棉纱期货上市的套利策略

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　　一、 棉花和棉纱期货的标的

　　棉花：颜色 31；长度 28；马值 B1，B2；断强 S2，整齐度 U2，轧工质量 P2，异纤 1 包或无。从 CF1711 合约开始，棉花交割基准地为新疆，取消新疆棉的产地升水，改为内地棉产地贴水 200 元/吨。

　　棉纱：18.5TEX（32 支）普梳棉本色筒子单纱（环锭纺，质量符合国标），20KG 异纤少于 80 处。棉纱交割基准地为河南，山东、江苏，浙江产地升水 380 元/吨，实际浙江和最远的河南的产地间的运输费用一般不超过 200 元/吨。

　　二、 棉花和棉纱的关系

　　纺织厂生产 32 指普梳纱的配棉按照要求是 1.13 吨，实际生产过程当中一般是 1.05-1.08吨棉花生产 1 吨棉纱，按照浙江某纺织厂（20 万吨规模），生产成本 5800 元/吨。

　　2014 年 3 月份之前，因为中国棉花的收储政策，看上去 C32-棉花的价差低于 5000元，这个加工费造成没有配额的中小型纺织厂的大量关闭，而能够生存下来的纺织厂，因为有进口棉配额的原因，加上拍储时得到不同比例的进口配额，实际的用棉成本是低于国内棉花价格的。因此，我们参照 2014 年 3 月份以后的国内棉花现货和棉纱的价差关系。为了便于在交易中棉花和棉纱数量的匹配便利，我们将两者的价差优化成 1：1的关系，直接采取 1 吨 C32 棉纱-1 吨3128棉花。2014 年 3 月以后，这个价差的低位在6700 元/吨，高位超过 8500 元。2014年，国内棉花从收储向直补过渡，棉花市场氛围极度悲观，中小纺厂关闭已经告一段落，因此棉花价格的下跌给予纺织厂的高利润，短期因为纱的有效产能没能快速释放，因此维持了大约 6 个月的高利润阶段。而 2015 年春节后，相对稳定的 C32 纱和棉花的价差主要在 6600-8000 的区间，中位数 7300 元/吨。

　　三、 棉花和棉纱期货盘面和现货关系

　　（一）CF1711 及以后合约郑棉和内地棉花的价格关系

　　1、2015 年以后，从我们接触的现货企业的仓单升贴水统计情况看，标准级附近的棉花隐含了约 500 元/吨的新疆棉平均仓单升水；2017 年 11 月合约及以后，新疆棉的 200 元产地升水取消；那么隐含的质量升水约 300 元/吨。

　　2、盘面基准交割地改为新疆，这里隐含了疆棉到内地的实际运输费用变化（运输费用-500 元的运补，采收季 500 元/吨，其他时间 200 元/吨）。

　　四、C32 棉纱和棉花的价差

　　因此，我们按照内地的棉花现货价倒推，CF1711 以后的合约的棉花的价格平均要比内地现货价低 500 元/吨左右，因此，我们在内地 C32 支棉纱-郑棉的价差中，价差区域从6600—8000 上调至 7100-8500 元/吨，中位数 7800 元/吨。而在 9-12 月的采收季，价差区域在 7400-8800 元/吨，中位数 8100 元/吨。

　　四、 棉纱期货上市初期的套利策略

　　由于新年度全球除中国外棉花供过于求，目前棉纱库存 18 天左右，三年同期高位，行业布的库存接近一个月，历史高位，基本面偏空，因此，建议棉纱期货上市初期做择机做空策略。CY1801 基准价 23000 元/吨，CF1801 合约 8 月 16 日收盘 15145 元/吨，价差 7855 元/吨，价差在中位数附近。由于整体基本面是由于下游需求传导不畅造成的逐步往上游挤压利润，因此套利策略上选择套利采取买 1 手棉花空 1 手棉纱策略。风险点：棉纱交割库容限制，持仓过大，容易出现挤仓。

　　大地期货研发部 周文科