【硬着陆后的新常态】

　　【核心提示】

　　1.2015 年橡胶年度行情整体是箱体横盘局面，行情季节 性特征明显，缺乏大的单边行情机会。

　　2.宏观面经济活力下降，扰动价格波动的变量减少，波动率下降，持仓量和成交量下滑。有些经济萧条期的意味，我们称之为硬着陆后的新常态。

　　3.国内改革进度和原油见底回升是明年最大看点。

　　【报告摘要】

　　全球宏观面变数不多，后危机时代全球经济缺乏亮点。

　　和前几年的行情特点不同，2015 年沪胶市场受宏观面变动的影响下降，季节性特征会相对突显，橡胶市场在相对狭窄的区间内波动，趋势交易策略被区间交易策略替代。

　　新植胶树进入胶龄的进程基本告一段落，天然橡胶的供应压力出现阶段性回落。边际成本约束导致供应下降，需求落后于供应的局面在 2015 年会有显著改善。

　　沪胶在 2015 年构筑底部过程中有几次脉冲式反弹。

　　一、2014 年橡胶行情回顾

　　2014 年沪胶价格走势基本上维持了全年下跌的局面，延续 2011 年以来的熊市下跌，但和前三年的下跌在局部有细节上的不同。2011、2012 以及 2013 年的走势比较相似，都是在年初的停割期创出高点后便展开逐级走低探底的走势。而 2014 年的沪胶走势从年初就开始下挫，到年尾逐级下跌，中间延续了下跌――筑底――筑底失败――再下跌的模式，6 月和 7 月有过两次 2000点左右的小反弹。2014 年的橡胶走势大体可简单分为两个阶段―――上半年下跌寻底阶段和下半年下跌寻底阶段。

　　图 1.沪胶 2014 年走势、成交量和持仓量

　　数据来源：SHFE

　　图 1.2014 年沪胶和东京胶走势图(蓝线为沪胶)

　　数据来源：SHFE

　　图 2.沪胶近四年周 K 线走势

　　数据来源： SHFE

　　从橡胶行业的下游来看，橡胶的最大用途是制造轮胎，而轮胎的消费和汽车的保有量和交通运输需求紧密相关，即经济发展的规模和水平决定着橡胶消费。接近 3/4 的物流和人流运输是通过陆路汽车运输来完成的。经济向好，轮胎消费也会出现增长，从而带动橡胶价格上涨，反之经济调整增速回落时轮胎消费增长停顿，橡胶价格则难以走强甚至回落，这是影响橡胶价格的真正的深层次的背景原因，也是具有决定意义的“无形的手”。

　　2014 年全球经济缓慢复苏，中国侧重转变发展方式、调整产业结构，在全球天然橡胶资源供应过剩的大背景下，库存积压，橡胶原料议价的话语权逐渐表现出向下游生产企业转移，橡胶原料生产和销售环节的经营难度进一步加大。

　　由于原料价格不断被挤压，以轮胎为代表的下游生产企业的利润空间增大。但市场永远是追逐利益的，轮胎行业 2013 年之后国内就兴起了扩能的高潮，轮胎投资将增加全钢载重胎年产能力 2000 万套以上，半钢子午线乘用胎年产能力 1 亿套以上。过剩的产能加大了产品库存，拖累了轮胎企业的盈利能力。

　　2014 年沪胶行情特点：

　　2014 年沪胶沿着过去三年熊市的道路继续下山，和前三年不同的特点有：

　　第一， 季节性特点并不明显。2013 年沪胶停割期行情在春节前创出年内高点，春节后即展开了大幅度的下跌，2014 年沪胶从元旦开始就低开低走，全年基本保持着低头下行的态势。第二， 阶段下跌后反弹幅度比较小。沪胶 2014 年在上半年和下半年有两段显著下跌，之后的反弹幅度都不大，基本都在两千元内，这和前几年动辄五、六千元的反弹不可同日  而语。

　　第三， 沪胶总持仓在 2014 年中达到高峰，超过 50 手。套期保值资金成为行情下行的主要推手。

　　二、橡胶基本面展望

　　1.天胶现货供需平衡表

　　表 2－1 2002~2014 年度主要国家天然橡胶生产情况

　　2002——2014 年度主要国家天然橡胶生产情况

　　图 3.产胶国生产的比例

　　表 2－2 天然橡胶主产国每年单产变化情况

　　数据来源：IRSG

　　泰国农业合作部预计 2014 年泰国可割胶树种植面积约为 1,580 万莱，同比扩大 4.7%，产量约 400 万吨，同比增产 4.2%，每莱产量为 254 公斤。泰国国内橡胶需求预计为 59 万吨，同比增加 7.27%。

　　2.世界天胶供应前景展望：

　　生产方面，国际上主要产胶国 2005-2009 年胶价上涨中大规模的重植补种计划，影响天然橡胶产出，新植胶树预计到 2012 年后陆续开始产胶。尤其是 2007 年经济危机前东南亚三国翻种面积较大。除了种植面积增加，近 10 年来天然橡胶主产国大力推进科学种植三叶橡胶树技术，取得显著成效，单位产量也逐年提高。在种植面积和单位产量均增加的情况下，天然橡胶未来的供应增长潜力比较强，但橡胶供应是否能达到预期的增加呢？

　　随着这些增植胶树陆续投产，到 2015 年橡胶产能潜力达到峰值，但由于近几年胶价大幅下跌，尤其是 2014 年胶价跌进了割胶的人工“硬”成本。天然橡胶“产能”利用率出现严重下滑，胶树的维护管理不到位，到达胶龄的新植胶树有一部分并没有投入生产。印尼、马来和泰国以及我国的产胶区，都不同程度的出现了因胶价过低，不能覆盖劳动力边际成本，出现了农户放弃割胶的情况。

　　图 4：主产国近年新植胶树面积

　　国际橡胶研究组织预计 2014 年全球橡胶产量约为 1,180 万吨，将超过 2013 年 4.6%，主要是由于泰国、印度尼西亚、马来西亚、印度和中国橡胶产量增加。与此同时，柬埔寨、缅甸及老挝等此前扩大种植面积的邻国，其橡胶产量也将迅速提高，推动全球产量的持续增长。至于全球对橡胶的需求在 1,160 万吨左右，增幅约为 4.1%。预期欧美经济的复苏将成为拉动橡胶需求的主要  动力，而中国和日本的经济增长可能减缓。但无论如何，预计汽车工业生产将出现 4.8%的增幅，其对橡胶的需求将保持增长，尤其是中国这一橡胶消费大国。此外，国际橡胶研究组织还预计 2014年底世界橡胶库存将达到 240 万吨，超出 2013 年底约 20 万吨。

　　图 5：橡胶主产国产量和胶价

　　图 6.2006 年至 2014 年沪胶库存变化

　　数据来源：五矿经易研究

　　图 7：2006 年至 2014 年东京胶库存变化

　　数据来源：五矿经易研究

　　3.全球消费前景展望：

　　消费方面，2014 年世界经济增幅为 3.9%，超过上年的 2.9%。包括中国、东盟、美国、欧盟、日本等市场的经济增幅可能分别达到 7.3%、5.4%、2.6%、1.3%及 1.2%。尽管世界经济的复苏尚不够强健，但仍对橡胶消费的增长起到一定的推动作用，我们预计这种局面在 2015 年将延续。

　　就我国来说，基于政策放松以及全球经济继续复苏的判断，预计 2015 年 GDP 增长7.0-7.3%。通缩效应的显现，进一步确认了当前稳增长仍是政策的主要基调。2015 年货币政策动用价格工具是大概率事件，不会只用数量工具。政策面宽松在一定程度上能够刺激经济和带动消费。

　　我们预计 1.2015 年美国车市保持强势，欧盟等国增速平稳。2.国内汽车需求平稳增长，但成品库存较大，增速受限。3.受经济下滑影响，重卡汽车增速回落。轮胎过剩严重，开工率整体走低。4.美国双反和埃及限制出口等贸易摩擦导致国内轮胎出口受到打压。

　　图 7：世界各国天胶消费比例

　　图 8：GDP 与胶价呈现正相关

　　图 9.世界天胶产量消费盈余

　　数据来源：五矿经易期货

　　图 10：2004 年～2015 年全球天胶供需变化

　　数据来源：五矿经易研究

　　图 11：橡胶下游消费占比

　　图 12. 2014 年中国天胶(含复合胶)总供应量

　　数据来源：五矿经易研究

　　图 13. 2006 年～2014 年中国橡胶需求量 

　　数据来源：五矿经易研究

　　图 14.汽车销售月度变化

　　数据来源：工信部

　　从轮胎橡胶行业层面看 2014 年增速继续放缓。国内汽车行业产销同比增长回到个位数。中国汽车流通协会公布的数据显示，汽车库存系数也高于高于 1.5 的警戒线。经济放慢，导致需求下降是造成高库存的重要原因。轮胎产业的重要增量因素轮胎出口贸易受内外因影响而出现了放缓，内需部分雾霾和拥堵导致越来越多的城市限购治堵，2014 年 6 月公布的公车改革方案限制公 1 车消费，以及高油价影响，国内汽车消费需求受到抑制。2014 年重卡的产销受房地产行业衰退和基建投资扩张回落的影响增幅较大，在下半年增速明显回落。中国是全球头号天胶消费国及进口国，约占全球需求的三分之一。天胶需求增长的放缓是天胶价格下跌寻底的重要原因。

　　图 15. 2004～2015 年全球天然橡胶库存消费比

　　数据来源：五矿经易研究

　　四。天胶生产成本和季节性。

　　一棵普普通通的橡胶树，从开荒挖穴，定植施肥，浇水盖草，抚管期长达八年之久，春天要盖草防寒，夏天要浇水防曝，秋天要修枝磨芽，橡胶树生长六至八年后，才可以开割橡胶树，这中间有大量的人力成本和资金占用成本的投入。

　　2000 年国内天胶割胶成本：1997 年云南农垦橡胶平均生产成本约 6000 元/吨。而推广新割制技术后的 3 年时间后的 2000 年成本下降到 4100 元/吨。2000 年海南农垦天胶的直接生产成本为 4500 元/吨左右。但由于我国植胶企业除负担直接生产和间接生产的开支以外，还要承担各种社会性开支，再加上一些地方摊派，2000 年橡胶的综合成本达到了 9000～10000 元/吨。

　　2007 年海南农垦通过股份制改造剥离非经营性资产，天然橡胶成本大幅降低。

　　据了解，金融危机前的 2008 年，由于是自有耕地加上管理粗放，民营胶种植成本相对较低，6000 元/吨左右是成本线，而农垦的生产成本要加上土地成本，精耕细作也会增加不少成本(比如施肥多次)，加上干胶厂的加工成本，干胶生产成本线在 12000 元/吨左右。加上这几年通胀因素，人力成本增加因素，估计当前云南和海南产区的割胶的综合成本在 15000 元/吨附近。

　　国外天胶生产成本：2000 年左右时马来西亚、泰国、印尼、斯里兰卡等国生产每吨橡胶的成本均为 600～700 美元/吨，折合人民币 5000～6000 元/吨，目前估计这一成本大约在 40 泰铢(1300 美元／吨)。

　　图 16.天胶供应的季节性

　　由上图可知，11 月和 12 月是供应压力最大的月份。2 月、3 月、4 月是供应压力最小的月份。

　　五。关于套期保值

　　从 2008 年底到 2014 年底，橡胶市场走出了一个完整的牛熊周期，橡胶价格经过一轮又一轮的“硬着陆”价格也几乎回到了起点。目前，多空的分歧在减小，市场对胶价长期弱势已经基本形成了共识。长期以来空头始终占据主动，套期保值抛盘是胶价下跌的主要推手，由于沪胶合约标的全乳胶的应用范围小，需求不足以消化产量，沪胶市场中多头一方基本以投机资金为主，产业资本很少。我们预计在 2015 年，由于胶价长期运行在成本线下方，卖方惜售会导致基差长时间处于高位，套期保值盘缺乏操作空间，市场行情趋于淡静，市场成交和持仓在 2015 年有持续下降趋势。这就像每一轮的经济周期尾端，衰退或萧条的经济背景下，生产、消费、交易等经济活动下降。同时，2015 年上海期货交易所可能开设 20 号标胶品种，全乳胶品种有被边缘化的可能。同时，受一些未知风险因素的影响，比如厄尔尼诺天气导致减产、收储规模大幅增加、原油大幅反弹等利好，还有就是场内主力资金利用各合约间的价差做文章，吸引套利资金以活跃市场。总之，沪胶在 2015 年构筑底部过程中有可能会有几次脉冲式的反弹。 

　　六。关于收储

　　天胶在生产前端具有农产品属性，当价格跌幅过大，为防止胶贱伤农，应效仿农产品补贴的方式让胶农直接收益。收储是对流通环节的影响较大，对生产环节的补贴不够直接。泰国 2013年已经从往年的收储、限价、限制出口等以影响价格为主的干预市场方式改为直补胶农每亩100~200 元不等，生产环节直接受益。国内 80%的天胶依赖进口，收储等于补贴东南亚胶农，改为直补是大势所趋。国储去 2013 年末曾经连续 4 次收储烟片胶和全乳胶，但在全球天胶供过于求的大背景下对国内天胶的支持有限，未能像 09 年收储那样扭转天胶弱势。大豆棉花取消收储改为直补，天胶也有类似的问题。

　　七。关于美国双反、复合胶标准变化

　　我国轮胎橡胶行业是外向型行业，超过 40%依赖出口。外需疲弱对轮胎橡胶行业的抑制作用是显显而易见的。美国双反调查落地，在 2015 年影响中国轮胎出口增速提高。

　　复合胶新标准限制复合胶进口，导致轮胎工厂必须使用含进口关税的天然橡胶，相当于间接加关税。

　　三。宏观面展望

　　世界经济整体上由美国带领缓慢复苏，不同经济体之间的结构性分化格局进一步加重。对国内来说是偏悲观的预期，这种局面在 2015 年仍将延续。除了美国以外，中国，日本、欧洲央行[微博]均实行宽松政策。美国退出 QE，2015 年还有加息预期。美联储回笼货币，新兴经济体资金回流美国。欧洲央行减息实施的“负利率”政策，在一定程度上改善全球流动性。全球主要央行的“一松一紧”，将使得全球范围内流动性进入动态平衡的周期。欧美对俄罗斯经济制裁，俄罗斯经济连续回落。卢布出现危机，显示货币价值实现主要由贸易构成。美元价值更加凸显。日本受连续提高消费税影响，GDP 数据连续大幅回落，日元贬值，美汇日元创新高 120。但原油价格大跌，日本经济受益最大，2015 年日本经济能否止住下滑有待观察。总体上，2015 年美元汇率走升，原油以及大宗商品价格承压。 

　　1. 美国

　　美国经济动能进一步改善走强，支持美元走强。但美国国内两党的争斗再度升级，对美元走势构成压力。美联储退出 QE 将有效推升全球资金成本。

　　2.欧洲

　　欧洲经济已经走出谷底。紧缩的财政政策和负利率货币政策，可能诱发债务泡沫。

　　3.日本

　　日本受提高消费加税影响，GDP 数据连续大幅回落，日元贬值，美汇日元创新高 120。但原油价格大跌，日本经济受益最大，2015 年日本经济能否止住下滑有待观察。日元有跌无升，并激发以日元为借贷货币的套利交易，从而成为 2015 年全球资金流动性充裕的一个重要来源。

　　4.中国

　　2015 年经济下行倒逼货币宽松。

　　经济调结构按市场化路径走，调整的时间会拉长。支柱行业房地产步入衰退期。还面临债务接近财务上限的问题，“紧缩”的局面会长期存在。11 月央行时隔两年再次降息，缓解地方债和帮扶地产。12 月债权融资市场改革整顿影子银行。2015 年地产衰退负面影响仍会延续，经济数据趋弱，中国的 PPI 指数已经连续 32 个月表现疲弱，这在历史上都是罕见的。央行松货币，刺激政策加码，多家机构预计 2015 年有继续降息和降准的机会。降息能降低地方债和高负债企业债务负担，给房地产注入强心剂，直指经济疲软的要害，对经济刺激的效果会相对比较直接一些。

　　后金融危机以来的事实已经证明，尽管宽松货币能够换来短期增长，但却无法创造出有效市场，而且会带来一系列新问题，比如抑制消费需求，全行业库存积压严重，迟滞经济结构转型等。在 2014 年 4 季度虽然中国央行紧随欧洲放水推出 SLF5000 亿，对银行作用有限。银行不差钱，只是惜贷。信贷规模低是需求萎缩、社会融资成本高是因为经济运行在高风险区，风险溢价高，都不是缺钱。

　　在 2011 年～2014 年期间产能过剩没有实质缓解，甚至还有所加重。根据央行公布的 5000 户企业调查数据显示，设备能力利用水平从去年末的 41.2%进一步下降到 40.6%，距 2008 危机前 45%左右的水平仍有较大缺口。PPI 已经连续 32 个月负增长，超过了 90 年代末的 31 个月。2014 年发电设备的平均利用小时数大概在 4300 小时左右，远低于去年和历史正常水平。这些迹象都表明中国仍存在严重的产能过剩。产能过剩伴随着债务高企。债务驱动的经济增长模式注定无法持续。若经济不能有效出清，企业的盈利能力不能有效恢复，资产负债率就会趋于上升，债务滚动产生的融资需求就会越来大。在此背景下，完成既定的经济增速则需要更大规模的货币需求。

　　去杠杆进程才刚刚开始，经济还有下行压力，仍需要货币宽松的持续支持，再加上油价持续下跌带动大宗商品价格低迷，2015 年通胀压力不大，这样货币宽松也就有较大的空间。我们预计 2015年利率和存准都有下降的机会。 

　　图 16：中国固定资产投资额和增加率

　　数据来源：统计局

　　5.美元汇率和原油价格

　　2014 年今年以来，石油输出国组织(OPEC)以外国家产油量强劲增长，全球需求增长疲弱，OPEC 为保住市场份额又未决定减产，原油价格直线下跌。在市场寻找新的平衡价位期间，2015年油价还是有可能继续下探。

　　原油价格下跌能够降低合成胶生产成本，增加轮胎中合成胶替代天胶的比例，降低天胶的消费需求。天胶和合成胶在轮胎中的比例都可以在 40%～55%之间变动而对轮胎性能影响不明显。

　　高盛认为，市场会主动寻找新的平衡价位，在达到平衡期间，剔除那些过剩的 

　　石油主要通过与美元的密切关联来影响资本市场。当油价上涨时，美元对其他货币通常会贬值。这一相关又和美元的全球流动相关联，即美元走弱时，新兴市场受益。反之，当油价下跌时美元通常升值，资金回流本土，新兴市场受损。

　　了解一个背景：2008 年次贷危机中，全球信用资产泡沫相继被捅破，在次贷危机高峰时段的 2008 年下半年，全球金融市场普遍出现瀑布式下跌，道指跌幅 55%、原油从高点下跌近 8 成，铜下跌近 7 成。欧债危机在 2011 年进入显性发展阶段，尤其是在 2011 年 9 月到 10 月还债高峰期集中爆发的阶段，全球商品普遍恐慌下跌，金融市场下跌的幅度较次贷危机时要小很多，原油  下跌了 35%，铜下跌 33%、道指下跌 20%。

　　美元已经进入了一个中期的上升期，而原油在 2014 年腰斩后在 2015 年的下跌的空间小于反弹空间。QE 退出之后美国经济趋稳，相比仍出于量宽进程中的日本、欧洲与中国，美元资产仍然是避险天堂。甚至不用加息，美元的走势也会强于黄金等传统避险资产。且美国的贸易逆差已经出现了大幅度下降，而从美国消费市场和房地产市场看，复苏稳定，2015 年会有大量的海外资金流向美国。在这些因素的共同作用之下，美元长期的上升周期在 2015 年将延续。美元升值给原油在内的大宗商品价格带来重大压力。包括中国在内的主要经济体需求回落是另一个压低原油价格的重要原因。

　　图 17.2008~2014 年 CRB 指数走势周 K 线：突破下跌

　　图 18.2008 年~2014 年原油走势周 K 线：预计探底后反弹

　　四。总结

　　全球经济进入“新常态”：低增长、低通胀、低利率。美联储会否升息推升美元和中国市场化改革“闯关”是 2015 年金融市场的两大看点。欧洲降息加码 QE，加大货币投放也是蛮拼的。

　　外围美国经济稳定复苏，美联储退出 QE 后准备加息，资金回流本土加剧了我国国内本已紧张的资金面，楼市、贵金属、大宗商品等资产泡沫破裂。天胶和原油价格则正在经历硬着陆过程                                        。全球宏观面变数不多，后危机时代全球经济缺乏亮点。随着经济的活跃度下降，2015 年金融市场的不确定性，宏观面的变数较前两年下降，市场系统风险有所降低。中国市场化改革闯关，面临混合所有制改革 N ＋1 方案出台、土地流转、产权保护等多方面的系统问题如何具体对接。就中国经济来说，市场化的方向对路，成功的机会还是很大的。和前几年的行情特点不同，2015 年沪胶市场受宏观面变动的影响减小，相对来说季节性走势特征会加强，预计橡胶市场全年波动幅度较前两年下降，在相对狭窄的区间中波动。

　　2006~2008 之间的新植天然橡胶胶树在经历 4～7 年的生长期后基本上都进入胶龄，天然橡胶的供应压力增大在 2014 年达到了峰值。天胶价格在 2014 年显著跌破种植成本，价格硬着陆。牛市看需求，熊市看供应。橡胶市场连续走熊四年，需求始终处于落后于供应的局面。整个橡胶产业链上的上下游企业有充足的时间为橡胶价格的硬着陆作出经营策略甚至经营战略上的改变。

　　2015 年是供需矛盾相对开始缓和的一年。在胶价显著跌破种植成本后，市场为反复测试底部做出了努力。虽然还不能说最坏的时候已经过去，但市场和非市场的调节力量正在起作用。有个笑话说坠落的时候脸先着地，结果变的面目全非。沪胶在 2014 年也经历了脸朝下的“硬着陆”，2015 年的走势会变的面目全非。不能再套用前两年的思路来推测 2015 年的橡胶走势。

　　在 2015 年，由于胶价长期运行在成本线下方，卖方惜售会导致基差长时间处于高位，套期保值盘缺乏操作空间，市场行情趋于淡静，市场成交和持仓在 2015 年有持续下降趋势。这就像每一轮的经济周期尾端，衰退或萧条的经济背景下，生产、消费、交易等经济活动下降。同时，2015 年上海期货交易所可能新增开设 20 号标胶品种，全乳胶品种有被边缘化的可能。同时，受一些未知风险因素的影响，比如橡胶生产国公布 2014 年产量数据下滑超过市场预期、厄尔尼诺天气导致减产、收储规模大幅增加、原油大幅反弹等利好，市场可能有脉冲式上涨，这对场内的套保资金是个考验。另外，场内主力资金在行情淡静的时期可能会利用各合约间的价差做文章，吸引套利资金以活跃市场。总之，我们预计 2015 年橡胶年度行情整体是箱体横盘局面，行情季节性特征明显，缺乏大的单边行情机会，但仍不乏短线机会。由于橡胶市场在相对狭窄的区间内波动，趋势交易策略被区间交易策略替代。 

　　下面我们模拟 2015 年沪胶的走势：

　　在 2015 年沪胶能完成中长期大型底部的确立。预计 2015 年沪胶在一个狭窄的箱形空间中波动，完成漫长的筑底过程。在一季度，有停割期的季节性支持，有产胶国价格收储支撑价格，沪胶价格水平能维持在年内的相对偏强一些的波动。随着割胶旺季供应压力的再次强化，沪胶有尝试万元支撑的机会。也有可能短暂的跌破万元。建议橡胶生产企业上半年关注停割期季节性因素的支持，利用好停割期行情的机会做好套期保值工作。二季度开割后季节性压力和需求疲弱带来回落压力，橡胶走势预计振荡偏弱。上下游产、供、销、企业都要注意控制好原料和产成品的库存规模。同时在脉冲反弹行情中不宜大规模做多。预计 4 季度在原油的带领下，橡胶市场可能会有企稳回升的机会。具体来说，我们预计 2015 年沪胶大概率运行在以 10000 为下限 ~14000 为上限的区间中，交易活跃度下降，成交和持仓会有所下滑。

　　图 19.2013～2014 年橡胶周线走势图。黄线为模拟 2015 年走势。

　　经易期货  冯征宇

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