银河期货：沥青稳中偏强建议逢低做多|银河期货|沥青|月报_新浪财经

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　　一、产业链数据

　　期货盘面

　　二、产业链分析

　　2017年第一季度的沥青基本面总体呈现“稳中偏强”的形势发展。在期货方面，原油期货总体呈平稳震荡后下挫的过程，但是沥青主力总体是先上涨后回调，这个回调的节点桶原油是趋同的，大体在3月9日开始。即使期货单品种波动较大，也有比较明显的回调，但是裂解价差还是持续稳定增长；在现货方面，春节前后开工率有比较大变动，一方面是春节的需求降低所导致的，另一方面是3月初地炼原油紧缺导致开工率急剧降低。炼厂库存率总体处于较低水平，这也支撑了炼厂价格的十分坚挺。炼厂利润处于不断上升的趋势，已经恢复到2016年年初的水平。

　　对市场的研判方面，我们依然坚持170301期周报的观点。那时我们认为“期货价格已经回调到位，同时认为山东现货价格应该回调或者同华东的地区价差应该扩大”，但是从目前来看，前者似乎得以论证，而后者显然得不到验证，但我们目前还坚持上周的看法。

　　上周的观点是：

　　【期货价格已经回调到位，建议逢低做多。

　　在两周前，我们曾认为，现货价格虚高，期货价格会回调。本次回调表现为商品的共振，原油和化工都有比较大下跌，所以我们很难断定“供需基本面是本次回调的内生因素”，或者供需只是起一个推波助澜的作用。虽然如此，但是，我们依然认为，目前现货价格虚高导致了期货回调。大体逻辑是：

　　从供需角度来看，一个产品并没有达到供大于求的状态，期货一般会升水现货，假如贴水，则可以认为现货价格虚高。假如现货价格虚高，期货就会回调，使期现价差回归到合理水平。现货的合理价格应该根据市场供需角度思考，除去不合理波动价差。因为在正常情况下，假如商品期货价格被低估，就会有大量的产业客户(多方)买入期货，空多不断博弈，再将期现价差平衡到合理水平。我们认为，目前山东地区的合理价格在2550~2580元/吨，预计山东地区的现货价格会在接下来一段时间有所回调或者同华东的地域价差会有所扩大。

　　在另一个方面，目前市场炒作沥青原料短缺，导致沥青供应严重不足，所以现货价格一路走高，仅山东地区在节后便上涨350元/吨；但是从海关数据来看，原料进口未见减少，反而大幅度增加，但是从国有体制流向独立炼厂的部分，却有减少。所以，这是否给独立炼厂敲响警钟？是否拓宽原料来源渠道或者在可变范围内改变生产装置？这个都是值得思考的。另外一个，市场是否再次出现寡头垄断的局面，独立炼厂是否应该像某一些地炼一样成为四大集团的代加工或者控股企业？假如市场格局发生变化，对沥青或者成品油市场有多大的影响？】

　　(一)内外盘情况

　　本季度，沥青和原油的相关性是十分强的，特别是下跌的脚步十分一致。1月和2月原油一直处于高位震荡，到了3月初开始走低，WTI甚至跌破50点大关；原油的下跌也引起沥青的大幅度下滑，1706合约从最高2968点下跌至最低2588点，跌幅达380点。截止至3月17日，WTI收49.26点，较1月3日跌6.121.8%，Brent收52.07点跌6.28%，BU1706合约收2688点涨1.51%，BU1709合约收2746点跌0.22%。具体见图1。

　　图1:Brent首行(左)与沥青主力(右)走势　　图2:国内沥青价格走势

　　资料来源：WIND资讯银河期货研发中心

　　(二)现货成交情况

　　沥青现货持稳，但是成品油价格走势不一。

　　(1)沥青现货成交。近期，山东部分炼厂因沥青原料不足，导致局部供应紧张，所以山东价格有比较明显的上涨，但是该问题现在应该已经得到解决。截止3月17日，山东市场均价在2700元/吨左右较上周上涨50元/吨，节后共上涨400元/吨；华东市场均价在2800元/吨较上周上涨50元/吨，节后共上涨130元/吨。而且，山东与华东之间的地域价差正在不断收窄，同时这个价差已经明显覆盖不了运输费用。具体见图2。

　　据了解，山东地区炼厂的原料问题已经得到解决，东明石化也在12号恢复生产。但是山东炼厂的出厂价格依然坚挺，这主要得益于较低水平的炼厂库存。现在山东地区大部分炼厂的库存都处于较低位置，但是实际的成交较为疲软，因为很多贸易商在观望。基于这些，我们依然相信现货价格会回归理性区间，即使炼厂态度强硬，相信期货价格也会将基差打到合理范围。

　　(2)成品油现货成交。近期由于需求走弱，所以成品油价格有一定的降低，从价差来看，汽油走弱幅度大于柴油。于截止本周五，山东地炼汽油均价5739.6元/吨较上周五下降90元/吨，但较1月3日上涨了43.2元/吨，柴油均价为5268.8元/吨较上周提高了24.2元/吨，但较1月3日下跌了246元/吨。从长期来看，我们认为柴油的基本面应该强于汽油，主要跟大型设备和运输车辆的提高以及国家基建建设有关，所以更看好柴油的裂解价差。

　　目前汽柴去消费的价差(汽-柴)为-232.36元/吨，较上周扩大1.88元/吨。汽柴价差在2017年1月中旬开始恢复到正常水平之后，目前又走向“逆价差”状态，而且这个价差在扩大。见图3；

　　(3)新加坡市场现货成交。MOPS成品油和燃料油的变化走势紧跟国际原油，各个品种都有一定的波动，截止至周四，石脑油收50.42美元/桶，汽油92#收61.15美元/桶，柴油0#收62.31美元/桶，见图4。

　　图3:国内成品油价格(左)与Brent走势　　图4:新加坡成品油价格走势

　　资料来源：WIND资讯银河期货研发中心

　　(三)产业链利润

　　相比1月3日，本周裂解利润提高14.03点，加工利润提高443.57元/吨，进口利润减少273.0元/吨。

　　(1)裂解利润。本周的产业裂解利润为24.79点，较上周降低0.62点。由于原油较下游产品涨幅趋同，所以本周的裂解价差变化不大。裂解价差较1月初提高了14.03点，主要得益于沥青的裂解在持续提高。从中长期看，我们看好成品油的裂解，特别是石脑油的裂解。2016至今，裂解利润最高值是47.12点，最低值是-38.4点。见图5；

　　自2016年10月初裂解利润出现年度最低值后，目前已经很大程度上得到恢复，基本回到2016年年初的水平。但是从十余年的数据来看，目前的裂解处于历史中位水平，对于产业套利来说，确实一个比较艰难的选择，但是假如能持续坚持一个策略方向的话，盈利的可能性还是可以期待的。

　　图5:裂解价差(右) 　　　图6:炼厂理论利润(左) 单位：$/b或元/吨

　　资料来源：WIND资讯银河期货研发中心

　　(2)产业利润。本周原油均价有较大的下降，本周(51.64美元/桶)较上周(54.64美元/桶)下降了3.0美元/桶。但是沥青库存偏低，导致炼厂出厂价格比较坚挺，所以即使在成品油下跌的情况下，产业利润也有较大的提高，平均利润为468.98元/吨，较上周盈利增加120.48元/吨。节后至今，炼厂利润一直在提高，共提高了414.38元/吨。

　　截止本周，2016年至今的炼厂平均利润为48.07元/吨，最大值是787.10元/吨，最小值是-334.65元/吨。见图6；

　　回顾十余年的历史数据，近期的产业利润处于历史中位偏低水平，所以我们相信产业利润仍旧有比较大的看涨空间。所以从产业利润的角度看，做多利润相对安全。

　　(3)进口利润。本周华东价格上涨50元/吨，但是韩国CIF华东价格不变，平均利润为-115.84元/吨，较上周亏损增加了4.74元/吨，同时较1月初盈利减少了273.02元/吨。新加坡FOB价格已经下调，预计韩国价格也会有所下调。见图7；

　　图7:华东沥青进口利润单位：元/吨图8:山东焦化料与沥青走势单位：元/吨

　　资料来源：WIND资讯银河期货研发中心

　　(4)产业替代利润。本周焦化料价格为2750元/吨，较上周减少450元/吨。山东焦化料同山东沥青的价差为150元/吨，较上周减少450点，较1月3日下降了50元/吨，见图8。我们认为，沥青的替代利润包括产业替代、产品替代，同时还应关心产业的互补利润，这方面的资料可以参考我们撰写的2017年沥青年报(2016年12月)。

　　其实，从我们的研究角度来看，我们并不关心山东焦化料与沥青之间价差，1)该价差对市场的反应十分不敏感，不是交易的参考指标，2)和炼厂工艺和原料性质所限制有关，3)与其研究产品替代，倒不如仔细琢磨产业替代，这就体现了研究燃料油的重要性了。

　　(四)供给端分析

　　我们将近期供应端评价为“中性”，相比1月初，炼厂库存率提高4%，开工率提高3%。

　　(1)炼厂库存率。炼厂库存率在25%左右，较上周提高2%，其中山东提高3%，华东提高2%。炼厂库存较1月初提高4%。2016年1月至今，平均库存率在29.50%，最高水平42%，最低水平20%。今年沥青的炼厂库存总体较低，炼厂库存从2016年8月的36%开始持续走低，2016年12月以来一直处于最低库存水平范围。见图9。

　　在1月和2月初，我们曾问道，“大家对今年的沥青行情较为乐观，但是较低水平的炼厂库存和居高不下的现货价格和期货价格也致使沥青贸易商无意愿冬储，不知道2月下旬之后市场结构是否会发生变化？”从目前来看，我们认为贸易商相对处于相对劣势的局势，但我们相信“商人的智慧”。

　　同时，我们认为，2016年因为环保、季节性、进口等各种因素的叠加导致沥青价格被扭曲，假如当下贸易商反季节“过量备货”，且在上半年可能不会轻易去库存，那么当下的供需节点是否可能成为2017年价格再度被扭曲的导火线？当然，价格被扭曲是一系列因素的叠加，并非如此简单。同时我们也相信有效市场也会有自净的功能。对后市不敢断言，但必须有一定的警觉。

　　图9:库存和开工率　　图10:沥青产量和进出口　单位：万吨

　　资料来源：WIND资讯银河期货研发中心

　　(2)炼厂开工率。

　　1)沥青开工率。节后炼厂开工率正在稳步提高。本周开工率在59%左右，较上周提高5%，其中山东提高16%，华东降低1%。节后，沥青开始率已经逐步回升到节前正常水平，预计开工率会在4~5月出现小高潮。

　　自2016年9月上旬以来炼厂开工率维持在较高水平，2016年1月至今的平均开工率为61.55%，历史最低值为42%，最高值是75.37%。见图9。

　　2)地炼常减压开工率。由于节后受国内工程基建开工率上涨及终端下游集中补库等因素的影响，地炼柴油出货顺畅，炼厂库存低位，生产积极性较高，所以常减压开工率处在较高的水平。但是近期汽柴基本面略偏弱，所以开工率略有降低，不足65%。本周的开工率为64.42%，较上周提高0.29%。

　　自2016年8月下旬以下成品油利润向好，所以地炼常减压开工率维持在历史较高水平，2016年至今的平均开工率为59.76%，历史最低为29.34%，最高值为68.13%。

　　(3)产量和进出口。2017年2月炼厂产量达161.23万吨，较上月增加1.55万吨，较2016平均水平低37.75万吨；2017年1月进口量达28.1万吨，较上月增加8.97万吨，但较2016年平均值低13.16万吨。具体见表2和图10。

　　表2 沥青表观消费情况单位：万吨

　　2)假如把炼厂以装置区分成单套型和综合型炼厂的话，综合型炼厂的产量相对稳定，但是单套型的波动相对比较大。其实不难理解，综合型炼厂可以更好地统筹生产和销售，对沥青产量有更强的消化能力，最重要的是对销售淡季的处理能力和措施也会更全面。见图11和12。

　　图11:综合型炼厂产量图12:单套型炼厂产量　单位：万吨

　　资料来源：WIND资讯银河期货研发中心

　　(五)需求端分析

　　我们将近期的需求端评价为“中性”，但是认为需求端对价格的弹性较供给端偏大。

　　节后，施工项目尚未及时得到恢复，但是预计在3月开始会有比较稳定的复苏，并且在5月之后会出现小高潮。

　　在另一个方面，贸易商的社会库存已经在很大程度上得到解决。据了解，现在大部分的库存可能累计在终端客户而不是中间贸易商和炼厂。

　　所以整体上，在该价格上沥青供需已经逐渐偏离平衡点，基本面偏强。

　　(六)其他产业链图表

　　图13:利润占销售价　　图14:SGX380#与沥青走势单位：$/t或元/吨

　　资料来源：WIND资讯银河期货研发中心

　　(七)策略建议

　　(1)对产业链套利而言，目前炼厂利润已经处于今年中等水平，开工率也处于较高水平，炼厂库存率处于历史低位，所以现在是需要谨慎决策。

　　从原料来看，目前市场导向为“原油看多”，同时沥青原料一定是不可能回到2016年1月份的相对价格水平(马瑞原油价格只有900元/吨左右，但是山东沥青价格在1500元/吨左右)。重要的是，马瑞等沥青原油的价格和Brent的价差已经在缩小，也就是说沥青原料的相对成本在提高；

　　在产品端，从国家道路施工规划以及贸易商的预期来看，沥青需求会有一定的增加，所以依旧看多沥青远期。但是，对整个产业而言，沥青利润对产业链的影响力是不及成品油的，而且成品油的出口量如此大(出口价格会影响亚洲市场)，国内成品油库存又居高不下，生产过剩比较严重，所以我认为中短期内成品油相对原油偏弱势，目前较高的裂解价差会有所调整。

　　所以产业链套利的投资者应该谨慎选择入场和平仓节点。

　　(2)对沥青交易而言，看多沥青远期合约，建议投资者逢低做多，不建议逢高做空。

　　三、产业链话题探讨

　　【前言】为解决石油沥青投资者对部分问题的困扰，特意增开此栏目，主要针对市场主要关心且存在争议问题的探讨和研究。限于我个人的研究水平，此栏目的研究仅供参考，并欢迎批评指正。

　　从160603期开始，我们先后探讨了三个系列的内容；也通过这个三个系列的内容，我们大致了解了沥青的加工和生产工艺、期货衍生品工具及其使用、衍生品定价模型和方法，见下表3。

　　表3往期探讨系列内容

　　一、卡塔尔

　　卡塔尔的原油产量为55万桶/日，远远超过石油输出国组织规定的37.8万桶/日配额。国有的卡塔尔石油总公司生产大约47万桶/日的原油—其中27万桶/日来自陆上的杜罕油田，其余的来自布尔哈耐、美丹马哈赞、Iddal-shargi、埃尔沙辛、阿尔拉延和al-Khaleej海上油田。卡塔尔海上油田的开发对国外公司开放，他们可以不受限制地提高产量，这推动了卡塔尔近年来原油总量的增长。随着卡塔尔液化天然气项目投产输气，卡塔尔生产的凝析油也越来越多，1996年10月产量翻了一番，达到6万桶/日。

　　西方石油公司是主要的国外生产商，他将Iddal-Shargi油田的产量有1994年的不到3万桶/日提升到了6.5万桶/日。其他主要的外国生产商是：马士基公司1995年在埃尔沙辛油田的产量是3万桶/日，阿克石油公司和阿吉普石油公司1997年3月底产量为3万桶/日的al-Khaleej油田投产。卡塔尔已经确定了到2000年底将生产能力提高到70万桶/日。

　　卡塔尔有两种出口原油：卡塔尔陆上原油(杜罕原油)和卡塔尔海上原油。卡塔尔石油总采取追溯性定价，每月确定其与阿曼石油和矿产部价格的价差。卡塔尔陆上原油比海上原油价格要高，但是价差的幅度因市场条件的不同而变化。这两个原油品种都可以在现货市场交易，但是不如阿曼原油和阿联酋的原油交易活跃。外国生产商同样可以生产销售埃尔沙辛原油、阿尔拉延和al-Khaleej海上原油。重质的阿尔拉延原油将沙特阿拉伯重质原油作为其定价的参考基准，而al-Khaleej海上原油被马士基公司以迪拜原油加贴水的方法售出。

　　大约有6万桶/日的原油在乌姆赛义德进行提炼加工，其余部分的原油用于出口。尽管部分原油出口西方国家，例如巴西，但是大多数的原油都出口到了东方国家。

　　表4卡塔尔原油指标

　　2、也门

　　内战之后，一些新油田投产，也门的原油产量快速增长，现在已经达到了38.5万桶/日。也门出口两种原油，马里布轻质原油和马西拉原油。马里布/贾夫油田是由美国亨特石油公司作业经营的，马西拉油田是有加拿大西方石油公司运营。沙特尼米尔石油公司已经重新启动也门莎波瓦省四号区块的生产，但是现在的产量还不足0.2万桶/日。美国亨特石油公司在杰内哈5号区块的Heiwa油田在1996年10月投产输油，现在的产量是2.5万桶/日，预计1998年年底产量将提高到7.5万桶/日。杰内哈生产的原油是马里布轻质混合原油的组成油种。也门政府拥有境内所有油田的股份，它才是也门原油的真正的所有者和卖方。为了满足本地需求，大约有6.5万桶/日的马里布轻质原油通常是在亚丁和马里布的炼油厂进行加工炼制的。

　　也门官方的原油价格是每个季度提前确定公布的。从1993年年中投产以来，作为一种低硫的阿曼原油替代油种，马西拉原油一直颇受市场欢迎，特别是在像韩国那样脱硫能力有限的地区。马西拉原油还受益于其以即期布伦特价格为基础的定价体系，这个定价使得它对于其他中东含硫原油来说显得相对便宜。自1994年以来，由于马里布轻质原油的油源中含有3万桶/日的凝析油，它的API度有41提高到了48，因此市场对马里布轻质原油的兴趣有所下降。马里布轻质原油的销售与即期布伦特想关联。政府销售的马西拉原油也是与即期布伦特挂钩的。加拿大西方石油公司还提供了另一种可以选择的关联定价体系，即挂钩阿曼石油和矿产部价格，即期布伦特原油现货价格和首行迪拜原油价格，不过最近其销售的马西拉原油主要是与也门政府的官方价格挂钩的。

　　表5也门原油指标