南则要到12月底才会开榨，到次年4-6月收榨。从生产的季节性可以发现，9-10月是新老糖交替的时间，容易发生青黄不接的情况。

　　从需求端看，春节、中秋、国庆前是食糖消费旺季，下游需求量会比较集中。另外，夏天冷饮饮料销量增加，也会刺激用糖需求。库存跟随供需的变化，也有较强季节性。从每年的10月至次年4月，随着主产区集中开榨，库存一路走高。而5-9月份，国内进入纯销售期，库存随之逐步下降。

　　在供需季节性的影响下，白糖价格也存在一定的季节性规律。每年的12月至春节前，受春节备货的影响，糖价会出现季节性的上涨。春节过后至9月份，国内产量增加，而消费逐渐进入淡季，糖价承压回落。而9-10月是新老糖交替的时间段，糖厂库存较低。另外中秋，国庆双节都会增加需求，因此糖价容易上涨。

　　但价格不仅受到季节性的影响，诸如进口，国储，政策，走私，淀粉糖替代等因素都会对价格形成影响，因此季节性规律有一定的局限性。比如2016年初，糖价并没有因春节备货而上涨，反而在元旦后快速下跌，主要原因是2015年四季度走私糖泛滥导致国产糖滞销。

　　对于郑糖跨期价差来说，基本面的季节性可以作为参考因素。但由于市场环境复杂多变，并且跨期价差有事也有其自身的逻辑，因此经常会出现行情背离季节性的情况。此时季节性因素的影响效果减弱，市场出现了新的主要矛盾。下文将通过历史回溯，对郑糖跨期价差的主要矛盾进行梳理和分析。

　　2.SR9-1价差

　　观察图1所示的郑糖9-1价差，我们发现历史曲线似乎以零轴为界分布在其两侧。这样的分布是不是由基本面的某个因素决定的？

　　由于国内白糖的生产周期是从每年的10月到次年9月，因此郑糖9-1是一个跨生产周期的价差。由于食糖价格主要受供给端影响，牛熊之分主要由产量的增减决定，因此对于下榨季产量的预估是影响9-1价差的首要因素。

　　由于国内缺乏比较权威且中立的估产机构，我们选取USDA的历史估产数据，来还原当年的市场预期，数据如表1所示，按照增产预期以及减产预期对SR9-1价差进行划分，得到图2和图3。

　　很明显地可以看出，在增产预期中，郑糖9-1价差偏向于分布在零轴上方，而在减产预期中，9-1价差分布在零轴下方。

　　另外特别需要注意在牛熊转换的年份是否存在交易机会。因为随着期价单边上涨与下跌行情的切换，跨期价差的逻辑也会发生切换，这意味着市场将对之前的逻辑进行纠正，也意味着价差会出现趋势性行情。

　　比如在由减产向增产预期转变的2017年，SR1709-SR1801的价差就由最低点-260附近（3月下旬）一路上涨到最高72（截止8月4日）。如图4所示，2017年4月初，9-1价差的风格发生了转变，由与主力合约同方向变动转变为反方向变动，而郑糖也在同时展开了一轮流畅的下跌趋势。

　　但是同样出现牛熊转换的2014年（由增产转变为减产预期），虽然价差的趋势很明显，并且临近交割月的时候波动性很大，但是并没有出现市场逻辑切换带来的交易机会。主要是因为2014年郑糖是在9月中下旬见底的，在SR1409-SR1501价差存续的期间内，郑糖一直处于一个流畅的下跌趋势中，单边势不改，跨期价差很难出现逻辑切换型的交易机会。

　　通过以上分析，我们可以得到这几个结论：

　　1.9-1价差受产量预期的影响较大，在增产预期中，9-1价差多分布在零轴上方，在减产预期中多分布在零轴下方。

　　2．在由增（减）产向减（增）产预期转变的年份，需要特别注意是否存在市场逻辑转变带来的交易机会。

　　3．如果基本面逻辑发生改变（由增减产或其他因素引起），单边与价差都会出现较大行情，并且两者相互印证。在基本面逻辑发生改变的前提下，单边走势改变之时也是价差扭转之时，反之，价差的扭转是单边走势反转的先兆。

　　接下来我们换一个角度对9-1价差进行思考。每年临近郑糖9月合约交割的时候，仓单都是市场比较关心的一个问题。主要因为9月的陈糖无法转抛到次年1月，如果强行转抛的话需要把旧糖回炉重造，成本较高。对于9-1价差而言，这需要1月给出更高的升水才能消化仓单。

　　另一方面，北方交割库的升水较高（1711合约之后有所下调），导致北方甜菜糖大量交到期货上。但是由于下游倾向于使用某些特定品牌的甘蔗糖（主要是怕换糖后会改变产品风味），市场对于甜菜糖的接受意愿不强，甜菜糖也就成了没人想接的烫手山芋。基于这两个原因，近几年9月的仓单压力都比价大。

　　我们选用交割月前一个月左右时的单边持仓/仓单的比值，来衡量仓单压力。比值较大，说明仓单压力较小，多头实力较强；比值较小，说明仓单压力较大，空头实力较强，比值的大小是相对的，主要由历史同期数值比较而得。

　　如图6所示，比值较高的是2011，2012，2013，2014年。其中2011，2012和2013年9-1价差较强，临近交割月比值也较高，两者互相印证。2014年是9月贴水1月的情况，但是临近交割月时，比值依然较大，于是9-1价差在-300至-350左右突然走强，随后在8月下旬又迅速回落。2015年同样出现了9月贴水1月，但在交割月前9-1价差突然走强的情况，不同的是2015年的持仓/仓单比值要小于2014年。2016年的仓单数量是2011年以来最高，而8月份的持仓/仓单比是2011年以来的最低值，显示出2016年仓单压力较大。因此，同样在-300至-350左右时，2014，2015年有一波冲高回落的行情，而2016年则是继续走低。

　　下面我们继续使用增减产预期以及持仓/仓单比这两个概念对SR1-5以及SR5-9价差进行分析。

　　3.SR1-5价差

　　对SR1-5价差按照增（减）产的预期进行划分后，结果如图8所示。可以发现，在增产预期中，如2011，2012，2013年，SR1-5价差一般分布在零轴上方。而在减产预期中，如2014，2015，2016年，SR1-5价差大部分分布在零轴下方，但是在2014，2016年，临近交割月的时候，SR1-5价差突然大幅走强，我们认为主要与逼仓以及单边行情有关。

　　郑糖1月合约是一个比较容易逼仓的合约，主要是因为1月合约必须用新糖交割，而广西一般在11月才开始集中开榨，因此容易形成仓单不足的局面。我们用交割月前一个月单边持仓/仓单比，对1月合约进行分析，得到表3。可以发现，2011以及2013年都有仓单不足的现象，而2012年的比值是2011-2016年最高的。虽然2014年的比值低于2011-2013年的比值，但依然在12月出现了空头踩踏离场的现象。

　　2016年SR1701-SR1705也在11月底出现了突然走强的现象，但是2016年的比值是2011年以来最低的。不过观察图10可以发现，12月初，随着郑糖快速下跌，SR1701-SR1705的价差与SR1705的单边行情出现明显的负相关性。

　　2015年1-5价差一度转正随后缓慢走弱，主要是因为当时混沌期货大举做多，形成巨量多单，在混沌移仓远月的过程中，1-5价差也随之走弱。

　　4.SR5-9价差

　　按照增（减）产预期对5-9价差进行划分，结果如图11，12所示。可以发现，在增产预期中，5-9价差的分布并不一致，2011以及2013年交割月前价差的走强，主要还是由于当时持仓相对仓单较大，如图13所示。

　　而在减产预期中，5-9价差一般分布在零轴下方。SR1505-SR1509的价差有异常波动，主要因为当时市场发现减产超预期，价差随着近月先涨，但随着5月逐渐临近，市场转向多头结构，价差随之回落，如图14所示。

　　5．总结

　　白糖价格主要受到供给端的影响，郑糖跨期价差也主要由供给端决定。跨期价差包含着对未来供应的预期，而对供给影响最大的莫过于未来的产量，因此增产或减产的预期对跨期价差有着重要影响。由于郑糖9-1价差横跨新老榨季，因此增（减）产的预期对9-1价差影响最大，1-5价差次之，对5-9价差影响较小。对1-5价差而言，由于交割月前正值新老糖交替，较易出现逼仓。对5-9价差而言，产量在每年的3月左右才能最终确定，如果与估产的数量有较大偏差容易引发跨期价差的反转。