——2015年玻璃年报

　　一、2014年玻璃市场表现回顾

　　1、玻璃期货走至低位区间

　　回顾玻璃期货2014年以来的走势，呈现出先单边下跌后震荡整理的格局，期间跌幅较大，波动频繁，以FG1501合约为例，最高1400元/吨，最低975元/吨，波动范围达到425元/吨，为最高价的30%以上；而在2014年下半年，FG1501合约在975-1100区间反复震荡，波动频繁，与规则修订后的新主力FG1506合约走势大致相似，运行区间明显收敛，具体表现如图1所示：

　　图1：玻璃期货主要合约走势

　　数据来源：招金期货研究院；注：因规则修订，指数失真，采用FG1501、FG1506合约，数据截至12月26日

　　春节前后，受2013年玻璃行业产销两旺的局面影响，传统淡季表现强于往年及市场预期，市场尤其是生产企业对后市看涨心态较浓，信心高涨，挺价意愿强烈，期价受此支撑，走出一波短期反弹；后因基本面表现欠佳拖累，特别是受房地产需求减弱影响，非但期望的现货市场火爆局面迟迟不见，就连传统的5月小旺季也难觅踪迹，生产企业较长时间内的挺价、库存处于高位导致价格出现快速、大幅度的调整，而行业竞争、资金紧张等因素更是加剧了价格下降的力度和范围，期价也随之开启新一轮下跌寻底过程，于三季度创出历史性的新低之后，经过较长时间的震荡筑底过程，年末在短期供需格局相对好转、政策预期加强的支撑下，走出一波涨势。

　　2、现货市场表现较预期相去甚远

　　2014年的现货市场表现与市场人士年初的预期相去甚远。2013年超预期的向好表现，尤其是年末的“淡季不淡”使得生产企业对2014年市场的信心大增，在2014年春节前后至5月份，在高库存的情况下坚持不降价，但市场需求并未如期复苏，反而出现了恶化，导致5月份以后，生产企业竞相降价，玻璃价格也一路下滑；而天然气涨价、环保趋严、市场环境恶化等因素导致部分以天然气为燃料的企业处于亏损状态，其他燃料企业也面临亏损境界，不少生产线选择了放水冷修，使得整体产能没有呈现以往的大幅净增加的现象。尽管如此，在产能庞大与需求疲弱的格局下，2014年玻璃生产企业的整体利润与价格表现处于历史较低水平，市场信心低迷，这一点在图2中的玻璃现货市场指数走势上可以得到直观表现：

　　图2：玻璃现货指数走势

　　数据来源：中国玻璃信息网，招金期货研究院

　　从图2中可以看出，2014年的玻璃现货市场三大指数自春节后呈现明显的下跌走势，5月份以后加速下行，经过“金九银十”传统旺季的小幅反弹后，再度走低，表现较2013年差距较大。临近年末，受赶工期而集中释放导致的短期需求支撑，玻璃生产企业纷纷多次小幅提高出厂价格，努力营造向好氛围，但信心指数仍继续走低，表明市场对后市仍存在较大担忧。

　　而从区域角度看，南强北弱局面依旧，不同区域市场之间，差异化依然存在。东北市场产能增幅较大及区域市场容量有限，价格一直处于低位，产品外运至华北、华东及华南市场，对上述区域市场价格形成一定冲击；以沙河地区为代表的华北市场本身价格处于较低水平，产能集中且对价格敏感度高，其频繁的调价对周边尤其是华东和华中市场影响较大；华中市场在2013年产能明显增加之后，加之受到沙河等地的波及，表现较弱；华东和华南市场环境变化较其他区域变化较小，价格涨跌主要是受区域市场环境以及其他市场的影响。

　　当前，除东北、西北等地区外，主要区域市场的小幅涨价行为难以从实质上改变玻璃市场疲弱的态势，整体而言，现货市场仍处于全国范围内的深度调整之中，且在供需矛盾突出、资金环境紧张的背景下，区域间及各区域内的竞争和分化将更为明显。

　　二、稳增长，政策刺激力度加大

　　1、新兴市场经济增长面临压力

　　2014年，国际经济环境进一步复杂多变。继美联储退出量化宽松之后，随着美国家庭和企业去杠杆化的完成，低利率水平或者其他替代措施也将陆续消失，尽管美国不会立即大幅度加息，但其经济复苏、加息、美元升值等事实和举措将在2015年内得到进一步体现；与之形成对比的是，欧洲和日本的形势却不容乐观，在此背景下，预期欧日将会继续维持宽松环境，以最大程度地维持与发展经济。美国经济的复苏将会导致资本大量回流美国，中国等新兴市场的刺激政策选择余地及效果也相应收窄；另外，地缘政治冲突、原油价格的剧烈波动等因素将进一步影响全球的政治与经济格局，给全球经济复苏的道路再添阻碍，新兴市场经济增长将面临更大的压力。

　　2、国内经济增速放缓

　　图3：中国近10年来GDP增速

图4：中国PPI与汇丰制造业PMI指数

　　数据来源：Wind，招金期货研究院

　　如图3所示，单从GDP增速变化来看，其已处于近10年来的较低水平，仅略高于2008年底至2009年初时，且近两年来呈现小幅下滑的态势，逐渐逼近7%左右的政策底线。从反映工业形势的两个指标PPI和PMI指标来看，近三年来，PPI指标一直呈现负增长态势，最近半年继续走弱，与CPI的剪刀差较长时间内处于较高水平，工业企业效益下滑；而PMI指标在2009年的刺激政策释放之后，长期围绕50荣枯线上下波动，难见复苏迹象。因此，在内外环境的共同作用下，国内经济增速放缓已成定局。

　　3、2015年内政策力度将加大

　　基于维持基本的经济增速、保障民生与就业等需要，政府会出台一系列的货币、财政等政策措施来刺激经济，这在国内外经济发展历程中屡见不鲜。为保持我国7%左右的经济增长底线，未来一段时间内，我国在经济政策取向上，重心将由调结构适当让步于稳增长的需要，或二者并重，而从国内的政策选择来看，消费和出口的可选余地或效果并不明显，投资作为经济增长的主要引擎将再度发力，淡化或是有意识规避掉房地产之后，传统的“铁公基”(铁路、公路、基建)领域仍将是重中之重，这一点可以从近期发改委项目审批的数量和金额中得到作证。自10月1日至今，发改委已批复43个项目，涉及机场、铁路、公路、城市铁路项目，投资额超万亿元大关，尽管项目从获批到实际开工需要一个过程，年底前批复也有利于加快项目推进流程，但从中可见政府此举的明显布局意味。

　　加大投资力度的同时，货币环境将保持适度宽松。2014年以来，“定向宽松”成为货币政策的关键词，多种变相释放流动性的措施已经推出，降息这一直接手段也已浮出水面，有助于微观层面融资成本的降低，但实体经济和市场面的感受仍然是缺钱，表明我国在货币方面存在结构性失衡，大环境适度宽松的格局下，在某些时段、个别行业资金面相对紧张的局面短时期内不会有实质性改善，甚至还有加剧的可能。不过，从政府“稳健的货币政策与积极的财政政策”的表述以及近期不断推出各项变相宽松措施来看，2015年内，作为财政刺激政策的辅助措施，继续直接及间接降息并降准是可以预见的，这同时也是在为利率市场化等货币改革夯实基础。

　　而对于市场关注度较高的房地产行业，政策方向逐渐由行政化手段向市场化手段转变，调控重心也由平抑房价的涨跌过渡到增加供给的层面，继放开限购与房贷政策调整之后，直接调控将日益减少，在避免房地产市场出现重大危机的前提下，楼市平稳是政府所乐意见到的局面。但是，需要注意的是，因资金缺乏有效的监管途径，后续的货币、财政政策所释放资金的具体流向存在一定不确定性，可能会对房地产行业形成局部影响。

　　因此，综合来看，在惯性增长与投资的作用下，2015年中国经济保持一定比例(7%附近)的增长是可以实现的；房地产行业平稳回归仍是大概率事件，但不排除在一系列政策尤其是基建领域投资释放的影响下，在下半年出现阶段性的回暖。

　　具体到本报告中需要重点关注的政策信息，诸如美联储何时开始加息及幅度、国内降息或降准的时间与幅度、不动产登记等工作的实际进展情况、环保及产能等影响玻璃行业的政策，其出台的时间、详细内容及执行效果将对报告中的观点构成进一步的修正，在此不一一赘述。

　　三、基本面分析

　　玻璃现货市场阶段性的实际表现往往有悖于行业内的普遍预期，这在2014年内体现得最为明显。与年初的普遍看好相反的是，2014年玻璃行业的生存环境急剧恶化，表现出“价格大幅下跌、区域分化加剧、信心严重不足、经营效益不佳”的态势，且环保压力更加剧了当前玻璃行业的困境。

　　1、增速放缓，产能压力犹存

　　与2013年新建29条浮法生产线(新增年产能1.35亿重箱)相比，2014年的新建生产线数量有所减少，且停产冷修生产线的数量较去年明显增加，累计37条，减少产能1.317亿重箱，创近年来的新高，净增加产能增速大幅回落，产能利用率也随之下降，如图5所示：

　　图5：玻璃生产企业产能利用率

　　数据来源：中国玻璃信息网，招金期货研究院

　　尽管2104年末的在产产能水平与2013年大致持平，产能利用率已处于历史低位，但因一定数量的玻璃生产线处于永久停产或搬迁状态，据我们统计，这类生产线大约有60条，扣除这部分产能后，实际产能利用率在87%上下，开工率仍相对较高。当然，这与玻璃产能的刚性生产有关，但也可以从中看出后期玻璃行业的产能压力仍然较大。

　　在产能维持高位的同时，玻璃行业产能分布的特点依然未变，行业集中度仍偏低，产品结构较为简单，且区域市场产能变化不一。新增产能中，东北增加4条，华北增加3条，华东增加4条，华中6条，华南2条，西南4条，结合各区域市场生产线停产冷修的情况来看，东北、西南以及华中地区仍是产能增长的重灾区，在影响上述区域市场行情的同时将进一步冲击周边市场。

　　2、综合成本呈现上升趋势

　　由于通胀的因素，玻璃生产主要原、燃料的价格也呈现中长期上涨趋势，而且，随着社会经济及消费水平的发展，工资、财务费用等也将会持续递增，因此，综合成本上升趋势在所难免，而国家环境保护日益重视、环保要求日益提高更加快了成本上升的步伐。

　　图6：玻璃生产成本构成

图7：玻璃在产生产线燃料构成 单位：条

　　资料来源：某重点生产企业，招金期货研究院

　　从图6、图7中可以看出，玻璃生产成本中，占比较大的是燃料和原料中的纯碱；不同生产企业的燃料构成上，主要分为是石油焦、天然气、煤制气三类。由于国家将强制各企业陆续改用清洁燃料，或上马运行相应环保设备，因此，我们以天然气为中长期的燃料成本分析的主要对象。

　　2.1 天然气价格持续上涨

　　作为主要的高效清洁能源，天然气价格一直持续上涨，尤其是国内天然气价格属于国家指导价格的不可再生资源，生产经营具有垄断性质，市场化程度不高，难以出现持续向下调整价格的情形，从下图中的中国石化[微博]期末平均实现的价格来看，近10年来，天然气价格呈现出明显的单边涨势。

　　图8：天然气价格走势

　　数据来源：招金期货研究院

　　而作为天然气的需求方，玻璃生产企业采购天然气的成本远高于图中数值，普遍在3-3.8元/立方米之间，在2014年下半年天然气涨价之后，这一数值还要视不同企业所能享受的优惠幅度而有不同程度的上涨。

　　虽然其他燃料价格相对较低，近期价格也出现较为可观的降幅，但在日益严格的环保政策面前，价格优势难以持续。若是采用非天然气燃料，必须要同时上马脱硫脱硝装置，才能保证排放指标达到环保要求，以一条普通玻璃生产线的正常周期来计算，折合单位费用保守估计为70－80元/吨；而即便是天然气生产线，也必须要上脱硝装置才能达标。由此可见，燃料方面的成本上升趋势难以改变，不过，因各地政府对于环保达标的执行力度存在差异，低成本燃料在未来一段时间仍会存在，将对以天然气为燃料的企业形成一定的挤出效应。

　　2.2 纯碱价格难有下跌空间

　　由于纯碱是玻璃生产所必须的原料之一，生产企业缺乏选择和替代的空间，纯碱价格的上涨将对整个玻璃生产企业的影响更为普遍。尽管纯碱行业同样面临产能过剩等问题，但由于行业开工率偏低，企业可以联合限产保价，如图9所示，纯碱价格经过2013年下半年的短期反弹之后，维持平稳运行态势，短时间内，大幅回落概率较小。

　　图9：国内纯碱价格走势

　　数据来源：Wind，招金期货研究院

　　因此，我们认为，在环保政策趋严以及通胀背景下，玻璃生产成本将整体上维持在相对较高水平，人力、管理等方面成本的增加，将导致2015年的玻璃生产企业综合成本有所上升。

　　3、需求难有实质性好转

　　3.1 地产需求整体较弱，存在短期回暖可能

　　房地产及相关联行业是玻璃行业的主要消费市场。从房地产市场的一般发展规律来看，中国房地产市场经历了10年来的高速发展，其价格已经大幅的偏离了其居住功能所应有的价值，出现了过度繁荣的景象，不断加剧地方债务和银行信贷风险，并引发出诸多社会矛盾。分析推动房价持续上涨的主要原因可知，基本需求之外，广义货币M2持续高速增长、人民币汇率持续升值是导致房价涨幅过高过快的主要外在推动力量。

　　图10：M2增速与房价涨幅比较单位：%

图11：百城房价与人民币汇率关系

　　数据来源：国家统计局，招金期货研究院

　　从图10、11可以看出，房地产价格与M2和汇率有着较为密切的关系，而结合当前的政策及经济环境来看，货币扩张与人民币持续升值均已不再具有持续性，房价的影响因素将回归到基本的供需关系当中，亦即我国房地产市场将面临一段较长时间的去泡沫化的进程。

　　除了房价停涨并小幅下跌之外，房地产市场疲弱的最为明显的指标便是房地产投资、新开工、施工及竣工面积增速等一系列指标的回落，部分指标甚至弱于2008年金融危机时的水平。2014年以来，房地产开发投资同比增速、房屋新开工面积累计值同比增速出现明显回落，随着时间的推移，新开工面积的减少，将逐渐体现在施工、竣工等指标上。开工率和竣工率，这两个数据对判断玻璃未来的需求量具有重要的参考意义，且从开工率数据推导未来玻璃需求相对来说更直观一些，但这其中会包含虽已开工但因资金等多方因素导致工期拉长而迟迟不能竣工的部分。

　　正常情况下，房地产行业的施工周期一般是8-20个月不等，主要取决于房价走势、资金宽裕度等指标，若是按照18个月的施工周期，那么新开工面积累计值同比增速与竣工指标的关系如下：

　　图12：新开工面积(滞后18个月)与竣工面积累计同比增速比较

　　数据来源：国家统计局，招金期货研究院

　　从图12中可以看出，滞后18个月的新开工指标与竣工指标走势较为一致，由此推算，2014年初以来的新开工面积的大幅下滑，将对未来1－2年内的房地产竣工水平维持在相对较低位置，对玻璃需求形成较大的影响，但在不同的时间段内，仍存在阶段性的差异。综合考虑政策、施工周期可能存在的变化、季节等方面因素，我们认为，经过2015年上半年的萎缩之后，下半年的竣工面积将有所回升，即2015年下半年的房地产市场对玻璃的需求将好于上半年。

　　3.2 汽车产销增速放缓

　　汽车作为玻璃的第二大消费领域，消费占比15%左右。与建筑玻璃不同的是，当前汽车玻璃仍然呈增量态势，虽然同比增速有所下滑，但预期相对明确。

　　图13：汽车产销量累计同比增速

　　数据来源：中汽协，招金期货研究院

　　如图13所示，尽管近年来我国汽车产销不再呈现爆发式增长，但除非经济出现较大危机，否则仍可保持相对稳定增速。据中国汽车工业协会数据统计分析，2014年11月份，汽车产销累计达2143.05万辆和2107.91万辆，同比增长7.21%和6.14%，约为去年同期增速的一半，这在图14中也得到了直观验证：

　　图14：2014年与2013年汽车产销量对比

　　数据来源：中汽协，招金期货研究院

　　因此，我们对汽车玻璃行业的发展还是保持相对乐观的预期，在2015年可取得5%以上的增速，因其占比较小以及对产品品质要求较高，对改变当前总体需求弱势的格局影响力度有限。

　　在房地产和汽车之外，出口、电子玻璃等领域也是玻璃需求的构成之一，但因其比重太小，对玻璃行业需求影响甚微。总体来看，1－2年内，玻璃需求弱势格局难变，这一点从我们对玻璃下游加工企业的开工水平和贸易商冬储态度的跟踪中也可以得到佐证，即2014年以来，加工企业订单一直不高，开工率相对较低；临近冬季，东北地区不再像往年那般进行冬储，而是选择将产品通过海运向南方市场销售，可见市场对后市的信心缺乏以及对资金的渴求。

　　综上所述，在未来1-2年内，玻璃行业需求端将难有实质性好转，但在2015年下半年存在短期好转可能，其原因除去前文所述房地产行业可能阶段性回暖之外，玻璃行业去产能速度以及周期性表现也是主要原因。

　　4、行业困难期，周期性复苏时间有所延迟

　　玻璃行业本身具有较为明显的价格波动周期，即中长期的行业周期以及年内的季节性周期。从图15中可以看出，约3-4年，玻璃行业在非外力推动下，必将经历一个“市场反弹—产能扩张—供大于求—价格下滑—减产限产—市场反弹”的周期。

　　图15：玻璃行业价格周期变化

　　资料来源：某重点生产企业，招金期货研究院

　　基于前文宏观和行业供需角度的分析可以判断，最近一轮周期自2013年末见顶之后，当前正处于3-4年大周期中的下半场，且本轮周期价格波动幅度明显小于以往，筑底时间较长，价格沿成本线上下震荡成为一种新常态，进入新一轮上升周期的时间将有所延后，乐观预计2015年下半年之后才可能会进入新一轮上升周期，即较正常的3年周期稍有延长。至于行情转折的具体时间，将取决于需求复苏的步伐和行业去产能的速度。

　　在需求表现不佳的情形下，供给端的自我调节将对价格形成较大影响，反之，价格若持续走低，将迫使生产企业选择停产冷修，这在2014年下半年的市场表现中得到了验证——因普通白玻价格一路走低，生产企业效益低迷，生产线改产、停产冷修数量明显增加，导致普通白玻产能阶段性减少，减缓了价格继续下行的速度，并于年末在赶工期需求释放的配合下，玻璃价格走出一波短期涨势。

　　然而，这种短暂的好转使部分企业经营状况有所好转，暂时摆脱了濒临停产或倒闭的境地，但却迟滞了整个行业通过行业整合、洗牌以达到真正平衡的时间点的到来。后期，在气候、春节假期、房地产数据欠佳、库存等因素叠加影响下，使得2015年市场行情启动的时间会有相应的推迟，若是上半年再出现一波集中停产冷修，玻璃行业在下半年步入新一轮复苏周期的概率将进一步提高。不过，在需求弱势、产能压力犹存的供需矛盾下，玻璃行业的复苏幅度也是有限的，不会出现诸如前几轮周期的价格高点，而是于本轮周期相似，呈现弱复苏格局。

　　四、期货市场分析

　　1、成交与持仓分析

　　自玻璃期货上市以来，成交量、持仓量一直位于所有品种靠前位置，交投依然相对火爆；而从日成交持仓的变化来看，玻璃期货的成交持仓也呈现一定的周期性规律，即二三季度远高于年末至次年初的水平。如图16所示，目前的玻璃期货的日成交量和持仓量处于相对低位水平，与2013年末的情形相似，后期将逐渐增加，且在新规则下有望超过去年同期。

　　图16：玻璃期货日成交、持仓变化

　　数据来源：郑州商品交易所，招金期货研究院

　　2、基差与价差趋于理性

　　经过两年来的运行，随着产业资本和投资机构介入程度加深，玻璃期货走势与现货市场吻合度有所提高，基差变化趋于理性，合约间价差波动区间有所收敛，但频率加大。

　　图17：玻璃期货基差走势(沙河安全，元/吨)

　　数据来源：招金期货研究院 注：因期货规则修订，指数失真，取新旧规则下的主要合约做基差分析

　　从图17中可以看出，与2013年期现背离、基差波动较大的情况相比较而言，2014年的期现结合度得到了显著提高。在基本面整体偏空以及厂库仓单模式下，今后一段时间内玻璃期货价格难以出现较长时间高于现货的情形，当前的正基差(即期价贴水)现象仍会得以维持，或称为一种常态；尽管远期炒作容易出现基差极值，但与以往相比，今后基差波动范围将有所收敛，出现过于明显期现套利机会的频率降低、幅度变小。

　　与基差变化相似的是，不同月份的合约间价差波动也逐渐回归到综合反应了季节性规律和远期预期的正常区间，尤其是临近交割月份时，价差走势较以往更为理性，这在图18中得到了直观表现：

　　图18：玻璃期货主要合约价差走势

　　数据来源：招金期货研究院

　　正如图18所示，2014年以来，尤其是在新规则下，玻璃期货主要合约间的价差波动较为频繁，区间明显变窄，跨期套利空间有限。

　　因此，我们认为，随着期现结合度的提高及合约规则的修订完善，玻璃期货走势将更加贴近基本面，基差回归与价差平稳将成为较大概率事件，以往大幅贴水交割的情形难现。

　　3、仓单分析

　　与交投活跃形成鲜明对比的是，玻璃期货注册仓单量多数时候处于较低水平，如图19所示，自2013年7、8月间达到2000张以上的高峰之后，玻璃仓单数量便快速减少，其后一直维持低位，近期甚至出现了较长时间的空白。因期价贴水运行的持续，单从价格的角度来看，多数厂库出仓单的难度越来越大，但这并不妨碍厂库通过其他方式开展仓单业务。

　　图19：玻璃期货注册仓单量

　　数据来源：招金期货研究院

　　4、期货行情分析

　　图20：玻璃1506合约行情走势

　　资料来源：文华财经，招金期货研究院

　　正如本报告第一部分所述，2014年的玻璃期货行情呈现出先单边下跌后震荡走强的格局。在下跌动能得到充分释放，对底部进行反复确认后，于近期在基本面及相关板块的配合下，走出一波强劲反弹行情，如图20所示，FG1506合约强势站上上市以来运行区间的中轴线并加速上扬。不过，基建建材板块的整体强势对于不同品种的影响力度是有差异的，玻璃需求面较螺纹、水泥等品种要窄，后期随着现货面的走弱，临近仓单成本线时，期价上涨阻力将逐渐加大，春节后若是能再度回调至前期底部区间，之后，周期性弱复苏各阶层下的上涨行情基础将更佳牢固。

　　五、2015年行情展望：下半年将震荡走强

　　综合以上分析，我们认为2015年，玻璃行业处于行业周期的转折点，在产能过剩、需求萎缩的供需矛盾作用下，去产能、去库存的速度和力度将成为影响玻璃短期价格波动的主要因素，直至周期性拐点的出现。宏观政策、房地产行业需求阶段性回暖等外在因素在迟滞行业洗牌现象到来的同时，也将在一定程度上确认这一拐点的出现。正因为如此，新一轮周期的波动幅度较前几轮周期将所有收窄，价格反弹高度有限，整体上遵循沿成本线上下运行的规律，即2015年的价格走势将呈现弱复苏格局，下半年表现好于上半年。当前的阶段性涨价接近尾声，随着春节的到来，价格下行趋势较为明显，且节后需求的恢复难以出现好转局面，下半年在政策、周期、季节等多因素作用下，有望取得好于上半年的表现。

　　2015年，玻璃期货(以新规则下的合约为标的)在基本面的影响下，将不会再有2014年的深度调整行情，而是在宽幅区间范围内，震荡走强，区间重心范围800-1100元/吨。因产业资金参与度的提高和投资者逐渐理性，2015年的玻璃期货出现极端价格的时间将不会太长，趋势上将更加贴近现货基本面及预期。

　　因此，在投资策略的制定上，需注意时间周期和价格水平的选择，建议投资者在大方向上以中长线的行业弱复苏格局为依据，逢低做多6、9月合约，当价格运行至仓单成本附近时，可以尝试做空淡季合约。

　　招金期货研究院 孙启宏

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