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　　【报告摘要】

　　2014 年中国经济结构改革拉开序幕，由于传统经济增长模式在外需疲软、内需持续回落、房地产疲软，人口红利衰减，环保压力等各 种力量综合作用下已经不可持续。经济结构需要优化升级，经济增长从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。而一些传统高能耗高污染行业低效率行业、在经济转型及政策调整下将出现较大幅度的调整。2015年，我们应该继续关注中国宏观经济活动中、固定资产投资、房地产投资、黑色行业运行及行业政策导向等各种重要因素的预期变化情况，对黑色产业链的影响作用。总体来看，2015 年，中国结构改革调整将延续 2014 步伐并持续全面展开，房地产行业调整有可能会进一步加大，也将加大经济下行力度，因此国家推进全面改革同时有可能将继续放宽金融政策以对冲经济下行的风险。2015 年国内宏观走势依然会显著影响黑色产业链。

　　经易期货

　　一、2014 年煤焦行情回顾

　　2014 年焦炭期货总体呈现单位下跌态势。截至 2014 年 12 月 19 日，焦炭累计跌幅跌幅 28.74%，期间中央和地方政府虽有一系列刺激政策出台，包括包括发放地方债、房地产融资开闸及铁路建设项目审批等、央行[微博]释放流动性等等给市场带来短暂利好，但市场在宏观经济回落、房地产市场下行、环保减排等等各种因素叠加影响下，焦炭行情一路震荡下跌。特别一季度，由于钢厂停工需求减弱，焦炭库存高企，现货市场供给过剩，焦炭期货价格快速下跌，至 3 月底焦炭主力合约最低跌至 1157；到二季度由于钢材消费旺季的到来，焦炭价格出现了两周时间小幅反弹走势，焦炭主力合约一度反弹至 1300 一线；随后，随着宏观经济形势走弱和房地产终端的不景气，钢材市场转入漫漫熊市，焦炭价格也继续呈现震荡下行态势，在 12 月 23 号焦炭主力合约跌破 1000 点整数关口。总体来说，焦炭期价 2014 年可谓是一江春水向东流，那么对于明年焦炭的走势行情将会呈现什么态势，我们从以下几点进行分析。

　　图表 1、焦炭主力合约走势 　来源：经易期货 文华

　　二、焦炭影响因素分析

　　一、宏观经济

　　2014 年，中国经济结构改革拉开序幕，由于传统经济增长模式在外需疲软、内需持续回落、房 地产疲软，人口红利衰 减，环保压力等各种力 量综合作用下已经不可持续。 中国经济已从高速增长 转为中高速增长，经济 结构 急需要优化升级，经济增 长从要素驱动、投资驱 动转向创新驱动。而一 些传统高能耗高污染行业低效 率行业、在经济转型及 政策调整下将出现较大 幅度的调整。总体来看，2015 年，中国经济结构改革调整将延续 2014 步伐并持续全面展开，这将是新一 年中国经济“新常态” ，经济下行压力下政策 宽松预期增加，中国经济将告别 2 位数高速增长期，逐步进入中高速增长。并逐步稳定在一个新的均衡点上，去年中国经济增速是 7.7%，今年预期中国经济增速有可能略微低于 7.5%，2015 年经济增速可能维持到 7.2%附近。GDP 增速放缓同时，国内经济可能面临通缩的考验。 11 月中国 CPI、PPI 双双不及预期 ，11 月 CPI 同比增长 1.4% ，创 2009 年 11 月以来最； 11 月 PPI 下降 2.7%，连续 33 个月下滑，既然再回到 10%以上的增长不现实，那么黑色产业链相关品种价格也应该回归现 实的基本面情况。 我们 应该继续关注中国宏观 经济活动中、固定资产投资、 房地产投资、黑色行业 运行及行业政策导向等 各种重要因素的预期变化情况，对黑色产业链的影响作用。

　　图表 2：中国 GDP 与 CPI 走势 来源：经易期货 WIND

　　图表 3：PMI 走势 来源：经易期货 WIND

　　三、产业链分析

　　1、煤炭行业结构性过剩不变，未来产能增速放缓投资回落

　　煤炭行业整体发展与宏观经济密切相关。十一五期间，煤企盈利大幅提升，全国煤炭投资热情高，在近 8 年多的时间，投资近 3 万亿元，形成全国煤矿总产能 40 亿吨左右，投资煤炭的行业涉及烟草、房地产、装备制造等十几个行业。十二五期间，煤炭行业固定资产投资额仍然居高不下。2011~2013年是煤炭投资最为集中，规模最宏大的三年。2013 年煤炭投资回落，2014 年快速回落。根据煤炭投资建设周期，中国的煤炭产能将在 2014 年、2015 年，或者是 2016 年达到峰值。目前，全国核准煤炭总产能 55 亿吨，包括正常生产的产能，改扩建或者新增煤炭产能，将要投产的煤炭产能。从当前煤炭行业资金投入趋势看，煤炭行业投入的高峰期已经结束。伴随着新产能的投放 ，运力问题也将在十二五期间解决。

　　图表 4、原煤产量及煤炭销量 来源：经易期货 WIND

　　图表 5 、原煤产能及煤炭行业投资同比 来源：经易期货 WIND

　　图表 6、火电同比 来源：经易期货 WIND

　　图表 7、电厂存煤 来源：经易期货 WIND

　　在国家产业结构调整、化解产能过剩等政策影响下，电力、冶金、建材等传统行业煤炭需求出现小幅增长或负增长。 1-11 月份全国全社会用电量 50116 亿千瓦时，同比增长 3.7%，增速比上年同期回落 3.7 百分点。 1-11 月份，全国规模以上电厂火电发电量 38066 亿千瓦时，同比下降 0.3 %，增速比上年同期降低 7.1 个百分点。其中， 11 月份，火电发电量 3455 亿千瓦时 ，同比下降 4.2%，已经连续 5 个月负增长。全国电力供需形势总体宽松，上半年电力消费总体保持平稳增长，下半年以来受宏观经济稳中趋缓及气温因素影响，全社会用电量低速增长， 11 月份仍有 6 个省份用电量负增长，比上月减少 1 个省份。同期，钢铁行业耗煤 4.7 亿吨，下降 1%；建材行业耗煤 4.2亿吨，增长 0.2%；化工行业耗煤 1.7 亿吨，增长 8.1%。全国煤炭消费增速将由前 10 年年均增长 10%左右回落到 3%左右，煤炭需求增速大幅放缓将成为总量变化的新常态。由于煤炭企业经营情况不佳，部分煤企，特别是民营中小煤企面临减产甚至倒闭的风险。市场倒逼企业转型未来兼并重组将成为常态 ，未来煤炭行业的产能投放力度将有所减弱。但由于煤炭产量基数较大， 2015年，煤炭行业仍然延续产能过剩和需求不足的矛盾。政策层面仍然需要严格执行限产政策。

　　3、明年全国焦煤产量将小幅增加

　　2014 中国焦煤产量预计将达到 5.8 亿吨，较 2013 年小幅增加 1.7%。从需求上看，今年 1-8 月炼焦精煤消费量在 4.2 亿吨，预计今年炼焦精煤需求量将达到 6.2 亿吨。根据工业和信息化部发布的《焦化行业准入条件( 2014年修订)》，自 2014 年 4 月 1 日起，炼焦企业年生产能力需达到 100 万吨，焦化企业资源整合后，大型煤矿较多，再加上整合矿逐步投产，使得地方及重点整合型煤矿煤炭产量增加，预计 2015 年我国炼焦煤产能和产量还将继续增加，全年焦煤产量预计为 5.9 亿吨，较 2014 年增产 2%。2014 年 10 月9 日，国务院批准，自 2014 年 10 月 15 日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施 3% 、3%、6%、5%、5% 的最惠国税率，使得进口煤成本提高。但随后中澳自由贸易谈判传出，中澳双方达成自由贸易协议之后，澳洲煤到中国有望恢复零进口关税待遇。因此，焦煤恢复关税的相关政策有可能将不会对 明年的煤炭进口产生太大的影响，但由于国内煤炭价格已经大幅下行，外煤成本优势也不如从前，总体来看 2015 年预计全国炼焦精煤进口量还将小幅下降 15%，全年进口量在 0.5 亿吨左右。

　　图表 8、焦煤供需平衡表(万吨 ) 来源：经易期货 WIND

　　图表 9、焦煤库存(万吨)　　来源：经易期货 WIND

　　4 、焦炭行业供需差额将继续减小

　　从 2004 年开始，我国焦化行业进入了产能过剩时期，产能利用率也在2012 年达到 70%的相对低点。近年随着焦炭行业淘汰落后产能的推进，焦炭的产能利用率又有所提高，2014 年平均产能利用率在 77%左右。而产量方面 ，2014 年 前 11 个月，我国焦炭产量 4.6 亿吨，累计同比增长 -0.35% ，预计2014 年全年我国焦炭产量将达到 4.7 亿吨，与去年同期持平。截止至 2014年 10 月，焦炭的年度产量过剩约 2090 万吨，全年预计约 2400 万吨，产量过剩度为 5%，低于前两年水平。但焦化企业产业集中度低在黑色产业链中议价能力仍最低，行业利润在市场受到双面挤压，相对钢铁以及煤炭而言则更大。焦炭市场所面临的考验应是行业中最艰巨的。

　　图表 10、焦化企业数量来源：经易期货 WIND

　　图表 11、我国焦炭产量 来源：经易期货 WIND

　　图表 12、我国焦炭产量及开工情况 来源：经易期货 WIND

　　图表 13、焦炭港口库存情况 来源：经易期货 WIND

　　　　图表 14、焦炭进出口情况 来源：经易期货 WIND

　　国家取消从 2008 年 8 月 20 日以来一直执行的焦炭出口 40% 的关税和配额许可证管理制度以来，我国焦炭出口数量出现恢复性增长。据海关数据显示， 2014 年 1-9 月份累计已出口焦炭 578 万吨，与去年同期相比增加113% ，预计 2014 年焦炭累计出口 788 万吨。外贸政策放宽加上中国焦炭价格优势重现刺激印度、巴西、南非等传统进口大国需求增加。预计 2015 年我国焦炭出口量将进一步增加，达到 1000 万吨。总体来看： 2015 年焦炭价格走势将继续在黑色产业链中扮演被动角色。而在焦炭远期价格上，焦炭期货贴水结构有可能将成为常态，在焦炭价格走熊的前提下，长期贴水格局中仍可以进行滚动卖出套保以及套利操作

　　5、焦炭下游产业-钢铁行业依旧底部徘徊

　　图表 15、生铁产量 来源：经易期货 WIND

　　图表 16、粗钢产量 来源：经易期货 WIND

　　图表 17 螺纹钢价格走势 来源：经易期货 WIND

　　2013 年下半年，国家开始加大淘汰落后产能和严控新增产能力度，出台全面清理违规产能、淘汰落后产能在内的等多项任务，希望逐步压缩钢铁产能总量 0.8 亿吨以上。从情况来看，由于之前投资项目投产，2013 年、2014年分别有 0.69 亿吨，0.35 亿吨新增产能。全国粗钢总产能已达到 11.4 亿吨 ，粗钢产量可达到 8.23 亿吨 ,如果减于淘汰落后产能的数量， 2014 年实际产能增长并不高。预计 2015 年钢铁行业实际总产能将在 11 亿吨左右的峰值水平，产能增速进一步下滑，粗钢产量同比增 5% ，钢厂产能利用率达到 76 %左右。未来钢铁新增产能将得到有效控制，供给过剩问题得到缓解。中国钢铁产能的增速大幅放缓

　　6、房地产行业明年可能出现一定程度转机

　　图表 18 、固定资产投资 来源：经易期货 WIND

　　图表 19 、房地产景气指数　　来源：经易期货 WIND

　　来源：经易期货 WIND

　　图表 20 、百城住宅价格指数环比 来源：经易期货 WIND

　　图表 21、住宅商业地产　　来源：经易期货 WIND

　　在市场化调控思路之下，2014 年房地产政策已逐步放松，二线城市限购基本全面放开，央行降息政策利多房地产行业，预计 2015 年货币政策持续放松利好房地产基本面温和复苏。明年货币政策仍有进一步放松的空间。较为宽松的货币政策环境将给予房地产市场基本面以较有力的支撑，估算 2015 年全年销售面积将有 5%的增长。

　　7、国内环保政策对高污染、高耗能行业的影响

　　中国空气质量状况：中国最大的 500 个城市中，只有不到 1%的城市达到世界卫生组织推荐的空气质量标准，与此同时，世界上污染最严重的 10 个城市有 7 个在中国。随着社会经济水平的发展，人民对自身生存环境要求在不断提高，由于社会对环境质量容忍度越来越低。今年 APEC 蓝，成为 2014 年新的网络词汇，为了保障 APEC 期间空气质量，京津冀区域采取了一系列“史上最严”措施，使得治霾能坚守“最后一公里”。

　　2014 年 11 月 1 日起，北京、天津、河北、山东、山西、内蒙古六省(区)市环保监测部门联防联控，每日视频会商空气质量，共享监测数据，预判未来空气质量变化。为保障 APEC 期间空气质量，环保部派出 16 个督导小组。[APEC 会议期间北京放假调休 6 天。中国北京、河北、天津等 8 个以上城市采取汽车单双号限行政策，机关单位的公车封存 70%。北京全市行政区域内的所有工地(抢险抢修工程除外)全部停工。河北省范围内 2000 多家企业临时停产、1900 多家企业限产、1700 多处工地停工。河北省 5 个层面的 46 个督导组到各地督查各项措施的落实情况。11 月 1 日至 11 月 7 日，一周内，仅石家庄市就处理相关责任人 29 人，另有 5 家企业负责人和 4 名焚烧责任人被行政拘留。可见政府下决心治理污染是可以看见蓝天白云的。

　　从发达国家治理污染经验来看，美国洛杉矶也曾经饱受空气污染的影响，1977 年一级污染警报(非常不健康)的天数一度也达的 121 天，到 1989 年就降为 54 天，而到了 1999 年这个数字已经降为了 0，城区的人们大部分时候都可以清楚地看到 70 公里外的巴迪山。由此可以污染治理是一项长期工程，也将长期影响到黑色产业和焦化行业。

　　随着国务院《大气污染防治行动计划》等相关规章相继出台，各地政府和相关部门也密集出台相关细则，焦炭、钢铁等高能耗、高污染行情都将是未来主要监测行业和治理对象。总体来看，我国高耗能高污染行业产品单位能耗较高，与国际先进水平相比普遍存在较大差距，其中化工、水泥、平板玻璃和石化行业平均水平高出国际先进水平达 40%以上，有非常大的节能潜力。 主要高耗能高污染行业将加速兼并重组，行业集中度快速提高，行业龙头企业面临一定的发展机遇。我国高耗能高污染行业新建项目准入标准基本参照行业内国际先进水平，实力不强的企业较难达到准入标准，而京津冀、珠三角和长三角等省市已经把环保和官员领导责任挂钩，环保部的工作力度越来越大，钢铁行业受此影响将越来越明显，对煤焦需求也将随之而减少。

　　图表 、全球 PM2.5 分布图

　　三、结论及操作建议

　　总体而言：我们认为明年改革力度将会进一步加大、经济结构行业调整也会进一步加大，这将加大经济下行风险，因此国家在推进全面改革同时有可能将继续放宽金融政策以对冲经济下行的风险。 2015 年国内宏观走势依然会显著影响黑色产业链。对于焦炭而言基本面总体是偏空，庞大的产能和钢铁行业的收缩和环保的压力都将使焦炭继续处于弱势地位，焦炭价格明年运行趋势，还是要关注去库存化。从产业链周期来看，一季度，由于钢厂停工检修开工率较低，加上钢厂焦煤、焦炭库存相对较高，焦炭价格明年初仍然可能处于弱势下跌；二季度北方工地开始复工，钢材需求进入旺季，下游钢厂将开始补库，焦炭价格在经历前期低位震荡和去库存化后，将迎来一轮反弹；三季度，钢材市场再次转入淡季，焦炭需求量有所下降，价格再次转弱；四季度，由于冬储等因素，下游钢厂焦化厂再次进行补库，煤焦价格企稳。预计焦炭期 2015 年下探低点将在 800 元/吨附近，而反弹高点则在 1300 元/吨附近。明年焦炭将在一季度反弹和和三季度反弹抛空机会。

　　经易期货 江权