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　　——2015 年沪铜年报

　　一、影响沪铜价格主要因素分析

　　(一) 宏观经济基本面影响分析

　　1.下行压力犹存，操作仍有空间

　　时隔两年，中国央行[微博]在11 月21 日意外宣布降息，标志着中国新一轮的降息周期开启。国内降息周期的开启对于“融资铜”抑制作用将逐渐加大，随着内外利差的收缩，利用基本金属贸易融资的规模将受到限制，基本金属的逐步去金融化属性会导致部分非真实需求库存长期流出，价格波动将更多得转向供需基本面差异的驱动。

　　国家统计局最新发布的2014 年11 月份居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)数据显示， CPI 环比下降0.2%，同比上涨1.4%；PPI 环比下降0.5%，同比下降2.7%。CPI 增长持续走低，PPI 降幅增大，表明总需求仍然疲弱，加之国际油价下行，货币方面显现宽松，为降息甚至是降准打开了空间。从发布的数据看，11 月份CPI 环比下降，新涨价因素有所减少，致使同比涨幅比上月回落了0.2 个百分点。新涨价因素的减少，主要是受天气、季节和国际因素的影响。值得注意的是，国际原油价格持续下跌，带动国内成品油价格下降。11 月份汽油和柴油价格环比分别下降5.6%和5.9%，合计影响CPI 环比下降0.05 个百分点。

　　11 月份，工业生产者出厂价格环比下降0.5%，环比降幅比10 月份扩大0.1个百分点；同比下降2.7%，同比降幅比10 月份扩大0.5 个百分点。从发布的分行业出厂价格环比数据看，在30 个主要工业行业中，6 个行业产品价格上涨，6个行业持平，18 个行业下降。

　　11 月份工业生产者出厂价格环比继续下降主要是受国际油价连续下跌的影响。从影响程度看，石油和天然气、成品油、化学原料和制品分别影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.2、0.1、0.1 个百分点，三者合计影响0.4 个百分点，占总降幅的80%。

　　经济下行的压力并没有解除，走势还未完全企稳，所以要警惕有可能出现的数据持续走低、徘徊的现象。要将CPI 的走低和PPI 降幅增加结合来看，两组数据在一定程度上说明生产相对乏力，企业的利润受到了直接影响。

　　针对市场上有关降息降准的预测CPI 持续走低为再次降息甚至是降准打开了空间。降低融资成本仍是央行的首要任务，在金融加杠杆的背景下，金融市场的旺盛资金需求难以下降，只能靠央行增加资金供给来解决。同时，当前银行超储资产结构失衡，未来亟需暂停各类创新工具，全面下调存款准备金率，增加商  业银行真正可以自由支配的廉价超储资金。

　　国家统计局、中国物流与采购联合会1 月1 日发布的报告显示，12 月份，中国制造业PMI 为50.1%，比上月回落0.2 个百分点；非制造业商务活动指数为54.1%，环比上升0.2 个百分点。两个指数“一落一升”，反映当前我国各产业增速此消彼长和经济结构优化的态势。2015 年，我国经济具备保持中速增长的条件，应加快进行结构调整和转型升级。

　　12 月份，我国制造业PMI 仅微高于荣枯线临界值，但降幅收窄。从分项指数看，与上月相比，除新出口订单指数、产成品库存指数、进口指数上升外，其余各分项指数均有所回落。

　　我国制造业保持稳定运行的基本态势，但增长动力仍显不足。我国正处于产业结构调整的关键阶段，工业品出厂价格继续下滑，相关行业企业投资动力不足，生产和订单受到一定影响，是PMI 回落的主要原因。临近年底，各地加大节能减排任务落实力度，企业加快结构调整和企业重组步伐，加之部分企业为压低库存控制生产，影响了生产指数的下降。而新订单指数的回落，一方面反映市场需求 存在一定的下行压力，另一方面也反映供需不对称，批量化粗放式生产方式与“小批量、多批次、个性化”市场需求不相适应，在一定程度上导致产需脱节，企业接单困难。

　　值得注意的是，中、小型企业PMI 连续位于临界点以下，分别为48.7%和45.5%，表明中小型企业生产经营仍然面临不少困难。一些小企业反映资金紧张矛盾加剧、接单困难、产品价格上不去、效益差等问题。由于市场环境已经出现明显变化，但企业自我调整尚需要时间，企业生产经营活动预期指数下降。

　　2015 年，我国宏观经济运行保持稳定具有一定的基础和有利条件。加快结构调整和创新驱动，将促进新兴产业、新兴业态成长。我国在许多领域仍需加强投资，随着更多投资领域向民间资本开放，投资主体多元化进一步确立，投资增速有望在16%左右保持稳定。

　　2.非农表现抢眼，加息预期提前

　　美国劳工部12 月5 日公布的数据显示，美国11 月非农就业人数激增，延续  强劲增长势头，并令美国有望实现15 年来就业增长最强劲的一年。数据显示，美国11 月非农就业人数增加32.1 万人，远高于市场预期的23 万，并创下2012年1 月以来最大增幅；10 月由增加21.4 万上修为增加24.3 万；9 月由增加25.6万上修为增加27.1 万。9、10 两月的非农就业人数修正后较初步数据共计增加了4.4 万人。

　　11 月是连续第十个月非农就业增长超20 万，是1995 年3 月结束19 个月连涨以来的最长纪录。非农就业人数已经连续50 个月增加，虽然持续时间很长，但这期间的总新增就业人数低于几个持续时间较短、但势头更强劲的复苏时期。与此同时，美国11 月失业率持平于10 月的5.8%，仍是2008 年年中以来的最低水平非农就业人数增长意味着美国劳动市场开始加速恢复，令美联储2015 年加息的预期进一步提高，据华尔街日报公布的数据显示，美联储在明年6 月加息的可能性从22%升至31%，9 月加息的可能性从57%升至69%。

　　美国供应管理协会(ISM)于1 月2 日发布的数据显示，美国12 月制造业扩张   速度超预期放缓。具体数据显示，美国12 月ISM 制造业采购经理人指数(PMI)超预期回落至55.5，创2014 年6 月份以来新低，预期会略微回潮至57.5，前值为58.7。PMI 数据若高于50 的荣枯分水岭水平，意味着相关行业处于扩张状态；反之，则陷入萎缩之中。

　　虽然美国制造业的看法略微显得“乱如一锅粥”，但ISM 相关数据下滑“不足为虑”，ISM 制造业PMI 订单和产出仍然在2014 年强劲收官；石油产业的下滑可以解释ISM 制造业数据为何欠佳，进口下滑与西海岸港口有关，西海岸港口推迟影响到交货。

　　(二)供需基本面影响分析

　　1.产量持续释放，供应仍将增加

　　ICSG 数据显示，在2013 年铜精矿产量8%的高增长之后，2014 年在部分新矿山运行故障，以及投产延后等影响下，加上年内印尼铜精矿出口受政策影响，铜 精矿产量增速显著低于预期。然而，在2014 年延后推进的产能释放将集中在2015年体现，印尼精矿出口恢复提振，预计届时2015 年全球铜精矿产量增速将回升至7%，至1981.6 万吨。

　　2015 年120 万吨的铜矿供应增量，从其结构来看，主要体现在非洲和美洲，其中赞比亚、秘鲁、智利等国家均为主要贡献来源。而从彭博2014-2020 年新增铜矿供应预期模型显示，2015 年全球矿山供应增量为未来6 年来的峰值状态，2015 年之后，在前期铜价见顶后不断下跌过程中，大型矿商利润下降，全球新矿山投资增速出现回落，后期新建项目释放速度将减慢，加上始终困扰老矿山品位下降的问题影响，2015 年以后矿产增量将逐年减弱。整体来看铜市场供应过剩量在铜矿后期供应增速放缓的情况下， 供过于求市场不会大幅度扩大，铜市场将继续运行在供求紧平衡状态。

　　彭博对新矿山成本分析显示，嘉能可Antapaccay 矿平均成本在1.91 美元/磅，而泰科资源的Quebrada Blanca 的成本在2.50 美元/磅，加上常规3000 元/吨上下的冶炼成本，铜价在低位6000 美元/吨下方或将导致部分矿减产或延迟投放。

　　ICSG 最新预测显示全球精炼铜产量继2014 年增长至2213.6 万吨之后，2015年将继续增加95 万吨至2308.6 万吨，虽然增速较2014 年 5.12%有所回落，但4.29%的增幅在历年中依然处于较高水平。相对于铜矿产量增幅，近两年来精炼铜产量增幅明显不如铜矿。2012、2013 已开始显现铜精矿供应压力增大，冶炼面临瓶颈的问题。但进入2014 年，在印尼出口禁令的影响下，铜矿产出增幅显著低于预期，而全球冶炼产能大幅释放已开始初见成效，全年精炼铜产量增幅显著高于铜矿增幅。

　　进入2015 年，全球铜冶炼项目将继续释放，从其分布结构来看，中国占其主要份额，中国以外新产能也将出现 70 万吨以上的增长 。而随着铜精矿现货市场加工费持续稳定在100 美元/吨上方相对高位运行，市场大部分冶炼产能均处于盈利状态，除了能推动老产能进一步释放产能外，也能一定程度上吸引新产能尽快投产。故虽然ICSG 预测值显示2015 年铜矿增量要高于精炼铜增量，但相信在国内外冶炼产能加快投产的步伐下，冶炼瓶颈问题将逐步解决。

　　2.融资需求下降，进口或将放缓

　　海关数据显示2014 年1-10 月累计进口废铜实物吨318.7 万吨，同比下降10%。2014 年废铜进口量连续第二年同比录得10%的负增长。一方面，欧美经济体经济活动减弱，整体更新换代以及拆改建项目减少，废铜回收量下降，海外市场废铜供应整体下降导致中国进口废铜来源减少。此外，中国环保要求的趋严，令部分无法达标的废铜原料难以入关。而今年上半年沪伦比值的长时间走弱加上铜价进入趋势性震荡下跌行情，废铜贸易商利润空间收窄，以往依靠绝对价格获取收益的利润模式无法持续，废铜进口开始高位回落。

　　不过，值得注意的是，再生铜产量1-9 月累计为187.4 万吨，同比增长5.36%，虽然增幅低于2013 年的28.67%，但依然处于正增长通道。2014 年铜价运行重心振荡下沉，但废铜与电解铜价差均值较 2013 年有所扩大，均值运行在1300 元/吨。而我们可以从进口数据出现同比负增长的状态推测出，国内废铜回收量正在缓慢增加。随着棚户区改造的加快及环保要求的趋严，高排放车辆淘汰，不节能电器等产品更新换代深入，国内废铜回收量将逐步增加，一定程度上将弥补进口  废铜持续下降的影响。整体判断，进口废铜连续负增长不会成为影响铜市供应的主要因素。

　　2015 年中国铜进口需求预计将出现明显下滑。汇率和融资因素是影响铜进口的主要因素。中国铜材市场产量与国内供应量的比值反映精炼铜的过剩状况。2014 年1-10 月，中国精炼铜产量为642 万吨，进口量为295 万吨，铜材产量为1435 万吨，精炼铜(产量+进口)/铜材产量比值从年初0.73 收缩至四季度0.65，触及历史底部；同时，铜材前十个月累计出口量为42.7 万吨，增速4.7%，约占总产量的3%。在铜材出口平稳情况下，精炼铜产量与铜材开工率保持相对稳定，预计2015 年中国铜进口量增速将下降。根据 CRU 数据统计，2014 年中国精炼铜进口量达到313 万吨，同比增长7.6%，预计2015 中国铜进口量将放缓至235 万吨。

　　3.显性库存大降，明年面临补库

　　自2013 年以来，全球铜交易所显性库存大幅下滑，在2014 年LME 铜库存下  降 21 万吨至16 万吨，下降幅度高达57%；其中LME 欧洲库存与亚洲库存均下降80%，北美库存增加2%；上期所库存从20 万吨下降至9.5 万吨，下降幅度53%；COMEX 铜库存下降60%。

　　随着供应增加，需求疲软，隐性库存潜在流出的可能性，预计未来去库存空间已经不大，因为从目前全球和亚洲的注销仓单占比上看，全球16%和亚洲5%的比例已经达到了历史的很低位。2015 年铜预计将结束去库存过程，向补库过程转换，对铜价形成负面影响。

　　总之，全球精炼铜市场将出现过剩，中国进口量的减少使得2015 年LME 亚洲库存有望呈回升态势，而供应宽松也可能使得国内隐性库存重新释放转为显性库存，进一步冲击国内供应。

　　4.需求仍将放缓，中国主导需求

　　铜消费结构短期不会出现转变，中国精铜消费将继续受制于经济下行压力，在房地产为主导的投资下滑压力下， 预计2015 年国内精铜消费增速较 2014 年 小幅走弱，将从7%下滑至5%左右，而全球市场精铜消费平稳增长，2015 年消费增速继续维持在4%左右。

　　如果2015 年中国房地产行业难以实现复苏，国内家电行业消费将弱于预期，从最具代表性的空调行业来看，2014 年3、4 季度库存已经处于回升趋势，短期补库存需求相对有限，因此预计空调行业在1 季度的补库意愿将弱于往年。2014 年国内实际电力投资始终处于低速增长状态，与年初高增长计划形成较大背离。1-10 月电网基本建设投资完成额为 2957.5 亿元，同比增幅仅为0.05%，远低于13%的目标。

　　预计2015 年电力投资方面增速将有所好转，但从电力投资转变为对电力设备的采购进而转变为对铜的实际消费可能会有3-6 个月的滞后期。另外，受政策性因素影响，房地产开发投资完成额在 2014 年1-10 月累计增速放缓至 12.4%，房屋新开工面积累计同比减少5.5%，房地产数据相对于铜下游将会有一定的滞后性，一般在项目确定开工后8-12 月才开始采购相应设备。应此，2015 年上半年终端行业将拖累铜消费增长，下半年需求增长存在一定的不确定性，但较上半年会好转。

　　2014 年进口铜市场处于风暴中心，年中青岛港仓单重复质押事件令银行严格了仓单开证条件，开证流程增加，手续繁琐，单次铜融资周期明显拉长。周转率的下降直接影响融资套利的利润。此外，市场间票据贴息利率较 2013 年明显下降，通过进口铜融资的成本优势下降，部分资金需求方也减少了融资操作。银行对铜融资风控力量加大，以及房地产市场走弱，令前期操作灵活的具有铜生产企业背景并兼具房地产企业背景的集团性公司面临银行大范围收贷，这进一步影响了融资铜市场。不断下降的美元铜现货升水和现货市场日趋清淡的交投氛围，均显示出铜融资热潮的消退。

　　二、策略及技术分析

　　结合宏观环境和供需状况来看，我们认为2015 年国内铜市将呈现更严重的供应过剩状态，预计铜价重心也将继续下移。国内改革态度坚决，对经济增速的容忍度提高，企业去杠杆将持续，去产能化令国内铜需求增速继续放缓。此外，美国即将进入加息通道，中国已进入降息周期，内外利差套利空间收窄，融资政期 策的不明朗，导致融资铜鼎盛时代再难重现。在交易所库存持续低位以及隐性库存上涨的情况下，现货市场更容易受到短期因素干扰。

　　我们预计，2015 年包含中国市场在内的全球铜市场延续过剩的局面，沪铜价格区间继续下移至40000-48000 元/吨，LME 铜价可能触及到6000 元/吨一线的位置，沪伦内外比价波动区间和频率都将逐步扩大。

　　华闻期货 吴雯倩