——2015年天然橡胶年报

　　2014年，受房地产转折性变化影响，经济下行压力进一步加大。总体而言经济运行基本平稳，全年经济增长处在预期目标区间。天胶市场在延续了供应过剩的情况下，国内下游产业链进入寒冬，橡胶连续四年的熊市使得胶价继续探底。

　　持续的胶价低迷，产胶国下半年陆续出台政策提振胶价，加之处于低位，沪胶的跌势出现暂缓，而下游低迷成为天胶软肋。多空交织下，沪胶应如何进行选择？

　　一、2014行情摘要

　　(一)期货行情回顾

　　2014年天胶整体走势呈现震荡下行态势，仍处于2011年以来的下行通道中。沪胶指数，自年初的18300左右跌至12月的最低点11600；6月下旬沪胶出现小幅回升，截止月末站上15000一线。总体来看，全年沪胶价格重心下移，收跌将近35%。 供需矛盾依旧是期价走弱的根本。

　　外盘方面，日胶指数与沪胶走势大致相同，但是阶段性的触底反弹力度较大，下半年探底172日圆/公斤回升较为明显，直至年底又站稳200日圆一线，日胶全年回落将近30%。

　　整体来看，沪胶今年的走势可大致分为三个阶段：快速下探阶段、矩形整理阶段以及震荡下行阶段。

　　快速下探阶段(1~2月)：天然橡胶供过于求的大格局是促成胶价大跌的基础，13年收储利好出尽，天然橡胶进口量大增，国内显性天然橡胶的总供应量达70万吨左右的水平，供应压力巨大。需求疲软，不利于高库存的消化。偏弱的基本面使得沪胶成为对冲基金空头配置的上佳选择，从而加速了沪胶的下跌。短短两个月内，跌幅高达16.6%。

　　矩形整理阶段(3~7月)：经过大幅回落之后，市场维稳预期较为强烈，下游企业均已启动，加上泰国南部、马来西亚以及印尼北部读取陆续进入停割期，期价止跌回稳，但由于国内产区陆续开割以及机构对产胶国供应预测过剩，使之在14000-16000之间震荡整理。

　　震荡下行阶段(8~12月)：受房地产转折性变化影响，经济下行压力进一步加大，各种宏观数据出现近几年的较差值，下游产业链受到双反以及车市低迷的影响以及仓单压力等因素交织，沪胶继续下探，而由于接近成本价，产胶国于年底纷纷出台政策提振胶价， 12月底产胶国洪水炒作加上宏观调控使得沪胶下探节奏略有减缓，没有再创新低。

　　图1：2014年沪胶指数走势图

　　数据来源：文华财经 招金期货研究院

　　(二)现货行情回顾

　　图2：2014年期现基差走势图

　　图3：2014年现货价格走势

　　数据来源：招金期货研究院

　　现货同期货步调基本一致，其中国产全乳胶价格下探幅度较大，近年来，国内下游企业偏爱进口天胶，由于国内天胶生产工艺较差，同样价格下进口胶更有优势，而自2015年1月1日起上调天胶进口关税，或将利好国内国产全乳胶市场。

　　二、2014宏观概况

　　(一)国际宏观格局分析

　　2014年，全球经济在脆弱的经济状态中结束，中国制造业活动萎缩，欧元区商业活动增长疲软，新兴市场巨头俄罗斯正面临持续发酵的货币危机，而唯有美国经济复苏旺盛一枝独秀独领风骚。

　　美国市场：美国经济在经历了年初的寒冬挑战之后，二季度，三季度直至目前经济强劲增长势头已经确立，2014年第二、三季度分别增长4.6%和5.0%，而9月份失业率为5.9%，自2008年以来首次降至6%以下，10月份和11月份失业率均为5.8%，显示劳动力市场复苏快于预期。据IMF[微博]预测，2014年美国经济增长2.2%，2015年将进一步加快至3.1%，在发达经济体中一马当先。良好的复苏让美联储顺利按计划退出了QE，并且让2015年中期加息可期。

　　欧洲市场：2014年，欧元区经济持续萎靡。近期，经过数据上修，欧元区勉强避免经济停滞，前三季度实现0.1%-0.2%的环比增幅；但是，同期通货紧缩风险仍在延续，欧洲央行[微博]预计2014年欧元区CPI仅上涨0.5%，远低于2%的中期通胀目标。据IMF预测，2014年欧元区经济仅增长0.8%，其中意大利仍处于衰退之中(增速为-0.2%)；2015年欧元区经济增速将略微加快至1.3%。面对如此窘境，欧元区一整年都处在QE预期中，年中将利率调整为负值，三季度继续降息还是无法阻止经济下行，市场依然强烈预期QE的落实。

　　日本市场：日本经济则再度陷入衰退，2014年第二、三季度经济增速分别为-7.1%和-1.9%。上调消费税对日本经济造成沉重打击，“安倍经济学”推动的经济增长势头已经逆转。近期，国际评级机构穆迪将日本主权信用评级由AA3下调至A1，显示对其经济前景不乐观。按照IMF的预测，2014年全年日本经济仅增长0.9%，2015年将进一步放缓至0.8%。 日本央行年初实行超宽松货币政策，以每年60-70万亿日元的规模购买金融资产。年末，日本央行将货币宽松规模进一步扩大至每年购买约80万亿日元金融资产，以刺激因4月1日消费税上调而遭受打击的日本经济并力争如期实现将通胀率推升至2%的目标，但是效果不是很理想。年末安倍解散议会提前进行大选并取得连任，料将会将“安倍经济政策”实施到底。

　　外汇市场：美欧日不同的经济增长前景和货币政策走向，反映在汇率上，就是欧元、日元对美元大幅下挫。从2014年第二季度开始，特别是下半年以来，美元指数持续大涨，从80左右一路突破90大关，半年升幅超过12%。欧元对美元汇率持续大跌，由1欧元兑换1.39美元贬至目前的1欧元兑换约1.22美元。日元对美元汇率在2013年暴跌的基础上，2014年进一步大幅下挫，特别是下半年以来，从1美元兑换102日元贬至1美元兑换约120日元。

　　图4：2014年克强指数及工业、GDP相关性

　　图5：2014年PMI指数走势

　　图6：2014年CPI、PPI、RPI指数走势

　　数据来源： 招金期货研究院

　　(二)国内宏观格局分析

　　由于美国加息进程的逐步推进，外资从新兴经济体撤资的步伐也逐渐加快，并对新兴经济体造成一定的恐慌。如新兴经济巨头俄罗斯，由于西方经济制裁和地缘政治形势紧张，2014年俄罗斯出现大规模资本外逃，加之近期国际油价大跌，财政状况严重恶化，经济增长近乎停滞。而相对于俄罗斯，中国和印度将分别保持7.4%和5.6%的较快增长速度，2015年两国经济增速将分别为7.1%和6.4%，遥遥领先于其他大型新兴经济体。

　　我国宏观经济运行总体基本平稳，经济增长保持在合理区间(新常态)，国家领导人已经开始接受7的增长而不是加大投资搞虚拟泡沫，经济运行中出现一些积极变化与亮点。但投资增长后劲不足、融资瓶颈约束明显、企业经营困难等问题突出，经济下行压力和风险依然较大。

　　三、天胶基本面分析

　　(一)主要产胶国供应情况

　　IRSG称，2014年全球天胶供应过剩量将较此前预估高出逾三倍，将达到十年来最高水平。该组织去年12月预计过剩量至多为24.1万吨，而目前的预估量有望超过去年的71.4万吨，然而年底产胶国所提交产量有所下滑，主要受天气以及割胶胶农情绪所影响。

　　印度11月天然橡胶产量下降25%，至64,000吨，以这样的趋势来看，预期2014/15年度印度橡胶产量将下降至少10%-12%，将导致橡胶种植者的生存问题加剧；越南2014年出口总量估计达到107万吨，较上年增加0.2%； 泰国今年橡胶产量料下滑，因胶价大跌打击割胶热情，且降雨放缓收割进程，此前预期该国今年将增产，今年产量甚至可能不及380万吨，去年产量为420万吨，虽然可能不及预期，但是我们看出无论是新种植面积还是总种植面积，15年提供胶水量都处于较高水平。

　　下半年天胶触及成本价，产胶国纷纷出台救市措施，但必须要有实质性举措，否则对于疲软的天胶市场而言根本没用。东南亚五国贸易协会已于10月10日停止以低于1500美元的水准出售橡胶，五国的产量至少占全球产量的70%。其中，泰国拟斥资300亿泰铢重建橡胶库存，然而这个举措在2013年也曾出台过，但是效果却差强人意。

　　近期产胶区洪水灾害严重，前后持续将近一个月，马来西亚以及泰国的月度供应将预计减少10万吨，在产胶旺季减产，对供应端的压力起到释放作用，然天骄近期的反弹也恰好反映出来。预计2015年度天胶供应仍处在高位，或同比略有减少。

　　图7：产胶国新增种植面积

　　数据来源： 招金期货研究院

　　图8：产胶国总种植面积

　　数据来源： 招金期货研究院

　　图9：产胶国月度天胶产量

　　数据来源： 招金期货研究院

　　(二)国内天胶情况

　　国内天胶市场，年底收储尘埃落定，总计约12.5万吨天胶，价格在12000元/吨左右。之前炒作的沸沸扬扬的收储并没有达到预期，并且，国家收储天胶只是处于战略需要并非提振胶价。

　　由于天胶年内触及成本价，胶农弃割现象严重，许多胶农伐掉橡胶树改种棕榈或其他热带作物，2015年国产全乳胶供应或将有所减产，然而新关税的实施也将对国产全乳胶起到利好作用。

　　(三)国内进口

　　2013年底出现了我国进口天胶的顶峰，尤其是12月进口增幅达到67%。然后随后单月进口量虽有所下降，但是增幅仍然保持在10%之上，直至下半年，下游企业消化库存缓慢，在产胶国割胶期内进口放缓，年末略有回升，但同比回落较大。

　　2015年1月1日起天胶关税暂定为：天然胶乳关税上调为10%或900元/吨，两者从低；烟胶片20%或1500元/吨，两者从低；技术分类天然橡胶20%或1500元/吨，两者从低。国内全乳胶的工艺较为落后，同样价格进口胶更受欢迎，进口关税的抬高，或将有利于降低进口量，对国产全乳胶而言有提振作用，然而这种饮鸩止渴的做法终究无法从根本上改善天胶市场现状。

　　图10：中国天胶月度进口量

　　数据来源： 招金期货研究院

　　(四)库存及仓单格局

　　今年上半年，青岛保税区库存持续攀升，截止5月中旬，青岛保税港橡胶库存达到36.22万吨，创年内新高，其中天然橡胶库存量达到27万吨。在库容饱和的前提下，复合胶出库的增加，给了天胶入库的机会，带动天胶库存继续增加。随着青岛港调查贸易融资骗贷，青岛银行融资收紧加上处理室外堆放及老胶，库存一度呈现回落状态，年中进口量回落，截至年底，青岛保税区橡胶总库存继续下跌，至13.23万吨，青岛保税区内仓库橡胶整体出库比较低迷，多数集中在200吨左右的出库量。入库相对集中于几个仓库，主要是烟片胶为主。烟片胶主要是用来橡胶谷交割的。预计2015年库存不会有太大增幅，关税的抬高以及下游的低迷，国内进口减少将是定局，年内最大库存量难以超越之前两年，那么目前来看，库存的压力在明年将有所减小。

　　日本生胶库存也呈现过山车式走势，与国内不同的是年底存量并未低于前底。

　　图11：青岛保税区库存以及日本生胶库存量

　　数据来源： 招金期货研究院

　　今年上期所注册仓单在上半年达到16万吨，对盘面造成了不小的压力，那么年中注销老胶以及合约交割去掉一小部分仓单，而1411在到期日面临去年生产老胶被迫注销，对盘面价格打压力度显而易见。未来一年仓单数量或将低于2014年高峰值，对盘面的压力相对减弱。

　　图12：上期所天胶库存与主力合约走势对比

　　(五)下游产业链分析

　　1.产能过剩、双反接踵而至，轮胎企业艰难前行

　　从2011年年初，天然橡胶价格就走入了下行轨道，2012年时每吨天然橡胶曾达到4万元，可到今年初直接跌到了18000元，如今则徘徊在11000元左右。在轮胎生产中，原材料成本大约占80%，其中天然橡胶成本占比最大，达到41.6%。轮胎生产、经销企业却未能从这一原料价格下降中享受到利好，反而陷入价格战泥潭中不能自拔，最终造成轮胎价格“跌跌不休”。究其原因，主要与近几年行业的产能过剩等因素有关。

　　在价格战越演越烈、产能过剩、库存积压、市场竞争加剧的背景下，“行业大洗牌”和“走出去”成为一些轮胎企业解决问题的两个方向。

　　2014年新增全钢胎生产能力1500万套及半钢胎1.5亿套。产能过剩导致大多中小轮胎企业开机率都在70%以下。2013年及2014年的轮胎项目投资，预计将使中国全钢胎总产能在2014年底达到1.65亿条、半钢胎产能达到6亿条左右，轮胎行业结构性过剩将更加明显，竞争将更加激烈。由于国内轮胎出口40%流向美国，随着对国内轮胎双方的盖棺定论，轮胎企业显得更加力不从心，apec会议召开后不久轮胎开工率回落至限产之下，企业生存成问题。

　　根据目前的国际国内大环境和轮胎市场实际现状，今明两年轮胎走势依然不容乐观，原材料价格低位徘徊，销售情况不畅，成品库存积压严重，为了缩减库存压力，在大幅度减产的同时，为了促进销售，价格战将更加激烈，轮胎企业利润将大幅下滑。此外，一些资金薄弱、品牌知名度低、技术含量低的中小轮胎企业将遇到生存危机，而大型企业也将采取裁员等措施减少开支、缩减成本，以应对后期漫长的低迷形势。

　　图13：我国轮胎产量及同比增速

　　图14：我国轮胎企业轮胎开工率及国内汽车产销量

　　数据来源：橡胶贸易信息网 招金期货研究院

　　2.汽车销量增速放缓是暂时现象吗

　　2014年以来，除了2月份受春节假期影响，汽车销量降幅较为明显之外，其他月份汽车整体销量变化幅度并不大，市场基本处于平稳状态。进入下半年之后，市场销量环比甚至还有小幅增长。

　　然而，与2013年的数据做同期对比发现，国内汽车市场的整体形势并不乐观。春节后的3月份，国内市场销量单月增幅回归1月的水平，进入4月之后略有上涨，但随后随着汽车限购、公车改革方案出台又出现下滑，起起落落中，2014年国内汽车单月销售数据的增幅下滑趋势十分明显。公车改革整体上是压缩公车消费，对我国今后的汽车消费构成利空影响。虽然公务车在整个汽车保有量中的比重不大，大约只有2%，但和公车补贴消费相关的公务员和企事业单位公职人员的汽车消费，一直是我国轿车消费的主力军。此次公车改革实施后，预计节约公车消费规模大约1500亿元，是我国每年新车销售额的6%左右，对汽车和轮胎行业中长期利空影响是不能忽视的。

　　在整个市场较为低迷的情况下，今年前11个月，中国新能源汽车销量达到5.3万辆。其中，纯电动汽车销量2.9万辆，同比去年增长7倍，插电式混合动力汽车销售2.4万辆，同比增长高达25倍。除了销量猛增，乘用车占推广总量的70%，私人购买与使用先能源汽车取得重要突破。在未来发展中，国家重视环保节能，大力扶持新能源汽车，或许这将成为新的经济增长点。

　　下游产业链进入漫长熊市，企业纷纷寻找出口，然而降价并不是解决市场低迷的有效途径，那么我们可以预测，2015年汽车增速放缓、轮胎减产降价将成为新常态。

　　四、合成胶方面

　　近两年，我国合成橡胶项目投产一个亏损一个。未来两年，中国还将有103.5万吨的合成橡胶新增产能要投产。同时，国内外天然橡胶产能不断增加，杜仲胶产能也可能快速增长，再加上国内轮胎企业纷纷走出去，在东南亚种胶、建厂，国内合成橡胶市场前景堪忧。在北京召开的2014年国际橡胶会议上，业界呼吁，企业必须理性看待合成橡胶项目，尽快停止盲目投资。

　　在国内产能过剩的情况下，中国市场每月还继续进口合成胶。一方面来自石化企业的扩能，及民企的进入，产能过剩压力日增。另一方面来自于国际供应，日本、韩国和中国台湾等周边国家和地区的合成橡胶能力过剩，中国成为其重要的出口目标市场，而中国对日、韩、俄征收反倾销税取消，可能会低价货进入冲击国内市场。并且中国产品质量不高，牌号不齐全等不能满足下游需求。最后，我国部分轮胎企业近一半被外资并购，而该类企业一般只使用本公司的橡胶原料，不用国产原料，因此压缩了国产合成橡胶的市场空间。整体来看，未来合成橡胶前景短时也难乐观。

　　总之，无论是天胶市场还是合成胶市场都面临一个供大于求的长期忧患，天胶和合成胶相互压制，相互影响，致使问题加剧。

　　图15：原油指数走势图

　　数据来源：文华财经 招金期货研究院

　　图16：合成胶价与天胶走势图

　　五、技术分析

　　图17：沪胶指数走势图

　　数据来源：文华财经 招金期货研究院

　　技术面上来看，2014年沪胶整体走势仍旧延续之前三年的大熊市，整体抗跌能力较弱，年末产胶国纷纷出台政策加之产郊区洪水连绵，使沪胶呈现出双底，多头反抗较为强烈。

　　六、后市展望：沪胶放缓下行，箱体震荡为主

　　预计今年全球橡胶库存将在230-250万吨之间，低于前期国际橡胶研究组织预估的320万吨。供给过剩还会延续，然而触及天胶成本价的关系，空头获利空间大幅减小，极小的炒作题材也能激起较大的涟漪，因此，2015年天胶仍不可能出现扭转态势，但是继续下行的动能将会减弱，多头伺机反攻，那么我们可以大胆预测，2015年沪胶整体或将呈现宽幅箱体整理的情况，全年运行区间或将在11600-16600远/吨之间，目前下游是天胶的重要软肋，未来汽车、轮胎的崛起对天胶尤为重要，国家对环保的重视可以发现电动汽车市场的发展潜力较大，或将成为增长新亮点。然沪胶整体偏弱的局面不会改变。

　　招金期货研究院

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