报告要点

　　2014年全年贵金属随着美元加息的预期延续了明确的下跌趋势，然而2015年真正加息启动后可能逐渐出现底部，只有真正的全球债务危机再次启动之时，才是黄金重回真正上涨趋势的时点 

　　美联储的货币政策事实上已经启动了加息的进程，美元升值的步伐无可阻止，从而无法阻止贵金属价格的进一步下跌。

　　贵金属仍会出现阶段性的反弹：主要来自系统性风险的增加，如俄罗斯债务即货币危机、欧洲债务危机、日本经济危机、美股突然大幅回调、原油大幅下跌等；某些央行[微博]持续大规模购买黄金。

　　一、国际宏观及货币政策

　　美国：引领复苏奠定美联储加息步伐　　　

　　美国实体经济领先全球经济复苏

　　美联储利率事实上已经在启动加息

　　美元回流加剧

　　美债收益率随着国际系统性危机增加而不断下行

　　1.1实体经济绝对复苏尚不稳定、相对复苏领先

　　美国经济在 2014年的过程中，呈现了较为强劲的复苏。这种复苏相对于绝对的经济衡量指标来说尚不稳定，比如就业数据和房地产数据就不断初现反复，然而对比欧洲的经济增长、甚至其他新兴市场 PMI指数都远为强劲，全球经济美国率先复苏的态势非常明显。

　　美国的服务业和制造业 PMI指数都远超过欧洲市场及新兴市场国家，实体经济的利好为美国吸引全球资本回流美国带来坚实基础，同时为美联储继续实施退出 QE并提早加息提供了操作空间。美国的零售消费、耐用消费品订单等重要数据也凸显利好。

　　图 1：制造业 PMI指数　　图 2：服务业 PMI指数

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　图 3：美国零售消费　　图 4：耐用消费品订单

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　　美国资本市场的吸引力也明显高于全球其他经济体。这一方面得益于美国的实体经济复苏强于其他经济体，更得益于美国加息预期吸引资本回流美国，无论美股还是美债价格都不断创出新高。另外美国企业展现出的新趋势是“囤积现金”，市场不确定性、等待收购并购及降低杠杆等多重因素导致了美国企业的这种现象，这将给美国企业及整个实体经济对加息带来极强的抗压能力，即使真的出现了提前加息的情况，美国企业也完全能够承受。而近期美联储根据各银行对金融系统带来的不同潜在风险，要求美国八家系统重要性银行必须留存1%至4.5%的风险加权资产以应对潜在风险，即各银行将面临1%至4.5%的附加资本要求。目前，全球规定的附加资本要求最高为2.5%。美国银行、纽约梅隆银行、花旗银行、高盛集团、摩根大通、摩根士丹利、道富集团和富国银行。这些都能有效防范加息带来的系统性冲击。

　　对于美国最重要的就业数据来看：我们看到了非农就业人数的逐步提升，而同时首次申领救济金人数不断下降。这些都表明就业市场在真实复苏。然而需要注意的是美国的劳动参与率却并没有显著提升，这可能带来潜在的就业结构性复苏的问题，需要密切关注。

　　图 5：首次申领救济金人数仍然呈现阶段性上升态势　　图 6：非农就业人数起伏波动较大

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　　房地产不断复苏，房地产各个方面的数据显示不断创出新高。然而个别月份仍然连续出现突然大幅下滑的现象，显现房地产复苏仍不稳定。

　　图 7：美国房屋价格指数　　图 8：新屋开工、新屋销售

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　　美国通胀呈现逐步下行的趋势，通缩也开始笼罩美国，而美联储对于通胀超过 2.5%作为加息必备条件之一的准则，也将使得通胀过低成为美联储加息进程的重要阻碍。因此要予以密切关注。当前市场的逻辑是：既然美联储认为经济疲弱和美元上涨是复苏的威胁，那么经济数据越差就越不会提前加息、美元越应当回调，于是美债利率和美元指数就越是要下跌、美股就要下跌。当前对美联储加息预期的一项重要指标是通胀数据，美联储的临界值是超过 2%，越是可能低于这个数字，越不可能加息，反之亦然。

　　图 9：CPI增速稳定　　图 10：PCE增速稳定

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　　　　1.2货币政策：加息已经启动

　　2014年 10月 30日(星期四)凌晨 2点，美联储正式宣布：美联储将从 11月开始结束全部资产购买，维持联邦基金利率目标区间在 0~0.25%不变。

　　自 2008年以来，量化宽松开始和结束连续经历了以下阶段：

　　2008年 11月第一轮 QE：7800亿美元的问题资产救助计划，2009年 3月增加至 1.75万亿美元。旨在通过购买各大投行和商业银行手中的 MBS和 ABS等问题资产实现金融体系救助，同时购买银行债和部分短期国债以提高市场流动性。

　　2010年 11月-2011年 6月第二轮 QE：开启 6000亿美元国债购买，旨在提高市场流动性。期间在 2011年 9月推出“扭转操作” Operation Twist)-即卖短债买偿债，旨在收敛短期和长期市场利率差值。出售 3年以下债券，购买 6到 30年期债券，将价值 4000亿美元的所持国债久期延长。

　　2012年 9月第三轮 QE：无限量每月购买 400亿美元以 MBS为主的问题资产，并承诺保持联邦基金利率 0~0.25%不变。旨在释放流动性并缓解问题资产压力。

　　2012年 12月第四轮 QE:在“扭转操作”(Operation Twist)12月到期后，除了每月购买400亿美元以 MBS为主的问题资产，再加上每月 450亿美元左右国债购买，实际购债规模 850亿美元。旨在释放流动性并缓解问题资产压力。

　　2013年 6月美联储主席伯南克开始提出退出策略(Tapering)。2013年 9月宣布缩减购债规模至 650亿美元。随后随着耶伦主席上任，美联储开始逐步递减购债规模 100亿美元。直至 10月 29日宣布购债彻底完结。

　　长期来看，美联储此次利率决议具有历史性的重要意义，结束了长达6年的超常规货币政策，由此而带来的美元贬值大周期和十年大宗商品的牛市已经彻底终结，美元长期上涨的大周期已经明确开启，无论后面遇到什么样的反复都最终难以改变这个大趋势。分析这个趋势，我们首先要再次明确美联储退出QE和超常规货币政策的根本目的。其根本目的有二：第一，持续量化宽松的边际效应递减。货币在商业银行层次滞留并向境外外溢，没有达到刺激实体复苏的目的。第二，美元和美债的地位随着长期深度贬值而受到潜在市场抛弃，重振美元信心、更重要的是降低美国债务成本成成为必然。如今反其道而行之，改释放流动性为吸收流动性，则可将美元资本吸引回美国，进入美债的资金为美国债务降低融资成本(压低美债收益率)，进入美股的资金为美国企业融资，都会促进美国实体经济的复苏，因而只要未来退出超常规货币政策进程不严重伤害实体经济，加息就是必然的。市场最担心的两种模式：即加息后发现经济压力过大，再降息；或者迟迟不会加息，尤其是加息后再降息，成为华尔街的一级交易商普遍的预测。然而这次利率决议美联储以稳步前进的策略表明，退出进程是缓慢而不可改变的，夯实了美元升值的趋势。未来真正值得关注的，除了就业市场和经济增长的情况外，同样重要的是通胀数据，通胀是美联储设臵的就业率低于6.5%和通胀高于2%的加息门槛之一，10月15日PPI下行就造成了全市场暴跌的状况，未来如果原油继续稳步下行，通缩在当前1.5%的通胀基础上就很可能出现，而这样的情况在未来可能再次发生。

　　为什么在 10月 15日这个似乎并不关键的时点、似乎并不重要的数据发布会引起资本市场会如此之大的反应？首先，我们要看当前这个阶段的大背景。在 10月 9日凌晨美联储公布 9月利率决议的会议纪要，纪要显示：美联储开始担心全球经济增长放缓和过快上涨的美元会打击美国经济，同时认为某些进展会威胁金融稳定性(详见《美联储 9月会议纪要简析》)，由此开始启动了市场情绪的转向，之前美元持续强势升值、美债收益率上涨、美股上涨的格局发生了转向，市场的逻辑是：既然美联储认为经济疲弱和美元上涨是复苏的威胁，那么经济数据越差就越不会提前加息、美元越应当回调，于是美债利率和美元指数就越是要下跌、美股就要下跌。而事实上在此后的一段时间内欧洲和美国利空的经济数据(无论重要性与否)，只要对经济利空，美元就会回调。而 PPI数据引发风险的另一个原因是，当前对美联储加息预期的一项重要指标是通胀数据，美联储的临界值是超过 2%，越是可能低于这个数字，越不可能加息，反之亦然。这种转变自 10月 9日之后就开始出现，10月 13日周一开市后市场的反应就已经体现这种情绪，于是当 PPI数据显示的通胀开始首次出现超预期的下滑后，市场的反应是加息预期减弱，尤其是当这种情绪以美元为首的一系列资产开始大幅下跌，于是在并不关键的时点和并不非常重要的数据出台后，价格开始出现了崩溃式的下跌。

　　未来货币政策的关键是加息时点：

　　我们看到事实上美国的实际利率已经在启动。美国 11月初结束中期选举后，参众两院都被共和党控制，而根据美国宪法美联储直接向美国议会负责，共和党的政治意向较为激进，更加倾向于推动美联储加快加息进程(美联储正在试验的回购利率 TDM-Term Deposit Facility已经从 0.26上升到 0.27)，在当前美元升值的大周期启动的大背景下，美元加息的预期只能更加强烈。

　　图：美联储正在试验的回购利率 TDM-Term Deposit Facility 已经从 0.26 上升到 0.27

　　图 11：美元指数上涨已经呈现不可阻挡之势　　图 12：美股仍然在不断创出新高，但随时面临大幅回调

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　　图 13：美债收益率持续走低

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　　展望 2015年，可以确定的是美联储加息的进程将采取渐进的过程，具体依赖与美国实体经济的复苏和美国通胀数据的情况。

　　二、欧洲：复苏减速、通缩加剧、纠结中前行　　

　　欧洲经济“弱复苏”态势在持续弱化

　　通缩是由高失业率和低银行信贷共同造成的

　　两者共同促使欧洲央行在“负利率”后再出新一轮QE

　　欧洲队中国影响：消费萎靡持续压迫中国出口；欧元作为新“套息”基准货币、

　　QE后可能有部分资本流入中国套利

　　2.1实体经济复苏日渐乏力、通缩加剧

　　欧洲的经济增长的“弱复苏”体现在两个方面：第一，增长幅度弱；第二，复苏稳定性弱。无论从欧盟27国还是欧元区17国的情况来看，差异化明显。复苏的发动机德国与法国的经济都出现了分化，德国经济复苏态势明显好于法国，而中等经济强国与“欧猪五国”的差异就更加明显。这直接导致了在货币政策上的不一致性。

　　欧洲银行业问题持续酝酿，欧洲债务、信贷紧缩、风险增加等一直困扰着欧洲银行业：葡萄牙最大银行--BES银行的债务违约引发了银行股的大跌，使得欧元区银行的风险问题暴露。BES银行问题爆发后尽管政府层面保证其安全性，但投资者对欧元区银行的担忧并未消退，从STOXX600指数来看，银行类股份出现较大幅度的下跌。从当前欧元区的资本市场来看，德债成为避险资产收益率持续下降。

　　欧洲银行的问题实际上已经酝酿已久，美国对欧洲银行的调查持续进行，令其承受巨大压力。此前，美国政府对法巴银行开出近 90亿的天价罚单，随后美国又瞄准德国商业银行并可能对其处罚，目前双方在谈判中。欧洲目前的银行系统目前压力较大，若与美国政府不能达成和解而是继续支付高额罚款，将对银行业的利润水平产生重大影响，进一步冲击欧元区的信贷市场。 

　　图 14：欧元区制造业 PMI　　图 15：欧元区服务业 PMI

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　　图 16：德国服务业、制造业 PMI呈现下降迹象　　图 17:法国服务业、制造业 PMI也并不乐观

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　　　　图 18：欧元区零售消费　　图 19:欧元区贸易盈余

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　　欧洲银行的问题实际上已经酝酿已久，美国对欧洲银行的调查持续进行，令其承受巨大压力。此前，美国政府对法巴银行开出近 90亿的天价罚单，随后美国又瞄准德国商业银行并可能对其处罚，目前双方在谈判中。欧洲目前的银行系统目前压力较大，若与美国政府不能达成和解而是继续支付高额罚款，将对银行业的利润水平产生重大影响，进一步冲击欧元区的信贷市场。

　　欧盟对俄罗斯的制裁，可能会对其本自身脆弱的经济造成进一步的伤害，因俄罗斯是欧盟最大的贸易伙伴。制裁将可能使俄罗斯两年内造成 1000亿欧元的损失，也 IMF[微博]估计仅德国就 可能因制裁而失去 35万个就业岗位。

　　2.2 欧洲央行与德国政府博弈中纠结前行的量化宽松

　　贯穿欧洲的两条主线是量化宽松的实施进程及欧洲的经济复苏情况。在欧洲量化宽松的过程中，我们可以看到德国和欧洲央行的博弈是当前迟迟不能大幅度量化宽松的根本，德拉吉讲话指出：担保债券和 ABS项目的潜在规模高达 1万亿欧元。欧洲央行或不会完全用尽 1万亿。且不能再降低利率了。德国的欧元怀疑论是可以理解的，但这并不是正确的。欧洲央行对 ABS计划的操作细节做出了决定。可以从 10月中旬开始购买担保债券。将从四季度开始购买 ABS。购买计划将持续两年。资产购买将对资产负债表产生相当大的影响，将有助于对经济的融资。资产购买应该会强化对利率的前端指导。而德国央行行长魏德曼讲话：最新的德国经济数据“令人失望”。欧元区通缩的风险较低。对德国来说，预算平衡“完全行得通”。德国不需要刺激，可能会事与愿违。德国应将注意力从消费转移至投资。ABS购买计划或将风险转移至纳税人。最终结果是量化宽松的规模和时间及范围都受到了严重限制，当前市场公布总共购买债券数量只有区区 17亿欧元，且债券不能购买企业债，只能购买 ABS类债券，时间将推迟到 11月到 12月左右。10月 31日欧洲央行：ABS购买预计在今年 11月开始。指定德意志银行、荷兰国际集团、道富银行及东方汇理为 ABS购买提供建议。由于欧元的下跌将同步带动贵金属的下跌，因此黄金的承压是非常明确的。而与此同时我们发现欧洲银行的压力测试结果也并不完全乐观，10月 26日欧洲央行称，25家银行未能通过欧元区银行业压力测试，截至 2013年底共有 250亿欧元资本缺口。其中意大利有 9家没通过，希腊 3家、塞浦路斯 3家、斯洛文尼亚 2家、比利时 2家、葡萄牙 1家。25家银行中，12家银行已弥补了自身的资本缺口，在 2014年将其资本头寸增加了 150亿欧元。目前仍有 13家银行有 100亿欧元的资本缺口。资产质量评估显示，截至 2013年年底，银行业账面价值需作出 480亿欧元调整。银行业不良贷款在 2013年年底增加 1360亿欧元至 8790亿欧元。尤其之前盛传的欧元区银行，尤其是德意志银行的问 题暂时得到缓解。

　　欧元区 QE最大的阻力来自于德国，德国央行行长魏德曼在近期的采访中表示，自己依然反对欧央行的购债计划。其立场是基于购债类似于为国家提供财政支持，而央行帮助财政融资将造成通胀。欧元区国家在债务危机后持续的削减开支、降低负债率，但这一行为将对经济增速造成影响，而德国则反对因经济下滑而放水。德国的态度将对欧元区推出 QE形成较大阻力。而德拉吉的举措是同时要求欧洲主要国家力行财政紧缩措施来降低德国的不满情绪。因此未来博弈的过程还将继续，但未来的宽松恐怕仍将推出，唯一的问题是时间点和幅度。

　　改革对经济复苏而言是必须的；有财政空间的政府应充分利用它。欧洲央行利率处于利率通道的底端；信贷活动最早会在 2015年回升。预期银行信贷将在明年早期抬头，因行业已经整顿，整顿后银行业规模将更小。欧洲央行监管之下的银行业自从 2013年中期，资产表已经增加了将近 2030亿欧元。ABS购买计划表现出欧洲央行的资产表管理更为积极。重申管委会一致同意，若通胀维持低位时间太久则将采取进一步措施。目前的潜在经济增长太低，不足以减少失业。欧元区必须尽快提升增速潜力。除非信心增加，否则没办法走出危机。

　　图 20：欧元区 HICP指数不断下行、凸显通缩压力　　图 21:欧洲央行三大利率不断下行

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind  数据源：中粮期货研究院 wind

　　欧洲当前面临的不仅仅是经济复苏问题，同样还有通缩问题，这和欧债和经济复苏纠缠在一起，难解难分。首先说经济复苏，当前欧元区整体和欧元区主要国家的 PMI、消费等数据纷 纷出炉，7月、8月数据纷纷利空，复苏态势不但明显弱于美国、更弱于本国和地区的前期水平，经济增长堪忧。而更加关键的是其通缩问题，从去年下半年以来欧元区的 HICP指数持续下降来看，欧元区的通缩并非如德拉吉所言“仍然可控”而是不断恶化，市场担心日本式的通缩最终会成为欧元区的噩梦。欧元区通缩的原因是：第一，欧元区失业率高涨、导致消费降低从而通货紧缩；第二，欧元区银行在欧洲监管当局应对系统性风险要求下，提高资本充足率，从而不得不缩减信贷，从而造成通货紧缩。第三，欧元的相对高位和大宗商品价格的下跌，造成欧洲输入型通缩。而其中第二点就是最严重且最重要的原因，提高资本充足率的银行要么补充资本金(增发新股或变卖资产)，然而欧洲股市尤其是银行股增发并不乐观，变卖资产(主要是欧债)又将引起欧债崩盘，所以只能减少风险资产比重-主要是信贷，从而导致实体经济缺血的通缩。然而大量放钱的量化宽松是否可行呢？当年欧洲央行在实行 LTRO操作时，曾经采用过量化宽松的方式解决欧债问题，然而发现欧洲银行宁可忍受低利率也将从欧央行借入的钱再存回欧央行，于是今年上半年德拉吉为了提放再次量化宽松后商业银行们故技重施，提前将欧央行隔夜存款利率降为了负值，也就是说敢于存在欧央行的商业银行，不但不能获得利息、还要倒贴利息，逼迫商行放贷，这次再次将此利率负上加负，为后面的量化宽松铺平道路的同时缓解投资者的焦虑，因为此前路透的调查显示：大量投资者认为如果此次利率决议再不提出有实质性的举措，投资者将考虑撤离欧元资产。除此之外，德拉吉还对未来的资产购买计划做出了描述。

　　由于欧元区方面增长依然疲弱，对货币政策进一步宽松的预期在提升。在 7月初，德拉吉在新闻发布会上表示如果通胀预期下降将启动大规模的资产购买计划，并细化了 TLTRO的规模和时点等内容，包括指出其最大规模将达 1万亿欧元、2015年 3月至 2016年 6月间将实施6次 TLTRO以及私营部门贷款 TLTRO标准不包括房地产和主权债务。在月中的欧洲议会经济和货币事务委员会听证会上，德拉吉表示通胀上行及下行的风险都可控，态度上显示并于急于 推进 QE。

　　欧元区 QE最大的阻力来自于德国，德国央行行长魏德曼在近期的采访中表示，自己依然反对欧央行的购债计划。其立场是基于购债类似于为国家提供财政支持，而央行帮助财政融资将造成通胀。欧元区国家在债务危机后持续的削减开支、降低负债率，但这一行为将对经济增速造成影响，而德国则反对因经济下滑而放水。德国的态度将对欧元区推出 QE形成较大阻力。而德拉吉的举措是同时要求欧洲主要国家力行财政紧缩措施来降低德国的不满情绪。因此未来博弈的过程还将继续，但未来的宽松恐怕仍将推出，唯一的问题是时间点和幅度。

　　德拉吉的超常规举动大幅加速了美元上涨的进度和幅度，利率决议后欧元大跌，美元指数大涨，本来美元的上涨加速应当在 10月 29日美联储彻底退出 QE之后，现在欧元的大跌反向助涨了美元，并将美元上涨的进程大大加快了。此举给大宗商品带来了更多的下行压力，原油、黄金等大宗商品在利率决议后开始了新一波的下跌进程。预计未来 10月初欧洲央行将公布详细的资产购买计划或将直接推出量化宽松，将带来美元新一波的升值，大宗商品新的下跌动力。

　　日本

　　北京时间10月31日中午12:50分，日本央行在货币政策决议中宣布：将日本债券购买规模每年增加30万亿日元。将年度ETF和JREIT购买规模扩大两倍。意外扩大货币基础增幅目标至80万亿日元，预期是维持货币基础年增幅60万亿-70万亿日元的计划不变。蓄势已久的市场一下子被打破了平静，日元一路突破110,110.5和111的关键位臵，尤其是110.5的位臵是过去4年的高点。

　　自2013年1月17日安倍政府上台以来推行的第一轮量化宽松，就开启了日元大幅贬值的大周期，紧接着4月4日的第二轮超预期量化宽松使得贬值大幅增速。而10月31日的宽松则真正开启了日本QQE(qualitativeandquantitativeease)即质化量化宽松。其背后有着复杂的背景。

　　日本央行内部也是分歧严重，最终投票结果是5:4通过的决议，如果没有意外的话，决胜票就是黑田东彦本人投的。而其坚定的支持者-量化宽松三驾马车-副行长岩田规久和中曾宏再次站在了宽松一边。在投票反对的四位委员中：前摩根士丹利经济学家佐藤健裕认为，不认为能在2014财年内能实现1%的CPI涨幅(剔除消费税上调后)，应该从更长期的角度来实现通胀目标，当前的能源下行造成的影响可能会降低，因而不必现在就再次宽松。这与木内登英的观点颇为相近，然而后者却更加明确坚定，历次利率决议中都提出将通胀目标设臵为中长期目标的观点，然而每次都被以8:1否决掉，并认为疲弱日元过快推升物价从而削弱消费是有可能的、扩大长期公债购买规模在技术上是可行的，但可能并不适宜。从另一位委员石田浩二的讲话中我们判断出其认为：产出增长带动收入增加、从而刺激支出扩增的正向循环仍维持不变，并支撑经济成长，过早宽松没有必要。而另一位反对者森本宜久也认为：产出、收入和支出方面或将保持良性循环，通胀将逐渐加速，因为企业营收改善导致就业、薪资与资本支出增加。同时，森本宜久、石田浩二和木内登英共同担心的是，货币宽松可能最终扭曲市场，产生泡沫，并担心这类政策减少日本政府整顿财政、推行结构性改革的动力。而投票支持的委员也并非完全没有异议，一向支持宽松的宫尾龙藏也也曾支持以上观点。因此在后面关键的11月19日日本央行利率决议中，很有可能再次面临激烈交锋的局面，甚至可能持续宽松的阵营的逆转，而这更多要取决于之前11月17日出台的日本三季度GDP的情况。

　　4.1安倍经济学的逻辑

　　日本的刺激政策目标在于：战胜通缩、刺激增长。理解日本的刺激措施首先要明白“安倍经济学”的逻辑，其步骤在于：以量化宽松为措施的第一只箭，目的在于促使日元贬值，从而刺激出口；以扩大财政支出为措施的第二之箭，目的在于补充财政收入/带动消费(上调消费税，即增加了财政收入又在上调前刺激了消费，但随后带来更大的打击)和投资增长；以结构性改革委措施的第三支箭，目的在于推动产业升级、创新，扩大就业及薪资，从而完成长期增长。第 一支箭的确达到了贬值日元、刺激出口的目的，然而贬值日元要以日本央行释放货币量为基础，随着宽松数量的增量逐渐减少，日元的贬值带动的出口也在逐步降低。第二只箭上调消费税在上调前刺激了消费、给日本巨额的债务成本支出获得了部分税源，但对经济的打击更加严重，2014年4月上调消费税后的第二季度，消费及GDP都大幅下滑。

　　除了消费和增长下滑之外，保持长久增长的企业投资和薪资水平都没有上升，企业对安倍新政的效果持质疑态度，因而投资都是短期投资，带来的岗位很多都是临时雇佣，薪资更是并未上升。日本央行不仅要提升物价，更长远的目标是创造最终能提高薪资的正面经济周期：即量化宽松带来出口扩大->带动企业投资->创造就业、薪资增加->带动消费->创造更多投资->解决通缩、完成增长，最终实现正向循环。然而中间的重要环节薪资和投资增长都出现了下滑，安倍新政效果难以实现，再次宽松成为必然。

　　二、贵金属市场

　　2014年全年贵金属市场都出现了较为明确的下跌趋势，虽然随着地缘政治危机和系统性风险增加而不断出现反弹，但整体趋势非常明确。因为宏观基本面，尤其是美联储货币政策明确的支持美元上涨，而持有黄金的机会成本正是美元的利率，因而贵金属，尤其是黄金的下跌是不可避免的。

　　图 22：COMEX黄金月度涨跌　　图 23：COMEX白银月度涨跌

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　　　图 24：美元指数及欧元趋势　　图 25：美债短期 3M中期-2Y长期 10Y收益率

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　美元指数的加速上涨是造成贵金属下跌的主要因素，且未来2015年之后还会加速上涨。美债收益率阶段性走高，也是未来加息的预期，美债收益率越高、美元上涨越强势，贵金属下跌跌幅越强。

　　图 26：LIBOR-OIS　　图 27：TED利差

 

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　　市场流动性在年底开始紧张，带来的系统性危险短期利空贵金属

　　图 28：美股标普 500指数本月再次突破历史新高　　图：29欧洲股市 EUSTOXX50指数震荡后连续上涨

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　美股连续突破新高、欧洲股市也较为强劲，但短期的大幅回调成为2015年内更重要的系统性风险。

　　图 30： COMEX黄金库存　　图 31：COMEX白银

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　贵金属库存整体都在呈现下降的趋势，对于商品属性更强的白银来说，库存的下降将潜在支撑白银的上涨动力

　　图 32:伦敦黄金日均转移次数　　图 33:伦敦白银日均转移次数

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　图 34：CFTC黄金持仓(非商业净持仓/多头/空头)　　图 35：COMEX白银(非商业净持仓/多头/空头)

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　图 36:黄金 ETF总持仓及 SPDR持仓　　图 37:白银 ETF总持仓及 SPDR持仓

 

　　数据源：中粮期货研究院 wind　　数据源：中粮期货研究院 wind

　　黄金ETF持仓终于开始改变了增持的态势，转而进入减持，增加了贵金属的下跌态势；而白银ETF转变了增持的态势，开始减持或稳定不变，也凸显了加息带来下行压力。

　　图 38:黄金远期波动率曲面　　图 39:白银远期波动率曲面

 

　　数据源：Thomson Reuters　　数据源：Thomson Reuters

　　从贵金属波动率曲面上可以观察出，市场对远期黄金价格的判断是未来6个月也就是明年上半年仍然看空，但空头的程度逐步减少，指导明年下半年才重新开始再度加强看空，这更多的是因为明年上半年是美联储正式开始加息的关键时点，越接近看空的力量越衰减、直到靴子落地才会再度看空；而对白银则不同，市场判断当前是白银最剧烈看空的时段，越向明年延伸看空的情绪就越弱、甚至多头情绪可能占上风，这主要是由于2015年白银除了因为金融属性与黄金同步下跌外，在2015年下半年更有可能经济复苏，从而带动其商品属性-白银是伴生矿、有色金属的上涨会带动白银上涨。

　　我们可以发现贵金属从近期来看，仍然是黄金、白银一起下跌的趋势，这主要是因为作为贵金属的金融属性，美元上涨、避险功能下降导致的整体下跌趋势。然而从中长期来看，贵金属在2015年上半年仍然会保持下跌格局，然而下半年将出现分化：黄金由于金融属性仍将下跌，而白银由于其较强的商品属性将出现反弹。

　　虽然在2015年上半年之前，贵金属仍保持下跌的趋势，但是有几个方面仍然能够造成其迅速反弹，需要特别注意：

　　系统性风险的增加：其中最严重当属由于原油下跌而可能引发的俄罗斯国债违约。综合计 算俄罗斯的外汇储备，基本能够确定在当前的油价情况下，俄罗斯的外汇储备完全能够支撑债务成本和国家贸易开支。但一旦逼近债务违约的边缘，市场的恐慌情绪将导致买入贵金属避险。同时，由于原油价格已经低于沙特等OPEC国家的综合成本90美元(非开采成本20～30美元)，这将导致石油美元从国际资本市场回流，从而造成相当程度的流动性紧缺，进而对所有资产价格形成下行压力，有估计表明这类资产大概规模在5000亿美元以上。

　　全球各大央行很多在暗自买入黄金，以应对未来可能发生的货币体系危机，德国、中国都在其中，而之前引起市场一片哗然的瑞士央行公投，就是央行潜在够买黄金可能造成影响。而随着美联储的货币政策不断接近并启动加息，美元所引起货币体系动荡将进一步加剧，而央行的潜在购买黄金动力就越强烈，可能在某些时点造成贵金属的大幅反弹。

　　三、市场趋势及策略

　　2014年是全球货币政策转折的重要前奏年，而到2015年美联储的加息完成将成为贵金属的关键转折年。贵金属的下跌趋势在2014年将逐步达到高潮，而2015年加息完成(这需要较长的时间过程)将成为贵金属转折的起点，因为当美国的债务累计到天量高点时，如何偿付债务将成为关键，如果通过经济增长所带来的税收则要寄希望于经济的大幅完全复苏，如果不可行，那么美联储将只有再次重启货币贬值、稀释债务的方法来解决，这样带来的贵金属价格将重新进入以年为单位上涨周期。我们可以粗略的认为2015年将是这个周期的起点，然而真实的重新启动，要等到以美国为首的国家债务出现危机才能再度开启。

　　因此，我们对2015年上半年的主要策略仍以做空贵金属、尤其是黄金为主。但下半年，将考虑做空黄金、做多白银的对冲策略。对于2015年黄金我们保持整体1000美元的均价判断，下半年甚至大概率跌破1000美元；2015年白银我们保持整体14.5美元的均价判断，但下半年有可能较大幅度反弹。

　　中粮期货  柳瑾

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