综合基本面以及政策面的影响来看，短期内国内资金面紧平衡格局不改，且7月OMO跨季资金的回笼和急速缴税因素或将对流动性形成一定压力，债市将维持震荡格局。但从整个下半年来看，金融防风险、挤泡沫、去杠杆初见成效，物价水平趋于下降，央行[微博]缩表难度高，预计市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓，期债慢牛可期。
第一部分上半年国债期货行情回顾
上半年国债期货整体上呈震荡走低态势，从五债加权和十债加权价格看，1月、4月、5月下跌，2月、3月、6月上涨。1月份债市整体呈横盘震荡走势，收益率波动不大，可以理解为12月份债灾后的修复行情，临近月底随着流动性紧张以及央行MLF利率上调，国债期货开始下跌。2月春节过后央行继续上调公开市场操作利率，国债期货连续大跌，之后资金紧张情况逐步得到缓解，国债期货恢复性上行。3月国债期货先抑后扬，3月7日央行对12家金融机构开展MLF操作，结构上有所变动，变相提高了加权利率。3月16日在美联储宣布加息25个基点后，中国央行分别上调了OMO、MLF和SLF利率。加上地产调控政策的陆续登场，市场普遍认为，货币政策宽松已经到头。其实4月中下旬开始资金面就异常紧张，季末时间点临近，MPA考核从严发酵猛烈，资金面受到了监管考核因素的扰动，在在当时流动性紧张的背景下，债市却逆势走强，表现出乎市场意料。各种利空因素在4月开始发酵，在监管层动作频频，金融去杠杆进一步强化的背景下，资金面承压，国债期货大幅下跌。监管因素与资金面因素的利空影响一直延续至5月。6月起，央行维稳态度明确，保持资金面不松不紧的决心坚定。6月20日财政部在国债市场上引入做市交易，以1年期的国债进行随买操作，操作后1年期国债收益率下行，使得收益率曲线将逐步陡峭化。政策层面的缓和有效缓解了市场的担忧，资金面整体来说较为宽松，基本缓解了市场对季度末资金面、金融监管的担忧情绪，而国债高收益使配置需求凸显，国债期货小幅上涨。
受上述因素影响，五年期国债期货加权价格1月下跌0.85%，2月上涨0.55%，3月上涨0.30%，4月下跌0.94%，5月下跌0.73%，6月(截止6月26日)上涨0.69%；十年期国债期货加权价格1月下跌2.17%，2月上涨1.01%，3月上涨0.93%，4月下跌1.08%，5月下跌0.96%，6月(截止6月26日)上涨1.09%。截止6月26日收盘，五债加权上半年累计下跌1.00%，十债加权上半年累计下跌1.22%。
表1：5年期及10年期国债期货合约持仓及交易情况
注：持仓量、成交量、成交金额均为单边，二季度数据截止6月26日。
第二部分基本面及资金面分析
一、中国经济
1.经济延续稳中有进态势
国家统计局公布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值180683亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，增速创2015年9月以来最高。分产业看，第一产业增加值8654亿元，同比增长3.0%；第二产业增加值70005亿元，增长6.4%；第三产业增加值102024亿元，增长7.7%。一季度我国经济延续了去年下半年以来稳中有进、稳中向好的发展态势，积极变化不断增加，主要指标均好于预期，实现了良好开局，中国经济当前呈现出经济增速回升、价格总体平稳、就业规模扩大和国际收支改善的良好格局。
中国5月官方制造业PMI51.2，且连续10个月保持在荣枯线以上，表明经济增长走稳态势进一步明确。5月官方非制造业PMI54.5，高于前值的54。中国物流与采购联合会指出，5月份PMI显示经济运行保持稳中向好，订单不足的企业数量有所上升。大型企业动能回落但小型企业经济活跃程度加大，一定程度上反映出民营经济活跃。
图1：官方制造业与非制造业PMI(2012.1-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
1.1工业增速触底反弹
今年上半年，规模以上工业增速整体呈现出触底反弹的局面。今年前两个月规模以上工业增加值同比增长5.4%，创下2008年11月以来最低水平，随后在宽松政策加码以及稳增长政策频出的利好环境下，工业增速有所回升，1-5月份规模以上工业增加值累计同比增长5.9%。但同时政策层面继续为全年“结构性调整是主线”定调，下半年工业增速或将出现小幅下降。短期来看，供给侧改革将令上游产业增速继续回落，但中长期来看，有选择的淘汰是保持产业竞争力的必经之路。
图2：工业增加值当月同比(2014.1-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
1.2 固定资产投资稳步增长，投资结构持续改善
2017年1-5月份，全国固定资产投资(不含农户)203718亿元，同比增长8.6%，增速比1-4月份回落0.3个百分点。固定资产投资稳步增长，投资结构持续改善。分产业看，1-5月份，制造业投资64183亿元，同比增长5.1%，增速比1-4月份提高0.2个百分点，比去年同期提高0.5个百分点。制造业对全部投资增长的贡献率为19.6%，拉动投资增长1.7个百分点。装备制造业投资的支撑作用进一步增强。今年以来装备制造业投资运行态势明显好于去年，1-5月份完成投资27514亿元，同比增长8.9%。其中新动能快速成长，为经济发展注入了新的活力，高技术制造业投资9095亿元，同比增长22.5%，增速比全部制造业投资高17.4个百分点，比全部投资高13.9个百分点。制造业转型升级投资运行态势良好，制造业中技改投资28732亿元，同比增长10.2%，增速比1-4月份提高2.3个百分点，比全部制造业投资高5.1个百分点；在2016年高耗能制造业投资持续下降的基础上，今年以来高耗能制造业投资继续下降。高耗能制造业投资下降2%，降幅比1-4月份、一季度和去年同期分别扩大0.3、0.4和0.5个百分点。
图3：固定资产投资数据(2012.4-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
受各地调控政策密集出台的影响，1-5月份房地产开发投资37595亿元，同比增长8.8%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。5月末，全国商品房待售面积比4月末减少1452万平方米，比2016年底减少3522万平方米。其中，非重点城市商品房待售面积比4月末减少887万平方米。
1.3对外贸易维持平稳增长态势
据海关统计，今年前5个月，我国货物贸易进出口总值10.76万亿元人民币，比去年同期(下同)增长19.8%。其中，出口5.88万亿元，增长14.8%；进口4.88万亿元，增长26.5%；贸易顺差9940亿元，收窄21.1%。总体上，中国对外贸易仍保持着平稳增长态势。前5个月，我国外贸进出口主要呈现以下特点：一是一般贸易进出口增长，比重提升；二是对欧美日东盟等市场进出口增长；三是民营企业进出口占比提升；四是机电产品、传统劳动密集型产品仍为出口主力；五是铁矿砂、原油和天然气等大宗商品进口量价齐升；六是5月中国外贸出口先导指数环比上升。
图4：进出口数据(2014.1-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
1.4 消费增速小幅下滑，零售业迎来利好
2017年1-5月份，社会消费品零售总额142561亿元，同比增长10.3%。2017年1-5月份，全国网上零售额24633亿元，同比增长32.5%。其中，实物商品网上零售额18798亿元，增长26.5%，占社会消费品零售总额的比重为13.2%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长21.5%、20.6%和29.2%。1-5月份，在中国限额以上单位商品零售市场中，汽车的零售总额达到15786亿元，占比达27%。紧随其后的是石油及制品和粮油、粮油食品类，零售总额分别占全国商品零售市场的13%和11%。
在国家政策的大力扶持下，零售业的发展势头较为良好，其规模化和组织化程度不断提高。而我国零售业的发展模式正处于转型升级的过渡阶段，未来线上线下将实现更深层次的良性联动并逐步转变为全行业发展的共识和方向。同时，根据国家的产业规划，我国在“十三五”期间将会基本形成城乡协调、区域协同、国内外有效衔接的商贸物流网络，商贸物流成本明显下降，批发零售企业物流费用率降低到7%左右，批发零售业迎来利好。
图5：社会消费品零售销售数据(2012.3-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
2.CPI增速先抑后扬，PPI同比连续下滑
通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。
图6：中国通胀、经济增长与国债收益率(2008.7-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
1-5月CPI总水平同比上涨1.4%，随着下半年通胀水平的温和回升。5月全国居民消费价格指数(CPI)环比下降0.1%，同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。从影响CPI同比涨幅的商品和服务价格来看，非食品价格是推升CPI的主要因素。总体上，今年消费价格水平处于一个温和回升的“前低后高”的状态，全年既不会存在通缩，也不会发生滞胀。
1月至5月，PPI同比涨幅持续收窄。4月PPI同比上涨6.4%，较上月回落1.3个百分点，5月份PPI同比上涨5.5%，涨幅比4月回落0.9个百分点。5月PPI环比下降0.3%，连续两个月环比下降，也是七个月来第一次。超过半数的工业行业产品价格下跌，有冲高回调的特点。企业补库存周期逐渐减弱，不会显著拉动需求。由于货币政策保持稳健中性以及金融去杠杆，不会出现释放流动性抬高工业产品价格的现象。因此，PPI涨幅继续收窄的可能性较大。
图7：中国CPI、PPI月度同比(2012.1-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
二、国际宏观
2017年上半年全球经济逐渐开始复苏，但各国通胀水平仍然疲软，英国大选、美联储两次加息、中东及朝鲜半岛地缘政治风险为经济带来了许多影响。分地区和国家看，美国、欧元区、日本等发达经济体增长呈现复苏态势，全球金融形势骤然转变的机率减弱，主要新兴市场经济体的情况似乎优于过去几年。全球制造业和贸易正在复苏，信心正在改善，国际融资环境依然良好，IMF[微博]与世界银行[微博]预测全球经济增长有望温和回升速。美国上半年经济增速不及预期强势，制造业仍持续扩张，就业市场持续收紧，薪资增长有所乏力，通胀上升暂时停滞，房地产市场增长强劲，特朗普政府推出的政策仍具不确定性。欧元区经济出现近几年来稳健强劲的增长，就业市场持续改善，失业率进一步下降，对外商品贸易顺差扩差，通胀水平接近欧央行目标。法国马克龙胜选总统和默克尔连任可能性增加均降低了政治风险，欧洲央行仍然对退出宽松持保守谨慎态度，但年内退出信号有所明显。日本经济稳定增长，第一季度GDP连续5个季度环比增长，资本支出显现回升迹象，海外经济体的逐步复苏，薪资和就业持续好转，服务业和旅游业将是经济增长的主要动力，通胀水平上升逼平2015年4月高位。日本央行年内维持货币政策可能性大。近期澳大利亚经济温和复苏，内需基本稳定，但房屋市场存在较大风险，通胀水平和就业市场较为低迷，家庭债务也有所上涨，宽松货币环境将继续维持。
国际清算银行在6月最新发布的经济报告中指出，存在四个可能威胁中期内全球经济增长可持续性的风险，分别是通胀突然大幅攀升可能迫使央行收紧货币政策从而打击经济增长、伴随紧缩周期而来的金融压力、投资增长无法抵消消费走软的影响以及贸易保护主义抬头。
三、现券分析
美联储加息引发市场对中国央行加息的猜想，加上央行一季度变相加息一次，房地产调控政策加强、金融去杠杆行动使得流动性收紧，今年上半年主要期限国债到期收益率整体上升。6月以来市场资金面表现好于预期，年中MPA考核并未对资金面造成很大扰动，资金利率整体小幅走低。
图8：主要期限国债到期收益率(2016.7-2017.6)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
从月度均值来看，6月份的主要期限国债收益率对比5月份，短期收益率小幅下跌，中长期收益率上涨。具体来看，1年期和3年期分别下跌2.48bp和1.50bp，5年期、7年期和10年期分别上涨1.74bp、18.73bp和42.16bp。短端利率的下行，使得6月收益率曲线较5月陡峭。短期来看经济数据企稳，金融监管对资金面的冲击越来越小，预计短端利率会小幅下行，因此下半年收益率曲线预计更加陡峭化。
图9：2017年5月底、6月底中债国债到期收益率曲线
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
根据我们的测算，6月对应五年期国债期货TF主力合约的理论最便宜可交割券(CTD券)较为频繁出现的国债现券主要有：170007、150026、170001，6月对应十年期国债期货T主力合约的CTD券排序主要为：160010、170010及160017。
图10：国债170007走势
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图11：国债1600010走势
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
四、资金面
1.资金流出速度放缓
2017年5月末，央行口径外汇占款环比下降293.34亿元至215496.18亿元，较4月收窄127亿元，为连续第18个月下滑，降幅连续第六个月降幅收窄。外汇占款环比下降幅度不断收窄，体现了国际收支结构的持续改善，监管层针对外汇和资本流动的宏观审慎管理令投机性流出难度加大。此外，5月中旬开始，人民币中间价机制中引入逆周期调控因子，央行通过市场化的沟通方式引导市场预期，外汇市场维持供略小于求的局面，企业和居民的外汇供求情况有所改善，结汇率稳定，购汇率有所下降。
图12：外汇占款及变动额(2008.1-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
根据外汇储备测算“热钱”跨境流动情况显示，5月份“热钱”跨境流出规模为247亿美元，为连续第二个月流出规模收窄，其中较4月缩窄了18.07亿美元，比去年5月缩窄569.59亿美元。截至5月末，中国外汇储备达30536亿美元，较4月末上涨240亿美元，为连续第四个月出现回升。特朗普新政落实困难重重，美元升值受限，人民币贬值空间下降。外汇储备、外汇占款以及热钱数据的改善，说明美联储加息并未造成国内实质性的资金流出压力。当前我国跨境资金流动回稳向好、外汇供求保持基本平衡的内外部环境依然存在，尤其是国内经济持续运行在合理区间的基础更加稳固，人民币汇率中间价形成机制不断完善，境内主体的涉外收支行为将更趋理性，跨境资金流动短期内或仍将保持震荡。
图13：热钱估算(2008.1-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
2.金融去杠杆，M2增速回落
今年以来，M2同比增速接连回落。2017年5月份，广义货币(M2)余额160.14万亿元，同比增长9.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和2.2个百分点。5月末，狭义货币(M1)余额49.64万亿元，同比增长17%，增速分别比上月末和上年同期低1.5个和6.7个百分点。金融去杠杆带来的金融机构有价证券及投资增长的放缓，是M2增速放缓的主要原因。
图14：货币供应量同比增速走势图(2008.1-2017.5)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
5月社会融资规模增量为1.06万亿元，比上年同期多3855亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.18万亿元，同比多增2406亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少99亿元，同比少减425亿元；委托贷款减少278亿元，同比多减1843亿元；信托贷款增加1812亿元，同比多增1691亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1245亿元，同比少减3822亿元；企业债券融资净减少2462亿元，同比多减2212亿元；非金融企业境内股票融资507亿元，同比减少567亿元。从结构看，5月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的67.8%，同比高0.2个百分点；对实体经济发放的外币贷款余额占比1.6%，同比低0.2个百分点；委托贷款余额占比8.4%，同比高0.3个百分点；信托贷款余额占比4.4%，同比高0.5个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比2.7%，同比低0.6个百分点；企业债券余额占比10.7%，同比低0.4个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.7%，同比高0.3个百分点。
3.资金利率中枢逐步上移
上半年以来，货币市场资金利率出现整体抬高走势，春节前后、3月末和6月末，资金利率短期大幅上涨。2月春节过后央行继续上调公开市场操作利率，3月7日央行上调OMO、MLF和SLF利率，加上地产调控政策的陆续登场，监管层动作频频，金融去杠杆进一步强化，货币市场资金利率整体较年初有所上移。
图15：银行间债券回购利率(2017.1-2017.6)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
五、政策展望及投资建议
基本面方面。从国际看，全球经济将进一步走强，增速接近长期平均水平，同时失业率已经朝着危机前的水平下降，通胀率也接近各央行设定的目标。美联储收紧货币政策步伐有望放缓，欧洲央行、日本央行逐步把货币政策从宽松转向收紧，美国与其他主要发达国家的货币政策背离有所减少。国内来看，当前国内外市场需求总体仍然偏弱，工业经济运行仍然面临较大的下行压力，部分地区和行业的持续下滑现象尤其需要保持高度警惕，但经济增长正由短期冲高回落态势转为总体趋稳态势。
政策方面，国内财政政策将保持积极，货币政策将不松不紧，供给侧改革将双向深化，金融监管将保持强势。在经济长周期下行中，以财政刺激适度扩大总需求，是深化供给侧改革的基本保障。中国公共财政支出以基础设施投资为主要发力方式，而基础设施投资的扩张则需要信贷供给予以配合，积极的财政政策致使货币政策难以真正收紧，稳健中性的货币政策将在下半年延续。稳妥有序地去杠杆是各方期盼，货币政策暂无大幅从紧必要，预计央行仍会维持流动性平稳适度，未来资金面或以紧平衡为主，但极度紧张的状况不会再现。供给侧改革上，至今年年底，清理过剩产能、降低企业杠杆和政府“放管服”改革预计将取得阶段性成果。随着国企混改为非公经济创造出新的投资空间，亟需引导资金进一步脱虚向实，以有效补齐经济短板。因此，面对经济下行压力，金融市场监管并不会放松。下半年，整顿金融秩序、缩短资金链条、降低金融杠杆共同构成监管重点，金融行业让利实体经济依然是基本方向。综合基本面以及政策面的影响来看，短期内国内资金面紧平衡格局不改，且7月OMO跨季资金的回笼和急速缴税因素或将对流动性形成一定压力，债市将维持震荡格局。但从整个下半年来看，金融防风险、挤泡沫、去杠杆初见成效，物价水平趋于下降，央行缩表难度高，预计市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓，期债慢牛可期。
第三部分操作策略
1、日内与短线
对于短线交易，影响比较直接的是银行间市场资金面以及利率债市交投情况及情绪，这些因素基本上能较快反映在短期行情变化上。因此，短线交易可以直接参考技术形态。操作上可参考15分钟K线周期，以45日均线为多空参考。
2、中线策略
整个下半年来看，流动性紧中趋缓，但7月资金压力仍然较大，多空交织，保持区间波动。策略上波段操作，逢高沽空，逢低买入，盈亏比例至少3:1为宜。TF1709建议操作区间97.6-98.6；T1709建议操作区间95-96.2。过了三季度，可采取逢低做多策略。
3、跨品种套利
从最近一个月五债与十债的价差变动来看，价差向下突破2.40可介入多TF1709空T1709策略，止损2.20，目标3.00；价差向上突破3.50可介入空TF1709多T1709策略，止损3.70，目标2.90。
瑞达期货
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