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　　1、　　南北美大豆继续增产，大豆进入熊市第二年；

　　2、　　粕强油弱格局短期内难以扭转，但接近拐点；

　　3、　　美国宏观继续向好，中国宏观继续宽松。

　　【报告摘要】

　　在2013 年底，我们做作的 2014 年大豆年报告中，我们认为在2014 年全球大豆价格由于与其他主要谷物的关系处于较高水平，种植面积再创新高，而天气模型也将有利于大豆生长，大豆产量或再次创出历史新高。在供应的重压下，大豆价格或进入慢慢下跌通道，在传统弱势月份的 5 月或是 11 月不排除会触及 1000 美分的整数关口。

　　以上结论在 2014 年得到完美映证，CBOT 大豆价格在 5 月份达到年内高点，并在 9 月份击穿 1000 美分整数关口，最低达到 900 美分的低价区。

　　展望 2015 年，美国经济复苏加快，美元传统的 7 年一周期的上涨时间窗口进入到第二年，大宗商品将会继续承压。另一方面，原油价格的大幅回落，海运费的同步回落进一步压制大豆种植成本和运输成本，在其他谷物价格依然维持相对低位的条件下，大豆的播种面积继续增加，供应压力不减，大豆系列产品的熊市进入到第二年。

　　一般而言，熊市第二年是行情波动最小，也最无聊的行情阶段，预计在 2015 年，大豆系列产品的波动率将明显低于 2012~2014 年，熊牛转换大概率应发生在 2016 年。2015 年若无黑天鹅事件发生，则大豆系列产品将是平淡，弱势振荡的一年。

　　一、2014 年行情回顾

　　图一：美豆指数2014年走势图

　　图二：豆一指数2014年走势图

　　图三：豆粕指数2014年走势图

　　图四：豆油指数2014年走势图

　　2014年，大豆是熊市的第一年，CBOT大豆年内高点形成于5月，国内豆粕和豆油的年内高点则形成于6月底。豆一由于是非转基因大豆，在全年均有仓单成本炒作和非转基因概念炒作，豆一的价格维持了一宽幅振荡的态势。在豆油和豆粕中，豆粕继续强于豆油，油粕比在5月份达到历史最低。豆粕在3月~5月有一波明显的拉升，主要驱动要素为南美大豆出口堵港，到港大豆数量不足。

　　在2014年6月30日的季度库存报告公布之后，CBOT大豆大幅跳水，国内豆粕也全线转向下跌，下跌从7月一直持续到9月底，10月份之后的豆粕行情维持宽幅振荡的态势。

　　豆油依旧弱势，并连续第4年出现年度下跌，豆油的价格甚至已经低于2008年金融危机时的低价，主要原因是原油价格的暴跌，导致生物柴油概念退潮，豆油在成本和库存的双重重压之下，全年持续下跌。

　　回顾整个2014年，天气炒作只短暂的出现在对厄尔尼诺的担忧上，并没有因为天气形成主要行情推动力。豆粕2014年阶段性多头行情的主要推动力， 无论是美国和还是国内都是物流因素，其次就是关于含转基因成份的DDGS进口政策问题，而空头的推动力仍然来自于宏观因素和大豆本身和供应基本面。

　　二、大豆基本面分析

　　(一)平衡表分析

　　图五美国大豆供需平衡表

　　在美国农业部公布的2014年11月世界大豆平衡表中，USDA并未改变南美大豆产量预测值，也未变更中国进口7400万吨的估计，但是将去年中国进口量从6900万吨调整到7036万吨。由于旧作期末库存从6649百万吨提高到6685百万吨，世界结转库存从9028万吨微升到9067万吨。中国旧作期末库存调高1190万吨。

　　整体来看，大豆供应仍然比较宽松，而且由于2014年3月由于南美大豆进口物流问题出现后，中国下半年超量进口美豆，导致美国本土大豆需求紧张，中国大豆供应宽松，这也是10月份之后，内盘明显弱于外盘的主要原因。从产量端分析，美国农业部首席经济学家办公室预计，2015/16年度美国大豆播种面积为8400万英亩，较2014年减少20万英亩。大豆产量为38.2亿蒲，低于本年度的39.58亿蒲。

　　美国农业部预计巴西种植面积预计增加至3150万公顷，较上一年度增加140万公顷；阿根廷大豆种植面积200万公顷，较上一年度增加20万公顷。巴西和阿根廷大豆产量将分别达到9400万吨和5500万吨，分别较上年度增加730万吨和100万吨。

　　私人农业机构Abiove预计巴西大豆产量9190万吨，之前预估9000万吨；预计巴西大豆出口量4800万吨；年末库存预估558万吨，此前预估528万吨。

　　从多个机构的分析口径来看，2015年度南美大豆产量继续明显增长，特别是巴西大豆产量增长最为明显，而美国大豆产量将保持在2014年这一历史最高水平上。大豆供应继续宽松，库存继续增加，库存消费比也将继续提高。宽松的供应平衡表是2015年大豆熊市第二年的主要结论依据。

　　(二)影响豆粕的供求因素分析

　　猪周期

　　猪周期是影响豆粕需求的重要因素，由于生猪价格的持续低迷，目前中国的猪周期正接近于底部，同时或将于2015年春节之后展开新的一轮猪周期，由于生猪补栏将出现在2015年第二季度之后，考虑到对豆粕需求的传导，在明年第二季度之前，豆粕的需求保持疲弱。会呈现一个前低后略高的年度走势。

　　物流因素

　　2014年，世界杯在南美巴西举办，直接影响到巴西和阿根廷的物流运输，这也导致了在3~5月间，也就是世界杯开幕前，市场资金对于物流问题的担忧，并引发了一波预期炒作。

　　2015年，南美物流问题将缓解，而美国经历了2014年的物流问题之后，应该会有所缓解和改善。预计2015年，物流问题继续成为行情主导因素的概率在下降。

　　油厂压榨利润

　　图六：国内大豆盘面压榨利润

　　图七：国内大豆现货压榨利润

　　由于3-5月间，南美大豆出现物流问题，同时资金推升粕类价格，油厂压榨利润大幅好转，油厂开始加量进口美豆，美豆价格在6月份点价后大幅跳水。油厂再一次咽下羊群效应的苦果，在整个下半年，油厂压榨利润大幅回落。预计油厂压榨利润在运费的下降和美豆成本下降的推动下，会在2015年第一季度出现好转，但由于国内豆粕消费的疲弱和前述猪周期在第二季度之后才见底回升的结论，预计上半年油厂压榨利润亦然保持在相对低水平，而下半年伴随新一轮猪周期的展开则会有进一步改善。

　　转基因进口政策

　　2014年，由于国内禁止进口含有部分转基因成份的DDGS(干酒糟)，菜粕一度受水麦养殖增速加快的激励而在3-5月的消费旺季出现明显上涨，从尔也进一步推动了可替代品——豆粕的上涨。

　　但在12月，国内的进口禁令取消，DDGS的进口将在2015年出现恢复性增长，对菜粕构成直接的利空，间接对豆粕也会形成一定的压力。

　　(三)影响油脂的供求因素分析

　　原油走势

　　图八：美国WTI原油指数走势

　　2014年，原油价格在下半年出现明显的下跌，半年跌幅接近40%，原油的快速下跌，直接利空生物柴油的应用，同时推低了运费、化肥成本和机械化运作成本，对油脂整体构成了额外利空。

　　如果原油价格在2015年继续保持在50-65美元的相对低价水平，则对于油脂的生物柴油应用将会继续构成压力，海运费或也难有起色，油脂在原油价格的重压和油籽作物整体供应宽松的压力，也难有起色。

　　天气因素

　　2014年，在年中时一度炒作厄尔尼诺或会影响东南亚的棕榈油产量，但厄尔尼诺在2014年迟迟未现。2015年厄尔尼诺是否会真正驾临也存在变数。但一旦厄尔尼诺现象真的出现，东南亚将会持续干旱，从尔对棕榈油产量构成影响，加上2015年开始，马来西亚的油棕进入到产量小年，厄尔尼诺干旱的叠加或许成为2015年唯一能够拯救油脂的救命稻草，必须加以重视。

　　三、行情展望

　　豆粕：2014/15年度，全球大豆丰产预期持续，阿根廷农民囤积的800万大豆何时出货将对明年一季度的行情构成影响。从需求端看，中国进口大豆压榨自行养殖的模式正有向直接进口美国肉类的模式转向，因此，我们认为2015年美国豆粕的表现仍会强于国内豆粕，而由于全球大豆2015年进入到熊市第二年，大豆系列整体波动性会有显著的下降，预计豆粕现货价格区间2800~3400；豆粕期货价格区间2500~3200；同时由于新一轮猪周期的展开，豆粕价格或在2015年内呈现先抑后扬的走势，下半年价格将好于上半年。

　　菜粕：2014年度，禁止带转基因成份的DDGS进口成为推动国内菜粕大幅上涨的主要动力，也是豆菜粕价差缩小至600以内的主要原因。从目前的情况来看，2015年度DDGS的进口将会恢复，菜粕将受到直接的冲击，预计豆菜粕之间的价差将逐步扩大至900以上的正常水平。菜粕的其他分析可参考豆粕。预计菜粕2015年现货价格区间1900~2500；菜粕期货价格区间1800~2400；

　　豆油：2014年度，豆油价格连续第四年下跌，并且已经创下了2008年金融危机后的新低点。从供应端看，2015年，马来油棕进入到小年，产量将有所下滑，大豆的总产量继续小幅增加，豆油的供应继续宽松。从需求端看，由于原油的大幅下跌，油脂转制生物柴油的掺混会受到严重冲击，两相比较，油脂的整体基本面继续利空主导。豆油在2015年或仍然表现为弱势振荡，同时如果原油价格或进一步下滑至45美元，则豆油不排除会接近于豆油期货上市以来的低点。预计2015年豆油期货价格区间5000~6000。油脂为数不多的潜在利多因素是一直在炒作从未真正到来的厄尔 尼诺，在2015年仍然要重点关注。

　　四、2015 黑天鹅事件

　　每年的报告，我们都会做一个异想天开的黑天鹅事件集，在去年的报告中，

　　我们提到的是朝鲜半岛危机和美国干旱。

　　今年，我们认为有以下潜在黑天鹅事件：

　　1. 人民币加入货币战争，贬值幅度达到 15%以上；

　　2014年下半年，欧元区经济不振，释放出经济下滑信号，欧洲央行[微博]有意进行新一轮量化宽松，欧元大幅贬值。

　　日本在安倍晋三上台之后，“安倍经济学”一直主导日元贬值，日元兑美元从2012年的78贬值到如今的120；

　　新兴市场国家受美元走强和大宗商品价格大幅下跌影响，也出现贬值，其中以俄罗斯最具代表性，其他如马来西亚、巴西和印度都不同程度出现了本币贬值的现象。

　　而人民币继续维持了与美元的相对联系，在美元大幅升值的背景下也显得非常强势。如果国内宏观经济数据进一步下滑，同时新兴国家危机失控，则人民币或会加入到货币战争当中。

　　2015年，人民币相对美元贬值3-5%为正常预期，但如果超过了15%则可归为黑天鹅事件了。

　　2. 南美在 1~2 月持续干旱；

　　南美目前处于酷夏，并且持续高温，虽然土壤墒情不错，还不至于影 响到作物生长，但如果高温继续持续，特别是1-2月一直持续干旱高温的话，将对处于关键生长期的大豆生长带来严重影响。

　　3. 2015 年出现严重的厄尔尼诺现象，东南亚严重干旱；

　　如果2015年，千呼万唤始出来的厄尔尼诺现象最终发生的话，同时强度较高，则东南亚将出现严重干旱，对油棕的生长将构成严重影响，进一步影响到棕榈油的产出，这也是我们在报告中提到了拯救油脂价格为数不多的救命稻草之一。

　　经易期货 张文博