——2015年黄金年报

　　全球非美经济复苏乏力，美国经济“鹤立鸡群”，经济复苏的不同状态使得各国选择的货币政策迥异，其中美联储已开启货币正常化进程，而以欧元区、中国、日本为代表的非美经济采取宽松的货币政策趋于常态，上述宏观经济背景造就了美元的“光辉岁月”，而美元与黄金作为金融市场不同的资产配置方式，此消彼长的对立状态在2014年表现的非常明显，在美联储加息预期的主导下，美元指数连续上行6个月，邻近9年高位，金价全年先扬后抑收倒垂线。2014年全球不乏“黑天鹅”事件，金融市场多次上演“惊悚剧”，在辞旧迎新之际，市场仍有太多的问题在等待投资者去思考，欧美央行[微博]政策会否依旧破朔迷离？油价是否会再次深跌？原油相关货币和市场会否雪崩？地缘局势会否再度恶化？英国大选是否会让该国退出欧盟？......2015年我们需要提防太多可能随时出现的“黑天鹅”，因此，避险将成为2015年金融市场的重要主题。

　　一、市场回顾

　　2013年黄金市场充满了悲观情绪，黄金生产成本线面临挑战，直到2013年最后一个星期，黄金多头借助中国春节实物需求的东风绝地反击，由此金价开启了2014年一季度的反弹模式，美国的暴风雪、非农数据、新兴市场的货币危机、意大利政局、乌克兰政局危机纷纷凑热闹，金价借势一路过关斩将，所向披靡之势直到3月耶伦首秀，美联储偏鹰派的QE缩减路径给火热的黄金市场急速降温，市场由此进入短时熊市，2014年一季度金价总体呈现先扬后抑态势；影响二季度金价的主线因素依旧是地缘危机与美联储政策预期两条主线，只不过地缘危机因素在4月和5月份的先头兵是乌克兰动荡的政局，而进入6月份之后伊拉克战局快速成长为地缘政治因素的先锋兵，美联储政策预期与地缘危机两条主线互相牵制，对于金价的影响呈现此消彼长的态势。在4月和5月，市场对于乌克兰方面的态度逐步由“重点关注”过渡到“关注”，反观美国经济数据却表现良好，金价在对美联储加息预期增强的氛围中持续震荡下行，于5月27日COMEX黄金6月期货期权到期日彻底爆发，技术上的三角整理形态彻底告破，当日金价创2014年以来最大单日跌幅，日线图显现“断头铡”，但黄金市场空头也并未高兴太久，在6月初始，伊拉克战局吸引市场避险买盘，6月金价一路奏凯，虽然半年度美联储议息会议曾短时打断上涨趋势，但市场对于美联储毫无新意的态度理解为“鸽派的胜利”，多头于6月19日强势爆发，技术上的短时均线阻力瞬间被突破，金价重归千三上方。总体而言，上半年金价可用“低位反弹，一波三折”来形容。

　　图1：2014年金价走势图(截止到2014年12月23日)

　　数据来源：招金期货研究院

　　进入2014年下半年，黄金市场空头依托美联储收紧宽松货币政策为主线攻城略地，而金市多头利用乌克兰、加沙等地缘、马航事件、葡银行业危机、苏格兰闹独立、埃博拉疫情等偶发状况建立防守阵地，虽然市场对美股泡沫破裂的担忧等一度使得金价有所反弹，但美国经济数据持续表现靓丽，使得美国股市有惊无险的节节走高，而美联储加息预期却愈演愈烈，如达么克利斯之剑一般时时威胁着金市多头，同时在三、四季度，由于中国大妈投资趋于理性，中国实物需求并未大幅提振金价，金市多头节节败退，12月底金价无奈收于千二下方，空头完胜！

　　自2014年1月2日至2014年12月29日，伦敦金共计255个交易日，最高1392.34美元/盎司，最低1131.70美元/美元盎司，加权均价1269.80美元/盎司，区间跌幅1.84%，区间振幅23.03%。

　　2014年沪金主力经历三个合约分别是沪金【1406】、沪金【1412】、沪金【1512】；【黄金9999】(1号金)共交易243日，最高达到273.60元/克，最低223.00元/克，成交量4176173手，加权均价249.83元/克，区间涨幅1.48%，区间振幅达到22.69%。

　　表1：2014年黄金行情回顾(截至到2014年12月23日)

　　​数据来源：招金期货研究院

　　表2：2014年中国黄金现货市场回顾(截至到2014年12月24日)

　　​数据来源：招金期货研究院

　　二、宏观经济

　　(一)美国经济一枝独秀

　　在全球复苏疲软的背景下，美国经济自2014年第二季度以来独领风骚，一直保持强劲复苏势头，我们预计其在2015年复苏大势仍将保持不变，而考虑到美联储加息、美元走强和海外市场增长放缓将一定程度上削弱美国经济复苏的力度，美国经济仍难言十全十美。

　　1、GDP、就业将延续良好表现

　　美国全国商业经济协会近期进行的调查显示，经济学家预计2015年美国经济增速将达到3.1%，这将是自2005年以来美国年度经济增速首次突破3%。国际货币基金组织[微博]此前也预计2015年美国经济将增长3.1%。美联储则相对保守，预计2015年美国经济增速为2.6%至3.0%，但也将是本轮金融危机以来美国经济表现最好的一年。

　　图2：美国GDP(环比折年率)

　　数据来源：招金期货研究院

　　在过去三年时间里，美国的失业率已经从8.6%大幅下降至5.8%，尽管美国失业六个月或以上的失业人数仍旧高于2007-2009年经济衰退周期以前任何时候的水平，但是新增就业岗位的不断增加，以及即将加速的工资增长都预示着美国就业市场将逐渐恢复健康状态。在过去四年时间里，美国经济所面临的主要桎梏之一是工资增长陷入停滞状态。美国工人时薪的平均年率增长速度一直都在2%，仅相当于长期平均值的三分之二。但这种情况很可能将发生变化。随着企业聘用活动的增加和失业率的下降，美国企业将不得不聘用更多的员工，否则就将面临被竞争对手抢走业务的风险，原因是其缺少足够的员工来提高生产。在2014年11月，美国的空缺岗位数量创下14年以来的第二高水平。另一种迹象则是，美国人正在以五年以来最快的速度辞职，通常来说人们放弃一个工作岗位并转投另一个岗位，是因为新的工作岗位能带来更高的薪酬。在2014年，美国的就业岗位数量预计增加了近300万个，创下自1999年以来的最大增幅。在企业聘用活动增加的情况下，2015年美国就业岗位预计将继续增加，这将促进消费者支出增长。

　　图3：美国失业率和非农走势图

　　图4：美国劳动力参与率

　　数据来源：招金期货研究院

　　2、2015年美国经济中的风险和不确定性：全球通缩难题同样困扰美国

　　美国通胀在2014年曾有上升趋势，但是在原油价格的暴跌中重拾下降趋势，说明美国目前的通胀下滑主要受原油价格的拖累，美联储有可能忽略通胀目标尚未达成这一要素而坚持在2015年开启加息进程，届时无疑将对美国经济复苏和金融市场产生影响。如果加息引发美国长期利率过快上涨和金融环境大幅收紧，将会伤及房地产、汽车等对利率水平非常敏感行业的复苏势头，过去一年来美国楼市复苏步伐已明显放缓，但如果长期利率保持平稳缓慢上涨势头，企业和消费者应能逐步适应利率上涨的冲击。

　　图5：美国消费者物价指数走势图

　　数据来源：招金期货研究院

　　我们预计2015年美元将继续走强，而这将进一步降低美国出口产品的竞争力。与此同时、欧元区、日本以及主要新兴经济体不同程度的经济增长放缓或衰退也意味着美国2015年的出口增长将明显受阻。美国的出口可能持平，甚至有可能会出现下降，但将被油价下跌所带来的原油进口下滑所抵消，因此美国的贸易赤字不太可能会发生很大变化。此外，由于出口仅占美国国内生产总值的约14%，出口受阻只会影响美国经济反弹力度，而不会改变美国经济复苏大势。

　　图6：美国房市

　　数据来源：招金期货研究院

　　综上所述，美国已经走出了大衰退的阴影，经济的复苏迹象明显，我们对2015年美国经济维持乐观。

　　(二)欧元区面临通缩

　　2014年，欧元区主要经济体表现相背离、资本流动、财政政策以及通胀预期，以及与美国货币政策的差异令欧元步入下行通道。欧元的下跌动力来源于欧美经济复苏的差异与货币政策的分歧。欧元区已经陷入持续的低增速和低通胀环境，成为全球经济本已黯淡前景中的一个黑点，欧元区既给全球其他地区带来重大威胁，其自身也因全球经济的波动而面临更大风险。

　　欧元区的通缩前景呈现了重大而且不断上升的风险。欧洲努力的在避免陷入通货紧缩，不过却是屡次遭遇挫折，欧盟28个成员国11月消费价格同比增速为五年来最慢。11月份欧元区消费价格同比涨幅仅为0.3%，欧盟的消费价格同比上升0.4%。10月份欧元区和欧盟的消费价格同比涨幅分别为0.4%和0.5%。欧元区和欧盟11月份消费价格同比涨幅均回落至今年9月份触及的低点，分别是2009年10月和9月以来的最低水平。

　　图7：欧元区调和CPI

　　数据来源：招金期货研究院

　　欧元区的低通胀不能完全由暂时性因素解释，它反映的是欧元区经济的弱势，低需求、巨大产出缺口、偏高的债务负担与疲弱的增长前景。经济衰退以及许多欧洲地区的高失业率为通缩埋下了隐患，虽然一些短期通胀指标逐渐企稳，加上局部地区的经济好转在一定程度上阻止了整个欧洲陷入通缩的局面。但是像西班牙和希腊等南欧国家，却面临着严峻的通缩风险，这些国家需要更加持久的经济恢复。

　　图8：欧元区制造业PMI和投资者信心指数

　　数据来源：招金期货研究院

　　三、影响金价多空因素解析

　　(一)利空黄金因素

　　1、美元走强

　　美联储结束QE，加息进入议程，货币政策收紧以及经常帐赤字收窄在未来将推动美元走强，而欧版QE呼之欲出，欧美政策差异加速了美元走强节奏，宏观经济背景决定的美元走强，成为打压金价的最终要的因素。

　　图9：美元与金价

　　数据来源：招金期货研究院

　　2、黄金ETF持续减仓压制金价

　　表3：2014年黄金ETF-SPDR持仓变化

　　数据来源：美国商务部 招金期货研究院

　　图10：黄金ETF与金价

　　数据来源：美国商务部 招金期货研究院

　　3、黄金全球资产配置地位降低

　　截至2014年12月31日，2013年道琼工业收涨约7.52%，不断创新高的美国股市削弱了黄金在全球资产配置中的地位。黄金本身是没有任何收益率的资产，美债收益率的上涨不仅将增加持有黄金的机会成本，同时会削弱黄金的投资热情，拖累金价。

　　图11：道琼工业走势图

　　数据来源：文华财经 招金期货研究院

　　4、黄金抗通胀魅力减弱

　　黄金的保值作用主要体现在抵御通胀的能力，虽然目前正在实行全球范围的宽松政策，美国的QE与零利率，日本和英国也在推出货币宽松政策等等，但各国尤其是美国的CPI水平仍然低于2%，毫无通胀迹象，全球的货币宽松未能对黄金价格形成支撑。

　　5、各大矿商成本高企，但产量缩减慢于金价波动

　　黄金矿企进入微利时代，但是由于自身组织规模及技术等方面的的限制，成本下降速度远不及金价下跌速度，金价的下行也没有扭转年度生产与销售计划的实施，供给方面无明显下降。

　　(二)支撑因素

　　1、实物黄金需求

　　2015年1月伊始，中国实物黄金交割量持续高于均值水平，内外盘溢价上升，反映出农历春节前夕国内较强的实物需求力量。虽然印度政府不鼓励民众投资黄金，但印度贸易部高级官员表示，印度2015年1月迄今的黄金进口为7吨，该国并不会进一步限制黄金进口。印度2014年黄金进口同比增长8.5%至849吨，且已经在2014年年底取消了80:20的黄金进口管制措施。

　　市场普遍认为，1200美元/盎司基本能够反映世界黄金供需均衡状况，当金价位于1200美元/盎司水平时，北美及欧洲对黄金作为首饰的需求明显上升，一些首饰零售商把握机会增加了货物库存量。另一方面，假如金价跌至1150美元/盎司甚至更低，一些新兴市场包括亚太地区、中东地区等对黄金的需求也会相应提升，而且其程度或能媲美2013年时的疯狂。以中印为代表的逢低买盘需求在千二附近为金价中长期提供重要支撑。

　　图12:中国和印度黄金需求和回收价格

　　数据来源：文华财经 招金期货研究院

　　2、黄金价格接近成本价，将在成本线获得支撑

　　黄金在1100美元至1200美元之间，就已经接近黄金开采的成本价位。数据显示，2013年国际黄金平均现金成本为每盎司728美元，若算上全部费用后金价的成本为1205美元/盎司，经过2014年下半年金价不断下探低点，目前已有部分矿山企业开始关停，降低成本压力，黄金供应的减少也将对金价形成支撑。

　　图13：全球黄金供应

　　数据来源：文华财经 招金期货研究院

　　3、央行对黄金的需求

　　目前黄金价格屡创新低，也刺激了各国央行的黄金增持行为。世界黄金协会日前发布的世界官方黄金储备统计报告显示，俄罗斯、乌克兰、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、斯里兰卡、塞尔维亚等国家的黄金储备量有所增加，表明新兴经济体对于黄金储备的巨大需求。

　　图14：俄罗斯黄金储备

　　数据来源：招金期货研究院

　　4、全球持续的货币宽松政策

　　欧元区低利率，甚至负利率及欧版QE预期；日本央行大肆宽松；澳洲联储等降息因素推升通胀预期，或对金价形成支撑。

　　5、潜在的地缘和政治因素可能带来避险需求(2015年地缘政治火药桶和大选)

　　2014年世界并不太平，俄罗斯和乌克兰的地缘冲突通过各种渠道对全球经济影响巨大，最为明显的就是卢布危机和油价持续低迷。2015年显然也不会是一片祥和，那么又有哪些潜在地区可能会成为新一轮冲突的导火索呢？

　　【叙利亚】叙利亚局势如果失控，很有可能会对周边国家——黎巴嫩、约旦和土耳其带来冲击。

　　【以色列】第三次巴勒斯坦之春使得巴以双方更为广泛的暴力冲突不断，周边国家也面临居然混战的风险之中。

　　【伊拉克】伊斯兰国在伊拉克的肆虐并未完全消除，伊拉克政府军自身并无法维护国家稳定安全。

　　【伊朗】到目前为止，伊朗核危机依然未能解决。如果伊朗执意发展核武器，不能排除以色列出兵伊朗的可能性。

　　【约旦河西岸/加沙地区】哈马斯试图重掌局势很可能引发以色列对加沙地区的军事打击。

　　【沙特】91岁高龄的沙特国王Abdullah风烛残年，王储Salman也已经79岁。政局的更替可能会异常敏感。

　　【波罗的海地区】俄罗斯总统普京和北约在该地区的博弈就从未停止。双方空军互相挑衅或导致“走火”的可能。

　　【俄罗斯/乌克兰】克里米尔地区的冲突至今为止尚未有缓和的迹象，2015年也不会轻易改观。

　　【尼日利亚】恐怖组织博科圣地的袭击时有发生，尼日利亚总统Goodluck Jonathan的军队屋里控制局面。

　　【阿富汗/巴基斯坦】塔利班武装在该地区和伊斯兰国的联系日趋紧密，在美国驻阿富汗军队减少之后，地区维和难度加大。

　　【印度/巴基斯坦】在2008年孟买爆炸案发生之后。印度和巴基斯坦两临国之间的矛盾就时有爆发。

　　【朝韩地区】朝鲜和韩国的问题由来已久，关键在于，朝鲜是不是会因为某种原因而突然“不安牌理出牌”。

　　【北极地区】俄罗斯、美国、挪威、丹麦及加拿大对于北极地区自然资源的争夺让该区域也面临潜在风险。

　　【希腊】提前大选的到来使得该国政治前景异常不明朗。左翼政党如果执政，欧元区的稳定性间存在疑问。

　　表4：2015年欧洲大选

　　表格来源： 招金期货研究院

　　四、展望2015年

　　(一)2015年市场参考

　　1、黄金白银比值

　　在贵金属受追捧的不同周期以及不同的经济周期里，由于黄金和白银的稀缺性、商品属性与货币属性有差异，金银走势经常出现分化，两者比值因此常常发生剧烈变化。如图示，数据自2007年8月至2014年11月，金银比值均值58.71，最高84.39，最低31.71，历史上高于85的时间集中于1990年6月至1993年12月。

　　金银比值峰值出现的时间段(持续大于70甚至80)经常伴随世界范围的经济危机或战争，黄金的避险属性强于白银，致使金银比值出现峰值且持续在高位震荡。比如：1979-1982，西方世界发生世界性经济危机；1990-1993西方世界爆发世界性经济危机及海湾战争；2003年美国打伊拉克；2008年全球金融危机等，金银比值均出现峰值，并在战争或经济危机期间高位震荡，在事件进入尾声后，由于避险属性的减弱，金银比值通常回落，金银比值的快涨快跌与金银避险属性不同有重要关系。

　　图15：现货金银比值图

　　数据来源：招金期货研究院

　　2014年现货黄金金银比值延续2011年以来的上升趋向，年末时段围绕73附近波动，据数据统计分析我们发现，白银价格走势与金银比值走势有明显的负相关性，2008年4月1日至2014年9月2日期间，两者相关性达到-0.878，我们认为两者在判断阶段性高低点时间方面互相可以参考。预计2015年白银价格如果出现趋势反转，金银比值将再次回落。

　　2、黄金租赁利率

　　从2008年以来GOFO就维持着较低的利率，虽然在近几十年看来GOFO的利率并不会绝对与黄金形成正相关的走势，但就今年来看，两者保持着一定的同步性。

　　一般来讲GOFO可理解为欲借出黄金得到美元的银行方面给出的报价，当GOFO利率较高的时候，意味着借出黄金方需要给出更高的利息支出。而若GOFO为负则代表着借出黄金的银行不仅能得到美元且不必支付利息，甚至能得到利息。从目前GOFO各期限的利率来看，越是远期则利率就更高并且为正，而1月和2月的GOFO则为负值。这表明目前资金与黄金的需求方面其实是较为平衡的。在这种情况下，就未来金价趋势而言，黄金若想大幅上扬，GOFO必须出现改变当前保持低利率状态。

　　图16：黄金远期利率(1991-2004)和(2004年1月-12月)

　　数据来源：招金期货研究院

　　3、金融武器化

　　2014年美国政府用一种非常规武器——金融来增强地缘政治实力，使得俄罗斯GDP增长下滑，提前出现经济衰退的信号，经济制裁一度成为市场热门的话题，世界战争不再是坚船利炮、导弹核武，美国政府有能力、也有意愿利用美国的市场和国内银行来实施金融战，且金融成为越来越重要的外交和安全政策工具。

　　美国政府的“金融武器化”策略可能存在的缺陷：

　　(1)美欧关系恶化。美国奉行的单边主义政策认为，欧洲和欧洲的银行业必须付出代价，所以欧洲会更受打击，美国也会增加对俄罗斯或者伊朗的制裁，2015年美欧的冲突会增多。

　　(2)东亚开始多样化投资，避开太强势的美元。中国有实力、也有动机创建自己的机制，预计中国会减少投资美元债券。

　　(3)美国的企业会面临被报复风险。报复包括网络攻击。比如去年10月摩根大通的计算机系统遭遇网络攻击，8300万客户的相关信息被泄漏。

　　(4)虽然“金融武器化”是无需直接引起军事冲突的方式，但美国的做法由于过目的于直接，可能面临让政治关系更复杂的风险。

　　(二)金价预测

　　金价从2014年11月7日1132美元/盎司的4年半低位逐步反弹，于1161—1170美元/盎司构建中期底部，周线和月线指标看涨信号积极，1季度黄金市场多头环境将明显改善；就2015年全年而言，我们认为2015年黄金市场将宽幅震荡，震荡区间1050-1430美元/盎司，上方阻力1255/1350/1430美元/盎司，下方支撑1140/1050美元/盎司，全年均价将维持在1240美元/盎司。

　　表5：2015年国际投行金价预测

　　数据来源：招金期货研究院

　　图17：伦敦黄金月线图

　　数据来源：文华财经 招金期货研究院

　　附表1：

　　附表2：

　　招金期货研究院 李晓杰

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