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　　报告要点

　　2014年尤其是下半年以来，PE行业开始进入产能快速扩张周期，加上2015年仍有几套煤化工装置将要投产，供需环境逐渐宽松。预计PE行业利润将得到压缩，石化话语权将会稍有弱化。从原料端看，原油、石脑油和乙烯价格均已在低位运行，预计价格再次回归高位的可能性较小。而PE现货价格还处于相对高位，整个行业有去利润需求，预计很有可能是通过PE现货价格的下跌来完成。

　　从库存格局来看，上游石化库存占现货库存比例高，中下游维持低库存。今年以来，石化增设部分异地库，并且提高对于库存的容忍度，加大其销售策略的灵活性。石化可以通过控制开单量的方式进行挺价，此销售策略于今年屡试不爽。

　　2015年，在新产能投放及上游原油及石化中间体成本低位的大背景下，供需将会进一步宽松，库存得到累积，预计LLDPE价格运行区间将比2014年低一个台阶。操作上，可结合季节性走势及现货情况把握单边行情，可参考库存、现货价格及现货市场氛围等指标作为入场点和出场点。关注石化库存情况及操作策略，关注近月合约补贴水行情，若当期主力合约贴水过大，且石化配合控制销售量的情况下，可考虑单边做多。

　　一、市场回顾

　　1.1期货市场回顾

　　图 1：LLDPE期货主力合约日线走势

　　数据源：中粮期货

　　2014年伊始，在化工板块整体弱势的局面下，塑料期货贴水幅度较大，资金将其作为多头配置对冲其他品种风险，LLDPE期货价格维持高位震荡。随着春节假期归来，由于假期期间上游库存的累积，LLDPE开始快速连续下跌，十天之内几乎毫无喘息的跌 500点。随后，在石化减产传言和惜售政策，及元宵节后下游工厂开工等因素的刺激下，塑料开始报复性反弹。此后，塑料根据上游持续惜售及下游周期性补库的节奏，价格也跟随进入周期性下跌及反弹的宽幅震荡之中。进入 6月以后，一改前两月拖沓的行情，塑料几乎毫无喘息的大幅度上涨 800点左右，且持仓量突破历史，主力合约持仓量一度维持 50万手以上。6月塑料期货最高点为12055元/吨，基本与现货平水，这也是近几年来塑料期货首次在距离交割月三个月之久，就完成了补贴水的趋势。

　　下半年，随着煤化工装置的投产，市场货源供给增加，低价货源充斥市场，大幅打压价格。随后，由于原油及石化中间体成本塌陷，石化利润高位，装置开工动力较强，导致国产量大幅 增加，LLDPE价格连续下跌。自 9月到年底为止，LLDPE累积下降幅度达 3000点左右。

　　1.2现货市场回顾

　　图 2：LLDPE期现基差走势

　　数据源：中粮期货

　　1月，随着福炼装置重启，其货源进入市场，给华南市场带来巨大压力，现货价格无力支撑开始下跌，并以华南领跌。石化为应对货源增加的压力，频繁下调出厂价格，以价换量以求市场销售。此外，随着春节假期的临近，下游工厂逐渐开始放假，刚需逐渐停滞。春节假期后，上游库存压力较大。石化厂家为去库存，不断下调出厂价格，且中油方面推出批量优惠政策，中石化[微博]取消定价执行挂牌。随后石化转变销售策略，采取限量销售，每日出少量货后即封盘，造成贸易商和下游四处询盘拿货，争抢石化限量货源。现货成交火爆，带动价格大幅反弹。而在L1405期货合约交割之后，仓单逐步回流市场，现货市场略显压力。上游也一改往日强势之势，开始下调出厂价格，中油再现批量优惠政策。交易所仓单分布不均，由于前期华南的现货价格较低，贸易商均在此地区收货，导致仓单大部分注册在华南地区。这就使得华南的现货价格雪上加霜，成为弱中之弱。

　　下半年，煤化工装置逐渐投产，低价货源流入市场，拖累现货价格。油制烯烃装置开工负荷较高，供应面压力较大，现货价格进入下行通道。随着LLDPE现货价格的不断下降，其与 HDPE价格的价差逐渐拉大，11月中油几套全密度装置均有不同程度转产HDPE，进而使得二者价差回归正常后再转回生产LLDPE。四季度以来，上游原油及石化中间体成本塌陷，石化利润达到高位，使得石化装置开工生产积极性较高，进而更加打压价格。上游石化不断大幅下调出厂价格，年底现货价格跌至近年低位9000元/吨附近。

　　二、LLDPE产业链分析

　　1、原油

　　图 3：原油价格走势图

　　数据源：中粮期货

　　上半年，随着北美长期遭受低温天气影响，提振取暖油需求，再加上能源机构上调全球石油需求预期，国际油价震荡上扬。不过，随后尽管利比亚等国原油产量下滑继续支撑原油市场，但欧美炼厂进入春季检修，原油需求下滑，伊朗谈判取得成果增供预期加强，以及美联储维持收缩 QE步伐，国际油价止涨趋稳。

　　下半年，国际油价从年内高点附近持续回落。市场供应增长继续压制油价走低，三大能源机构均下调石油市场需求预期，利比亚产量增长港口恢复出口以及期货交易商看空情绪浓烈，原油期货延续低迷态势。随后，美国原油产量升至近30年来新高，机构连续下调石油市场需求 预期，美国原油库存连续大幅增长再加上沙特和伊朗压低原油销售价，令原油期货走势持续承压。11月底，备受瞩目的欧佩克会议拒绝减产，引发油价暴跌，截至年底，WTI已跌破60美元/桶大关。

　　2、石脑油和乙烯

　　图 4：石脑油和乙烯价格走势图

　　数据源：中粮期货

　　本年度内，石化中间体跟随上游原油的走势，在上半年持续处于高位震荡，而在下半年呈现断崖式下跌。而原油大幅下跌伊始，石脑油跟随幅度较小，导致裂解利润持续扩大，所以后期出现一波凌厉的下跌。

　　乙烯单体方面，年初部分装置检修临近和意外停车影响，单体供应紧张，价格开始逐步回升。随后 3月进入装置检修旺季，东北亚市场装置进入检修，供应面临紧缩，部分价格跟涨。在东南亚市场，因下游利润空间较小，补仓意向较弱，导致二者价差一度拉大。而下半年，亚洲乙烯价格下跌明显，上下游倒挂情况明显，受下游衍生品价格大幅下跌影响，承压较大，价格随之继续走低，另上游原油价格的暴跌直接影响着乙烯价格走势。加上部分装置检修结束，加大市场供应压力，使价格承压。

　　3、塑料薄膜和农膜

　　图 5：塑料薄膜月度走势图　　图 6：农膜月度走势图

　　数据源：中粮期货　　数据源：中粮期货

　　需求方面，近年来塑料薄膜呈现稳定增长趋势。2014年 1-10月份国内塑料薄膜总量为 998万吨，较 2013年同期的 883.8万吨增加 12.92%。农用薄膜总量为 174.1万吨，较 2013年同期的 152.7万吨增长了 14.01%。从增速上看塑料薄膜的同比增速明显放缓，而农膜的产量同比增速仍然较高。

　　从季节性角度来看，农膜的季节性较为明显，一季度是传统的地膜生产旺季。一般每年12月至下年 1月是春季地膜的备货时间，地膜生产备料期的逐步到来触发年底的上涨行情；2-3月份进入生产旺季；其后的 3月中旬至“五一”前，是春季地膜的销售旺季；“五一”之后农膜需求步入淡季；6-8月份大棚膜生产备料则引领年内的第二轮上涨行情启动，直至 9月棚膜生产旺季。10月下旬-11月，大棚膜旺季接近尾声。而塑料薄膜的月度产量分布则较为均匀，除年底由于节日需求的存在，塑料薄膜的产量较其他月份有小幅增多。

　　今年上半年，由于国内回料生产工厂遭到限制，回料有所下降，导致新料替代回料明显，使得新料需求同比大幅增加。从供应和库存的角度同样可以看出，在国产量增加的情况下，库存仍然大幅下降，可以推断需求好于同期及预期。

　　三、LLDPE价格走势分析

　　1、LLDPE动态成本及利润

　　图 7：石化成本及盈亏

　　数据源：中粮期货

　　2014年，受上游原油影响，石脑油价格从高位震荡完成断崖式下跌的转变，导致根据石脑油计算的 LLDPE成本价格也跟随转变，下半年成本重心大幅下移。截至 12月底，成本已跌至 7000元/吨附近。现货价格方面，一季度春节假期归来，由于石化库存高企，给市场带来极大压力，现货价格一路下跌，导致当时利润明显下降。随着去库存目标的完成，现货价格也回归合理波动区间，此阶段石化利润维持在 1000-2000元/吨的合理水平。而四季度，随着成本端的塌陷，虽然煤化工装置新产能投放市场使得现货价格承压下行，但下降幅度远不及成本下降幅度，所以导致石化利润上升至历史高位。即便在年底石化加大降价力度以降低自身库存，其利润仍然较为可观。

　　2、进口成本及利润

　　图 8：进口成本及利润走势图

　　数据源：中粮期货

　　上半年，国外检修装置增加，导致货源较为紧张，推高 LLDPE外盘价格。此外，人民币也经历持续贬值，折算人民币后，LLDPE进口完税价格逐渐攀升。而国内现货上半年也表现强势，在新料替代回料增加需求和装置停车检修的推动下，国内现货价格也持续上涨。所以上半年进口利润维持在较小范围内波动。下半年，煤化工装置新产能投放，加上上游成本端的塌陷，国内价格一泻千里。而国外货源虽然在上游成本下跌的带动下，也有明显回落。但由于美国国内货源较少推动价格上涨，货源趋于流入美国，也限制了其他地区货源的跌幅。下半年内外倒挂情况严重，进口亏损达到高位。

　　3、LLDPE供给面

　　图 9：LLDPE供应走势图

　　数据源：中粮期货

　　2014年的前 11个月国产 LLDPE的总供应量约为 495.92万吨，较 2013年同期的 390.28万吨大幅增加 27.07%。而 2014年前 10个月的累计进口到港量为 209.3万吨，较 2013年同期的 190.06万吨增加 10.12%。从前 10个月的数据来看，我国进口到依存度将从 2013年 35.1%下降至 2014年的 29.68%左右，呈逐年下降趋势。

　　2014年我国国产量大幅增加，主要由于国内多套装置投产，其中包括油制烯烃装置以及煤化工装置。今年贡献主要产能的新装置有四川石化，以及延长中煤、中煤榆林和宝丰能源等煤化工装置。2013年投放的大庆石化、抚顺石化和武汉石化等几套装置年内基本正常运行，较去年贡献大量新增产量。四川石化原计划于 2013年下半年投产，但由于装置问题一直推至2014年 3月上旬才投放。但该装置投产后，运行负荷也较低。由于上游乙烯平衡问题，四川石化 30万吨产 LLDPE线于 11月下旬停车检修，预计 2015年 1月重启。延长中煤和中煤榆林两套煤化工装置于 2014年 7月中旬先后投产，两套装置下均有一条 30万吨 LLDPE线，投产后均可产出合格料，但之后有不同程度上的停车检修，运行负荷不高。宝丰能源于 11月下旬试车成功，该装置下有一条 30万吨全密度线，试车后排产 HDPE，后于 12月 1日转产 LLDPE。蒲城清洁能源于 12月中旬试车成功，其 30万吨全密度装置排产 LLDPE，但年内合格料未见 流入市场。可见，本年度新投产装置对于年度产量贡献较大，尤其下半年煤化工装置的投产，对国内价格造成大幅打压。

　　今年，几套煤化工装置同时投产对国内货源冲击非常大。一方面国产量大幅增加，供需转向宽松；另一方面煤制烯烃装置生产成本较低，通常其货源价格均低于油制烯烃货源，增加市场低价货源。在供需过剩的情况下，若市场低价货源较多，且均符合交割标准也不设交割升贴水的情况下，将拖累期货价格。但是下半年，在原油及石化中间体价格塌陷的带动下，油制烯烃成本重心下移，导致石化利润高位，使得煤制烯烃成本优势较前期有所弱化。未来需要关注，若原油价格继续下行，油制烯烃和煤制烯烃的成本优势和市场份额是否会发生转变。

　　表 1: 2014年新投产装置情况

　　资料来源：中粮期货

　　4、LLDPE库存

　　图 11：LLDPE社会库存走势图

　　数据源：中粮期货

　　在经历了 2009年及 2010年两年的 PE产能释放潮后，国内石化厂家和社会库存不断上升。之后直至 2011年 9月，我国开始长达将近两年的主动去库存。但是随着新产能的停止投放，而下游终端消费需求却在不断增长，2011年 9月之后我国 PE供需存在缺口，石化库存及社会库存不断被动下降，以低库存状态迈入 2014年。而进入 2014年以来，一季度由于春节因素的存在，春节长假期间下游工厂停工，而石化厂家持续生产，导致春节后石化库存处于历史高位。但是令市场较为意外的是，石化并未由于高库存而降价去库存。石化通过积极建立异地库等策略，分散其多余的库存，目前市场也默认此高库存为正常库存。随着 5月合约到期交割，空头在现货市场大量收货准备注册成仓单交货，此时社会库存有一个明显的上升。交割后，仓单及未形成仓单的货源通通流入市场，给市场造成冲击，尤其是前期作为价格洼地的华南地区，更是成了仓单释放打压价格的主要地区。后期，随着市场对于仓单的消化，社会库存水平回落。

　　下半年，随着延长中煤和中煤榆林两套新投产的煤化工装置的投产，由于其地处西北，产品正式进入市场后，受制于运输条件及距离成本等因素，货源主要流入华北市场销售，其较低的价格使得华北油制烯烃销售延缓，导致库存上升迅速。临近年底，石化让利销售，希望以价 换量使得库存降至低位，以备年底考核及明年春节工厂生产腾出库存。今年，贸易商和下游工厂仍然保持低库存格局，随用随拿。

　　四、市场展望

　　2014年尤其是下半年以来，PE行业开始进入产能快速扩张周期，供过于求的状况将逐步体现。目前国内PE行业还是以中石化和中石油两家装置产能为主，石化享有非常高的生产利润及市场话语权。预计2015年今年新投产的煤化工装置生产将逐渐正常，开工负荷也将维持较高水平，加上明年仍有几套煤化工装置将要投产，煤制烯烃比例将会有所提高，国产量也将有明显增加。在供需宽松的背景下，预计PE行业利润将得到压缩，石化话语权将会稍有弱化。从原料端看，原油、石脑油和乙烯价格均已在低位运行，预计价格再次回归高位的可能性较小。而PE现货价格还处于相对高位，整个行业有去利润需求，预计很有可能是通过PE现货价格的下跌来完成。

　　从产业现状来看，虽然今年以来库存维持较高水平，但是仍然不能说PE产业低库存格局已经发生实质性改变，只是库存格局有所变化。目前，上游石化库存占现货库存比例高，中下游维持低库存。今年以来，石化增设部分异地库，并且提高对于库存的容忍度，加大其销售策略的灵活性。由于下游库存低位，但是其订单生产存在一定对于原料的刚需，所以石化可以通过控制开单量的方式进行挺价，此销售策略于今年屡试不爽。

　　2015年，在新产能投放及上游原油及石化中间体成本低位的大背景下，供需将会进一步宽松，库存得到累积，预计LLDPE价格运行区间将比2014年低一个台阶。操作上，可结合季节性走势及现货情况把握单边行情，可参考库存、现货价格及现货市场氛围等指标作为入场点和出场点。关注石化库存情况及操作策略，关注近月合约补贴水行情，若当期主力合约贴水过大，且石化配合控制销售量的情况下，可考虑单边做多。

　　中粮期货  苏晓欢