 主要结论

　　纵观2015年的走势，全球油脂油料供大于求格局仍将在市场上发酵，去库存化将继续困扰市场。市场引领者CBOT大豆预计底部震荡，不排除继续跌破2014年低点912美分的可能。市场止跌企稳须看美豆新季种植面积以及生长天气。在2015年上半年，全球大豆市场震荡偏弱，下半年或将止跌回升，但是受制于全球大豆库存偏高，回升空间受限。

　　蛋白粕方面，受到生猪存栏量下降及肉鸡存栏去产能化均衡影响，2015 年上半年甚至前三个季度饲料消费预计下滑，蛋白粕上半年需求前景不乐观。随着生猪存栏的逐步恢复，豆粕或将迎来需求修复期。但是，菜粕受到DDGS冲击及水产消费平稳，其消费量增幅有限。在2015年上半年，蛋白粕预计弱势震荡，下半年或将止跌回升。

　　油脂方面，需求暂时没有亮点，供给端难觅黑天鹅，上半年油脂市场难以趋势性反转，价格弱势震荡为主。下半年，如果生物燃料消费大放光彩、国内外植物油供应增速放缓或油脂去库存快于预期等题材能够发力共振的话，那么油脂有望反弹，但受制于全球油脂油料供应宽松的大格局，反弹空间受限。

　　CBOT大豆年内低点或将在800-900美分，如此测算的话，连粕的成本或将在2500-2700元/吨。连豆的成本3800-4100元/吨之间。操作上，上半年以偏空思路为主，下半年以偏多思路操作。

　　豆油指数全年预计运行区间为5300-7300；棕榈油指数全年预计运行区间为4500-6800；菜籽油指数全年预计运行区间为5500-7600。操作上，上半年以偏空为主，四季度可关注反弹机会。

　　第一部分 豆类篇

　　一、2014年大豆市场行情回顾

　　图：CBOT大豆指数与DCE大豆、豆粕走势比较

　　数据来源：文华财经 国信期货研发部

　　纵观2014年大豆市场，CBOT大豆与连粕整体呈现先扬后抑的走势。由于美国本年度大豆丰产，有效的补充了全球大豆供需紧张格局，国际大豆供需从紧张向宽松过度。与之相比，连豆市场在食品豆、国家政策等因素中宽幅震荡，没有明显的趋势性走势。总的来看2014年国内外豆类走势呈现4个阶段：

　　1、1月2日至5月22日(上涨阶段)。2014年初，南美大豆丰产压力未能阻止美豆前行的步伐，持续旺盛的出口让美豆库存担忧情绪不断加重，南美部分地区出现的旱情以及延迟收割，让南美大豆上市之路并非顺畅，美豆掀起春季反弹走势。美国加工商维持强劲的压榨水平，导致美豆库存紧张格局越发突出。与之相比，国内豆类略显疲软，中国遭遇禽流感侵袭，豆粕需求清淡，中国取消南美大豆订单，油厂停产挺粕，在下游生猪价格走强的提振下，第二季度开始，连粕震荡走高，呈现补涨行情。

　　2、5月23日至9月26日(加速下跌阶段)。5月中旬之后低廉的南美大豆成为国际大豆市场的主流，美豆承压，此后创纪录的美豆种植面积、晴好的种植天气，丰产压力逐一在市场上体现，国际大豆市场未来供给逐步走向充裕的预期不断加深，美豆震荡走低，基金多翻空。受此影响，国内豆类也纷纷跳水。国内养殖低迷，生猪存栏不断下滑，豆粕需求难有起色，供给增加与需求低迷打压连粕价格。与之相比，连豆高位坚挺，政策与食品豆概念仍是主力做多的支撑。

　　3、9月27日至10月31日(反弹阶段)。随着收割的进行，持续的降雨导致美豆收割延误，加之出口的旺盛，USDA报告低于预期，让美豆下挫的步伐得以缓解，美豆阶段性底部凸显。与此同时，美豆粕再度引领美国豆类市场，由于美国压榨开工降低，导致美豆粕供给紧张提振美豆。连粕市场趋同反弹。而在连豆在收储方式从临时收储变成目标价格的政策调整中走低。

　　4、11月1日至今(震荡阶段)。美豆陆续上市与美豆出口旺盛，美豆粕供给紧张延续仍左右美豆行情。南美播种延误与原油暴跌同样也在交替影响美豆走势，美豆在震荡中前行。进口成本逐步下滑，进口大豆延误到港也同样在影响连粕走势。与之相比，连豆在购销清淡中逐步下挫。

　　二、2015年全球豆类市场供需分析

　　2.1 全球大豆供给格局逐渐宽松

　　据美国农业部(USDA)最新公布的12 月的月度供需报告，2014/15 年度全球大豆产量预估3.12 亿吨，较上年度2.85 亿吨增加2750 万吨；自2011/12 年度全球大豆减产后，全球大豆已经连续三年出现恢复性增产，主要是由于南美以及美国2014/15 年的连续第二年丰产。与供给增幅相比，消费的增幅明显要逊色一些，全球大豆的消费量2014/15 年度的2.86 亿吨，比上年度2.72 亿吨增加1346 万吨。全球大豆已经连续三年产大于需，供大于求的格局凸显。

　　图：全球大豆产消量对比 图： 全球大豆库存对比

　　数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部

　　2014/15 年度全球大豆库存刷新高点。2010/11 年度全球大豆库存达到顶峰为7023 万吨，而2014/15年度全球大豆库存高达8986 万吨，创下历史最高库存记录。库存消费比升至31.42%。由此可见，在2014/15年度期间全球大豆供给相当充裕，这就奠定了在该年度结束前(2015 年8 月前)，大豆市场仍处于弱势格局中。全球大豆供需基本面的拐点，以前相对来讲是基于平衡的状态，现在已经出现了大豆宽松的局面。

　　2.2 南美大豆丰产在即

　　尽管2014/15 年度南美大豆播种期略有延误，但是从目前天气情况来看，有利于作物生长，不会造成损失。国际各大气象机构预测显示，强厄尔尼诺天气出现的概率并不大，这使得南美大豆进一步提升产量的空间可能减弱。最新的USDA 报告对于2014/15 年度巴西和阿根廷大豆产量预测分别9400 万吨和5500万吨，较2013/14 年度8670 万吨、5400 万吨分别调增730 万吨和100 万吨，而南美地方机构预测要远超过美国农业部的数据水平，可见南美大豆连续两年增产后即将迎来第三年的丰收之年，南美市场给全球大豆带来的供给压力已经体现。

　　图：南美大豆产量对比 图：南美大豆出口量对比

　　数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部

　　从南美大豆的消费情况来看，2014/15 年度巴西大豆出口放缓从2013/14 年度的4682 万吨下调至4600万吨。市场预期中国采购量可能下降。巴西压榨需求略有增加，从2013/14 年度的3627 万吨增加至3760万吨。需求的增加弱于产量的增加，巴西大豆库存增加至2438 万吨，与2010/11 年度库存水平相差无几，但是库存消费比要低于当年。相比之下，阿根廷的大豆市场供给压力更为突出，库存已经创下历史最高值。对于南美大豆而言，其未来消费调增的概率由于中国经济的放缓而降低，而产量的增加还存有一定的变数，但是由于产量增幅基数较大，即便是产量出现一定的变化，也难以改变供大于求的格局。

　　2.3 美豆出口增速放缓 库存增幅明显

　　2014/15 年度美豆生长期天气异常完美，创纪录的种植面积，创纪录的单产，这使得美豆产量创下有记录以来的最高水平1.07 亿吨，尽管美豆消费也同步增加，但是幅度要远低于产量的增幅，美豆供需紧平衡的局面终于得到修复。 美豆库存在连续四年下降后终于回归到1111 万吨。

　　图：美豆产销、库存对比 图：美豆出口对比

　　数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部

　　对于美豆而言，出口是美豆的主要消费渠道之一。尽管自2014 年6 月份以来USDA 逐月上调美豆出口，但是由于出口基数已经超过4600 万吨，因此美豆出口增幅已经较前一年度明显放缓。从目前情况来看，全球经济除美国外，增速放缓，大豆出口增速可能要会在未来几年内出现减弱。而美国国内压榨需求可能增加。按照USDA 最新公布的压榨和出口数据来看，已经创下峰值，在经济如此情况下，能否继续上调值得怀疑。因此美豆2014/15 年度库存仍有进一步增加的可能。

　　USDA 的基线估计显示，2015/16 年度的大豆种植面积为8400 万英亩，与2014 年估计的8420 万英亩相比几乎没有变动。产量估计在1.039 亿吨，比2014 年略有降低。USDA 预计，2015/16 年度美国大豆期末库存可能会增加到1412 万吨。这种供需格局的转变类似于2005/06 年度，当年美豆的期末库存大幅回升至12.23 万吨，是上年的1.75 倍，供应格局由偏紧转向宽松，当时的美豆指数价格从1005.8 美分/蒲式耳高位回落至502.2 美分/蒲式耳，跌幅达47%，而本年度美豆期末库存回升幅度大于当年，预计美豆价格跌幅将不少于47%，底部区域或在800-900 美分/蒲式耳区间内。

　　2.4 中国大豆进口增速放缓

　　2014 年中国大豆进口量再次刷新纪录，尽管3-10 月间，中国油厂压榨处于严重亏损的局面，但是中国的大豆的采购步伐似乎并没有停止。2014 年融资大豆占据了较大的市场份额。随着国家监管的加强，2015年融资大豆数量或将减弱。中国大豆进口增速或将在2015 年有较大的回落，甚至可能出现2015 年 进口量小于或者持平2014 年的局面。不过由于融资大豆导致市场对于600-700 万吨的大豆港口高库存局面已经习惯，因此国内大豆高库存的局面可能在2015 年仍在持续。USDA 预计在2014/15 年度，我国进口大豆预计可以高达7400 万吨，比前一年度增加364 万吨。从海关数据显示，9-11 月，我国进口大豆1516 万吨，市场预计12 月进口量也将在750 万吨的水平，如此这般的话，那么我国进口已经完成USDA 预计的三分之一的水平。这与去年同期进度大体相同。

　　图：中国大豆进口量年度对比 图：中国大豆压榨量年度对比

　　数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：USDA 国信期货研发部

　　目前，我国全国大豆加工产能在1.6 亿吨，按照2014/15 年度我国国产大豆1180 万吨、进口大豆7400万吨的量，在不考虑蛋白消费的情况下，可以粗略估算得出，全行业的产能利用率在53.625%。在过去的五年内我国大豆压榨工厂的新建产能每年以接近1200 万吨产能的速度增加，这相当于每年建12 个3000 吨的日加工大豆加工厂，而产能利用率连续五年下滑。如果说行业保持这个产能扩张的速度，那么未来4-5年，大豆加工行业的产能利用率势必降至五成以下，那么，压榨利润走低也将成为不可避免的趋势。从大豆压榨情况来看，2014/15 年度中国大豆压榨量在7450 万吨，较上年度6885 万吨增加565 万吨，压榨量增速经过4 年的下滑后，在本年度得到回升。对于下一年度，受到经济疲软的影响，2015/16 年度压榨量或将趋平或者小幅增加。

　　2.5 中国豆粕供需市场分析

　　经过10 余年的发展，中国市场对于蛋白粕的需求也完成了从量变到质变的过程。连续10 年我国豆粕产量持续增长。2014/15 年度，我国豆粕产量预计为5581 万吨。该年度饲用豆粕消费量预计为5300 万吨，较上年度增加250 万吨，年度国内总消费量预计为5445 万吨，较上年度增加255 万吨。增速较上年明显放缓。从目前我国大豆进口步伐以及国内压榨产能来看，2015/16 年豆粕产量仍保持平稳增长。

　　图：中国豆粕产量走势分析 图：中国饲料产量

　　数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：全国饲料协会 国信期货研发部

　　2014 年饲料产量异常低迷，三、四季度未见需求高峰。从1-11 月的月度统计看，预计2014 年饲料产量或同比减少5-6%，比年中预期的下降3-4%要差很多，特别是猪料和肉禽料在四季度不仅没有出现消费高峰，还连月环比下降。市场各方对于2015 年饲料需求市场有较好的预期，饲料消费的好转要等到2015年下半年方可体现，因此对于豆粕的需求或将在2015/16 年度方能体现复苏。

　　三、2015 年豆类热点分析

　　3.1 美豆出口渐进尾声 南美出口变数依旧

　　美豆出口高峰期已经过去，后期中国进口或将转向南美。9 月底以来国内压榨利润好转，中国采购步伐加快，美豆出口销售达到高峰，截止12 月15 日，美豆已经出口销售大豆4046 万吨，达到美国农业部的87%，高于2012 年的83%和2013 年的86%。与此同时，美豆本年度未装船数量也未装运订单为去年的 89.2%。这表明，本年度大豆装运速度也同比往年有明显的提升。2014 年南美种植稍晚，国内春节也晚，导致中国要多买1 个月的美豆，后期出口支撑力度将显著下降。

　　与往年相比，南美大豆的价格竞争优势相对明显，首先，无论是巴西雷亚尔，还是阿根廷的比索都出现了明显的贬值。巴西大豆相对美豆进口成本下降，来自南美的竞争压力导致美豆价格出现压力。这对中长期价格均形成压力。目前南美市场的天气炒作也渐行渐远，厄尔尼诺如果到来，那么无疑会提升产量增加的幅度，这将让南美大豆供给压力越发沉重。目前国际知名气象机构认为弱厄尔尼诺的概率比较大，这将对南美产量影响有限，因此南美产量继续大幅调增概率并不大。不过对于巴西而言，在价格优势下，能否顺利的将大豆运出仍面临考验。而对于阿根廷，政府与工人、农民的间的矛盾仍在进行。

　　图：美豆本年度未装船数量 图：雷亚尔与比索走势对比

　　数据来源：USDA 国信期货研发部 数据来源：WIND 国信期货研发部

　　除了上述的压力外，对于美豆市场而言，仍存在一定的利多因素。目前中国没点价的美豆仍有一定数量。这些进口大豆点价时，或将对美豆有所支撑。国内2015 年1 月的贴水买了85-90%，但对应的期货盘面仅买25-30%，即CBOT 下跌都会有中国买家点价，另中国买家2 月份贴水买了45-50%、大部分为可选产地，买家也在等待合适的期价结价，因此1-2 月美豆还会比较坚挺，当然后面南美收割后，少卖1 个月会压低南美价格，美国出口锐减，后期下跌是必然的。美豆3 月合约中短期的支撑位在$10，如果后期南美丰产确定，将下行至$9.5，甚至更低的水平。

　　3.2、比价效应 美国种植面积或将下滑

　　进入2014 年12 月份之后，美国大豆与玉米的比价开始从高位回落，市场各方对下一年度玉米价格预期要远好于大豆。2014/15 年度美玉米的种植效应开始要好于大豆，美豆与美玉米的土地之争或将在下一年度越发激烈。有机构预测2015/16 的美豆种植面积与2014/15 年度持平略少。如果在2015 年1-3 月间，美豆与美玉米的比价继续回落，而且跌破2.25 以下，那么美豆的种植面积仍有进一步调减的可能。由此可见在2015 年5、6 月间美豆种植面积或将成为关键因素。目前而言，下降概率增大。

　　在2014/15 年度，美豆单产创下47.5 蒲/英亩的记录。对于2015/16 年度，美豆单产很难超过该数据。从2014 年美国天气来看，2013 年底2014 年初美国持续的降雪天气为2014/15 度美豆丰产创造了先决条件。从目前美国的大豆产区天气情况来看，南、北达科他州以及明尼苏达州土壤墒情偏干。美国目前降雪量很少，这使得2015 年春季大豆播种期的土壤墒情要远低于2014 年。总的来看，对于2015/16 年度，无论是种植面积还是单产可能都要逊色于2014/15 年度。

　　图：美豆与玉米比价与种植面积

　　数据来源：文华财经 国信期货研发部

　　3.3 养殖业或将回暖 豆粕需求下半年或将启动

　　从养殖业来看，作为先行指标的母猪存栏量已经降至低位，能繁母猪去化过程从2013 年底开始，已从约5000 万头的高点，已经降至2014 年11 月份的4368 万头，尽管头均自繁自养生猪已出现阶段性盈利，但仔猪始终未能摆脱亏损，这将持续影响养殖户对能繁母猪的补栏意愿。推测能繁母猪存栏有可能持续下降至2015 年第一季度，时间换空间，这样 2015 年生猪养殖的产能去化将大概率完成。

　　图：中国生猪存栏和能繁母猪数量 图：祖代鸡引种量

　　数据来源：WIND 国信期货研发部 数据来源： 国信期货研发部

　　预计2014 年能繁母猪存栏平均较2013 年下降约8%。由于生猪出栏滞后能繁母猪补栏约11 个月，2014年的能繁母猪存栏情况将决定2015 年的生猪出栏情况，即2015 年生猪供给有望相应下降8%左右。 2014年能繁母猪呈逐月去库存化趋势，与之对应，2015 年的生猪出栏将呈持续降低趋势。2014 年下半年，能 繁母猪同比下降尤为显著。这将对应2015年中秋旺季供给的大幅下降。如果判断能繁母猪存栏量需要到明年1季度才出现回升，那么本轮周期能繁母猪存栏量可能会下滑至4300万头附近。国内祖代种鸡引种量从2009年的94万套，大幅增长至2013年的150多万套，供给量的大幅增长、前期周期的下行以及H7N9流感的冲击，使得全行业进入严重亏损局面。市场预计，到2014年底，在产祖代平均存栏量将降至105万套，略高于2010年水平，与行业均衡水平基本一致。到2015年底，在引种量与2014年持平的情况下，在产祖代平均存栏量继续降至95万套，低于行业均衡水平。根据肉鸡产业规律，2014年引种量大幅下降对供给收缩作用将有望在2015年年中开始逐渐体现。随着祖代鸡“去产能”，存栏量将回归至均衡水平。

　　图：豆粕月度饲用消费量对比

　　数据来源：天下粮仓 国信期货研发部

　　由于生猪、能繁母猪存栏持续偏低，肉鸡存栏去产能化均衡，2015年初全国饲料消费或将进入相对低谷。市场预计2015年上半年甚至前三个季度，由于能繁母猪存栏偏低，生猪供应同比也会出现大幅下降，饲料消费也会出现下滑。作为饲料中主要组成部分-豆粕的需求也将在2015年上半年遭遇重创，天下粮仓估计2015年第一季度豆粕饲用消费量仅为1190万吨，同比2014年的1220万吨下降30万吨。市场的好转将以能繁母猪触底反弹而拐点。随着生猪存栏的逐步恢复，豆粕的或将迎来需求修复期。

　　3.4中国大豆进口或将两头多中间少

　　2014年1-11月，我国大豆累计进口量为6287万吨，较2013年同期的5597万吨增加12.3%。大豆进口平均成本为574美元/吨，较去年同期的604美元/吨下降5%。目前市场预计12月大豆进口量为750万吨左右。

　　与此同时，预估2015年1月份进口大豆到港量为700万吨，2月份预估到港量为500万吨，3月份预估到港量为560万吨。1-3月的进口大豆预估值1760万吨远高于近3年的1535万吨、1152万吨以及1326万吨。在国内需求尚未出现复苏的前提下，进口大豆的提前增加势必会加重市场的供给压力，同样也会削减后期大豆进口的数量。

　　图：中国大豆月度进口量 图：大豆港口库存变化

　　数据来源：WIND 国信期货研发部 数据来源：WIND 国信期货研发部

　　从国内港口库存的变化趋势来看，2015 年库存走势或将与2014、2010 年类似。年初随着进口大豆的到港，进口大豆库存开始逐步回升。后期恐将会面临着大豆滞港、卸货的压力。随着中国盘面压榨利润的显著下降，中国采购需求后期或放缓。12 月美豆进口3 月船期到港大豆的国内盘面压榨利润达到-150—-200元/吨。这对于采购商积极性将大大削弱。从目前来看，豆粕需求在上半年难有起色，油厂或将在年中7-8月停产检修，国内大豆库存会创下高位。从目前来看，供给方面压力重重，市场需要靠需求来提振，那么下半年豆粕需求恢复之时也是国内大豆进口量增加之日。

　　3.5 国产大豆与进口大豆差距或将缩小

　　2014 年，国家取消了大豆临时收储政策，实行目标价格补贴。大豆目标价格补贴政策的实施使得国产大豆重新回归市场化，打破了收储政策对大豆价格形成的强劲支撑平台，价格将完全由供需基本面决定，同时非转基因题材被弱化，意味着国产豆与国际市场价格联动性增强并最终将与国际豆价接轨。

　　国家直补政策中目标价格对行情影响逐步减弱。大豆目标价格的补贴发放时间为2015 年的4 月底，2015 年的5 月份才能将补贴资金发放至实际种植者的手中。从这个时点上看，直补款项发放或难以对农户的种植意向形成指引。此外，由于目标价格细则尚未公布，2014 年大豆购销双方观望浓厚，大豆收购市场异常清淡，价格大幅下挫，导致农民继续播种意愿已经降至最低。

　　对于国产大豆而言，目前最大的库存来自于国储，截至目前临储大豆库存尚有580 万吨左右，东北地区只有70-80 万吨是2011 年产的低价大豆，绝大部分为2013-2014 年产的收购价格在4600 元/吨的高价大豆。若国产豆价格出现上涨，国家仍继续拍卖临储大豆以平抑市场。但从当前情况来看，国产大豆尚不具备大涨的因素。因此国家想要顺价抛售大豆存在难度。

　　图：进口大豆与国产大豆差价分析 图：国产大豆与连豆的价差分析

　　数据来源：WIND 国信期货研发部 数据来源： 国信期货研发部

　　之前一直被热炒的非转基因概念炒作逐步冷却，也对国产豆价格不利。央视叫停非转基因广告，此外，中国科学院专家声称目前国际上没有任何一项权威技术证明转基因食品对人体有害，也导致支撑国产豆价格的非转基因题材被弱化，缺乏题材炒作。尽管恒大进入国产大豆压榨行业，但是如此偏高的油脂价格，市场尚未认可，这种企业发展业态能否延续值得怀疑。国产大豆食用消费和工业消费逐步发挥作用，但是前提是国内外价差在相对合理的区间内，国产大豆消费量刚性。从内外价差上来看，目前国产豆与进口大豆的价差仍处在500 元/吨左右高位，据统计，两者的合理价差一般为300-400 元/吨，因此预计未来在国际大豆价格走弱的拖累下，国产豆或跟盘加速下跌。按照预计的美豆价格底部区域为800-900 美分/蒲式耳来测算，国产豆价的底部区域为3600-3900 元/吨。相对而言，考虑到交割等因素，连豆的成本在3800-4100之间。连豆高位运行的格局终将打破。

　　第二部分 油脂篇

　　一、2014 年植物油市场行情回顾

　　图：2014 年美豆油指数和连豆油指数走势图 图： 2014 年马棕油指数及连棕榈油指数走势图

　　数据来源：文华财经 国信期货研发部　　数据来源：文华财经 国信期货研发部

　　纵观2014年，国内外植物油市场整体呈现单边下跌的走势。南北美大豆的接连丰产、全球棕榈油产量高速增长、油菜籽产量也步入的高产期，全球植物油供应异常宽裕。与之相比，国内外油脂食用消费平淡，生物燃料消费远低于此前预期，需求端表现平平，难以抵抗供应端增加的压力。总的来看，2014年国内外植物油走势呈现3个阶段：

　　1、1月2日至1月29日(延续下挫)。2014年1月国内外油脂市场延续此前的弱势。除了南美大豆丰产预期加强外，马来西亚棕榈油局意外上调棕榈油期末库存令市场雪上加霜。国内外棕榈油展开补跌，引领油脂期价重心下移。相对来说，菜油市场表现较强，因政府“一号文件”明确菜籽收储政策继续执行，菜籽类期货受到提振。

　　图：2014年加菜籽和郑菜油指数走势图

　　数据来源：文华财经、国信期货研发部

　　2、1月30日至3月10日(强势反弹)。进入2月，国内油脂市场峰回路转。马来西亚和印度尼西亚棕榈油产区天气炎热干燥，棕榈油产量遭到不利影响。同时，太平洋赤道海域温度急速升高，厄尔尼诺迹象有所抬头。一时间天气炒作四起，受提振国内外油脂市场展开强势反弹，一直持续到3月美国供需报告前。品种间，棕榈油受提振最为直接，其反弹幅度最大，豆油和菜油次之。

　　3、3月11日至今(重回下跌通道)。以美国农业部3月供需报告为转折点，利空题材层出不穷，国内外油脂市场重回下跌走势。先是马来西亚和印度尼西亚棕榈油产区出现降雨，缓解了此前的干燥担忧，全球棕榈油产量迅速恢复。随后，美国大豆种植面积创历史新高，生长期间水温适宜，美豆单产创新高。同时，全球棕榈油增产，油菜籽产量增产，全球油脂供应预期达到了空前水平，国内外油脂展开了为期8个月的下跌之旅。11月以后，随着油脂进入消费旺季，市场一度想展开季节性反弹。可惜的是，国内外原油市场暴跌，跌幅超过40%，油脂市场再次获得下跌动力，重心再下一城。

　　二、2015年全球植物油供需分析

　　2.1 全球油脂供应宽裕 棕油压力最大

　　美国农业部(USDA) 12月供需报告显示，2014/15年度全球植物油产量为1.7644亿吨，同比增长4.06%；总供给量为1.9379亿吨，同比增长3.9%，增速为近十年的中低位臵。棕榈油为全球最大油脂，2014/15年度全球产量为6279万吨，同比增加6.32%，增幅在八大油脂中占据第一。豆油方面，由于美豆增产，全球豆油产量预测上调至4699万吨，创历史记录。同样，全球菜籽油产量预测也上调至纪录水平2672万吨，因欧盟各国油菜籽增产。其他油脂方面，橄榄油产量波动最大，2014/15年度产量增加5.29%至32万吨。葵花籽油、花生油、棉籽油、椰子油产量和去年基本持平。总之，全球油脂的新增供给压力巨大。令人担忧的是，美国农业部数据里面对南美豆油产量预估较为保守，市场最终的供应压力或将高于这一数据。

　　图：2014/15年度八大植物油产量同比增幅　　图： 近十年全球植物油消费走势

　　数据来源：USDA 国信期货研发部　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　需求方面，USDA预计2014/15年度全球植物油消费量为1.7295亿吨，同比增长4.6%，增速处于近几年平均水平。其中，2014/15年度全球植物油食用消费量为1.2859亿吨，同比增加4.1%，占总消费量的74%，占比进一步缩小。2014/15年度全球植物油工业消费量为0.3652亿吨，同比增加6.2%，因欧盟、南美及美国增加植物油生产生物燃料的使用量。考虑到原油暴跌，植物油工业消费量能否达到预估有待怀疑。全球植物油前期并不乐观。

　　产量增需求稳，全球植物油库存只能被迫增加。USDA预计2014/15年度全球植物油期末库存为1776万吨，同比增长2.4%；库存消费比下降至10.27%，因需求增速大于库存增速。八大植物油中，橄榄油和棕榈油库存增幅超过8%以上，市场压力较大，因产量大幅增加。豆油和菜籽油库存也增加，增幅在4%以上。相反，椰子油和葵花籽油库存出现20%以上的减少，主要是因为终端需求量增加，其价格预计相对坚挺。可见，在油脂供应宽裕的背景下，椰子油和葵花籽油走势最为坚挺，橄榄油和棕榈油走势最为疲软，库存差异变化为油脂间套利提供机会。

　　图：近十年全球植物油库存走势　　图： 2014/15年度八大植物油库存同比增幅

　　数据来源：USDA 国信期货研发部　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　2.2 三大油消费增速放缓 国内油脂高库存待去

　　我国植物油消费同样多元化，豆油、棕榈油、菜籽油、花生油、棉籽油、葵花籽油、棕仁油和椰子油是最主要的八大品种。其中，豆油、棕榈油、棕仁油、和椰子油对外依存度较高，主要依靠进口或进口油料国内压榨而得。而菜籽油、花生油、棉籽油和葵花籽油则主要通过压榨国产油料压榨获得。一般来说，对外依存度越低的品种，其价格和国际市场联系越差，“中国特色”越浓厚，价格越形成独立走势。

　　UADA 12月供需报告预计，2014/15年度我国植物油产量为2426万吨，同比增长2.68%，因豆油国内产量增加8%，远弥补了菜籽油和棉籽油国内产量减少的部分。2014/15年度我国植物油进口量为1009.7万吨，同比增长11.3%，其中菜籽油和棕榈油进口量增幅最大，分别为55%和13%。2014/15年度我国植物油总供给量为3818.2万吨，创历史新高，同比增速为5.2%，略低于五年平均增速。我国植物油供给量保持较高速增长，三大植物油中棕榈油供给压力最大，菜籽油次之，豆油最轻。

　　图：1989/90-2014/15年度国内植物油总供给走势　　图： 1989/90-2014/15年度国内植物油总需求走势

　　数据来源：USDA 国信期货研发部　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　需求方面，USDA预计2014/15年我国植物油消费总量为3407.8万吨，同比5.26%，处于近五年偏低水平。我国食用消费量为3125.3万吨，同比增长5.13%，处于五年平均水平，其中葵花籽油、花生油消费增速增加，豆油、棕榈油和菜籽油消费增速放缓。随着人们消费水平的逐渐提高，对健康消费的意识也进一步提升，消费者对非转基因非常敏感，开始有意识减少这部分油品消耗。为了满足市场需求，国内多家大型油脂企业上市非转基因油脂。传统的三大油脂消费份额逐渐被葵花籽油、花生油、稻米油等小品种油脂所替代，进而传统三大油脂消费需求整体呈现增速下滑的趋势，后期还存在进一步被压缩的可能。相对来说，菜籽油情况略好，因受《舌尖上的中国》影响，风味菜油风靡市场，形成新的销售概念，菜油消费略好于豆油和棕榈油。工业消费方面，USDA预计2014/15年度我国植物油工业消费量为282.5万吨，同步增长6.8%，为近十年最高水平，棕榈油及棕仁油贡献率最高。出口需求出现下降，预计较上一年度同比减少10%，因豆油出口减少。在我国油脂库存高企的背景下，植物油消费需求相对疲软将进一步推动豆棕等大宗油脂库存攀升，进而对行情也有所压制。

　　供给增需求减，最终我国油脂库存继续增加。USDA预计，2014/15年度我国植物油库存400万吨，同比增长5%，库存主要集中在三大油脂上，其他五个油脂库存基本为零。可见，我国油脂，尤其是三大油脂同样面临去库存难题。综合考虑供需情况，三大植物油中菜籽油情况预计最好，豆油次之，棕榈油最弱。

　　三、2015年植物油市场热点分析

　　3.1 天气炒作无望 供给端难现“黑天鹅”

　　农业对气候和天气条件极为敏感。如果出现极端气候(比如说厄尔尼诺、拉尼娜、寒冬、洪灾、海啸等等)，农作物供给会出现大幅度减少，对市场产生极端影响。因此，天气一直是市场热点话题，每年也会有几次天气炒作时点。对于油脂来说，大豆、棕榈油和油菜籽均是雨养作物。它们最为担忧的是高温和干旱天气，因此要重点关注厄尔尼诺、拉尼娜等气候灾害的发生。

　　图：太平洋海水表面温度　　图： 机构对厄尔尼诺预测

　　数据来源：N0AA 国信期货研发部　　数据来源：N0AA 国信期货研发部

　　目前看，最有可能发生的是弱厄尔尼诺现象。其实它在2014年的春天就开始发展，然后艰难地渡过了夏季三个月，9月份以后再次发展起来。目前厄尔尼诺迹象再次显现，多家机构预计在2014年12月会达到最强，并且一直延续到2015年3月，整个厄尔尼诺过程大概延续一年多的时间。这次厄尔尼诺的发展经历了一波三折，它受到挫折之后不可能发展成强的厄尔尼诺事件。监测和预测显示12月至1月基本上达到一个弱的厄尔尼诺事件。所谓弱的厄尔尼诺就是热带中东太平洋增温0.5℃到1℃之间，它也会改变中东太平洋已经维持了15年的冷水状态，只是程度要远远低于正常厄尔尼诺。

　　从往年来看，弱厄尔尼诺发生的时候，北半球出现暖冬的可能性大大增加。这对过冬的油菜籽来说将是好消息，可以避免冻害的发生，减少暴雪大风发生概率，提高产量增加的可能性。此外，弱厄尔尼诺发生的时候，东南亚棕榈油产区一般会出现降水减少，不利棕榈油产量。但这次影响可能不会像市场担忧的那样。因为一季度东南亚处于雨季，降水量处于一年的高位，弱厄尔尼诺的力度难以改变降水增加的局面。而且，受到近几年天气影响，东南亚棕榈油种植园增加了给排水设备投入以及品种的改良，油棕树抗旱能力得到了大幅提高，短周期的干旱对棕榈油产量基本没影响。

　　总的来说，天气整体利于油脂市场供应增加，大级别或长周期天气炒作无望，更多的将会是短暂的几日行情。因此，供给端难现“黑天鹅”。

　　3.2 原油牵动情绪 生物燃料前途迷茫

　　近年来随着油脂增产以及原油价格走高，油脂的生物柴油消费稳步增加，一直是油脂市场需求亮点，也被市场寄望于帮助油脂摆脱困境。但是，2014年下半年全球原油市场暴跌，累计跌幅达到44%以上，接近腰斩。受此拖累，油脂的生物燃料消费黯淡无光，其前途也扑朔迷离。展望2015年，油脂的生物燃料消费影响因素主要有两个：一是原油价格走势，二是油脂主产国政策。

　　原油方面，本轮原油价格下跌的原因有三点：一是全球2014至2015年经济增速预期下调，尤其欧元区、俄罗斯和美国；二是伊拉克和利比亚国内动乱缓和，产量逐月上升，美国页岩油革命持续推进，同时沙特集团表示不会减少；三是美元指数持续走强打压大宗商品价格。

　　2015年原油价格并不悲观。首先，原油价格下跌将影响供给预期。根据Rystad Energy统计，除了油砂和页岩油，其他原油品种的盈亏平衡点中值都低于70美元/桶，中东地区成本最低，不到30美元/桶。如果原油长期处于60美元/桶以下的话，那么美国页岩油生产企业势必将减少开工，届时原油供应过剩格局或将改变。其次，各大产油国已经面临财政入不敷出的困境。即便是财政状况最好的科威特，财政平衡对应的原油价格也是在70美元/桶附近。油价继续下跌可能激化国内矛盾，进而推升整体风险溢价，地缘题材或将出现。最后，油价继续下跌将会刺激消费，降低能源成本，有利于全球经济增长，进而拉动未来对原油的需求，形成正反馈。总的来看，原油价格在2015年并不悲观，或将呈现前低后高走势，反弹的时间窗口预计在2季度，反弹高度在90美元/桶一线。

　　图：主要原油品种的盈亏平衡点　　图： 各大产油国财政收支平衡对应的原油价格

　　数据来源：Rystad Energy 国信期货研发部　　数据来源：Deutsche Bank 国信期货研发部

　　政策方面，当前国家强制执行生物燃料政策的有马来西亚、印度尼西亚、欧盟、阿根廷及巴西等。这些地区都在努力摆脱本国对海外原油的严重依赖，同时消化掉油脂高产量，最终达到双赢的结果。但从实际情况看，马来西亚和印尼地区生物燃料发展缓慢。如马来西亚尚未达到2008年生物柴油政策5%混合目标，2014年又由于价格走低，马来西亚政府再次启动生物燃料计划并提高目标至7%，政策执行的空间压力还是非常大的。再加上马来西亚生物燃料计划分阶段实行，中马、南马区域已经实践，但东马原定于2014年7月实行的计划被延迟，据分析是因为沙巴等地方实施阻力较大。生物燃料计划被严重推迟。

　　图：马来西亚和印度尼西亚棕榈油生物燃料消费量　　图： 阿根廷和巴西豆油生物燃料消费量

　　数据来源：USDA 国信期货研发部　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　印尼方面，2014年棕榈油生物燃料应用预计是150万吨/年，远高于2013年的80万吨/年，其产能预计未来3年扩大到500万吨/年的规模。棕油生物燃料消费量似乎是飞速增加。但对此，我们持谨慎态度。因印尼政府生物燃料补贴给石油化工企业，而非棕榈油生产企业，油脂企业发展生物燃料积极性不高，尤其在原油疲软的背景下，能否持续增加值得怀疑。相对来说，巴西、阿根廷和欧盟地区生物柴油的使用量要好于东南亚地区，与这些地区生物燃料利润好于东南亚有很大关系。但是考虑到这些地区财政也不宽松，政府对政策的执行力度或将打折。

　　总的来看，2015年原油价格可能将继续下行，但并不悲观，或将呈现前低后高走势，2季度有望展开反弹。油脂的生物燃料消费很大程度依赖于政府补助，考虑到马来西亚、印度尼西亚、巴西、阿根廷、欧盟财政收入有限，生物燃料政策执行力度难以坚定。只有原油价格走高，油脂生物燃料消费才能有效提高。因此，预计油脂的生物燃料消费将会滞后于原油，有望在3季度展开反弹。

　　3.3 内外利差缩小 融资进口预计减少

　　进入2014年，降低实体经济融资成本提上日程。上半年通过PSL的方式向国家开发银行定向投放流动性。下半年，又陆续通过SLF、MLF的方式投放流动性，在保持流动性总量适度充裕的同时着力引导市场利率，降低社会融资成本，保持政策的连续性和稳定性。时隔两年多，降息再度开启。在当前基本面疲弱的背景下，若经济下行压力继续加大，央行[微博]后续有望继续下调基准利率以稳定货币增速，实体融资成本将进一步下降。与此相反，国际市场上利率呈增加趋势，美联储计划在2015年将缩减QE，上调实体经济利率，俄罗斯、欧洲部分国家也陆续上调实体利率。2015年内外利率将形成差异走势。

　　图： 存贷款利率(%)　　图： 存款准备金率

　　数据来源：WIND 国信期货研发部　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　内外利差波动影响棕榈油进口。近几年，融资性贸易在棕榈油市场飞速发展，其贸易量占到总进口量的70%以上，催生了棕榈油内外价差的长期倒挂。2014年中银行提高了信用证开立成本，导致部分融资商资金链断裂，国内两大贸易商停止了棕榈油融资进口。受其影响，2014年下半年我国棕榈油进口量和港口库存下降到历史罕见水平，棕榈油和其他油脂的价差也达到历史低点。2015年国家将继续加强对融资贸易的管制，信用证开具仍将是困扰棕榈油融资进口的难题。而且由于内外利差减少、人民币汇率双向波动等因素，棕榈油融资进口利润被进一步蚕食，同时风险因素加大。这都将抑制融资商的进口意愿，进而限制棕榈油的进口量，最终导致棕榈油库存重心下移，内外价差修复。

　　3.4 菜籽政策或变 菜粕走势不乐观

　　2008年为了应对金融危机的冲击，国家开始对主要的大宗农产品执行临时收储政策，对市场提供了政策铁底。并且收储价格年年提高，内外价差被人为扭曲，大量廉价国际农产品冲击到国内市场，干扰国内市场供应。为了解决这一问题，2014年政府开始调整农产品收储政策，大豆和棉花政策执行方式变成目标价格补贴。油菜籽暂时还没有调整，但是在2015年很有可能就变成下一个调整对象。参照大豆、棉花的

　　目标价格补贴，如果油菜籽政府放宽，那么国内菜籽市场格局将发生翻天变化。首先，油菜籽价格将变得市场化。在油脂油料供应充裕的背景下，国内油菜籽价格走弱的可能性较大。这将抑制农户的销售意愿，拉长销售时间。其次，国内菜籽政策不明朗，企业经营风险加大。理性选择下，企业将加大进口菜籽的压榨力度，减少国产菜籽的压榨比例。进口菜籽含油率高于国内菜籽，菜油市场受到冲击程度将大于菜粕市场。最后，目标保护价一般低于收储预期价，不利于调动农户种植积极性，国产菜籽2015/16年度的种植量预计将进一步萎缩，利好下半年的菜籽系市场。

　　图：国内菜籽收储价格走势　　图： 菜粕月度消费量

　　数据来源：WIND 国信期货研发部　　数据来源：国信期货研发部

　　和油脂疲软不同，菜粕的价格或将先扬后抑。菜粕的消费主要应用在水产饲料中鱼类饲料里，属于大众消费，具有很强替代性。其消费量和价格负相关，价格高时消费量减少，价格低时消费量增加。每年消费有两个旺季采购时间，一个是12月到次年1月的冬储备货时间，另一个是6月到9月水产饲料销售时间，也是最主要的消费期。在采购前期，菜粕和豆粕、DDGS等其他蛋白粕的比价很大程度上影响饲料企业采购积极性，最终影响菜粕的消费量。当前菜粕和豆粕比价处于偏高位臵，菜粕竞争优势不强，冬储备货消费预计平淡。2015年水产养殖业整体平稳，水产饲料需求增速预计回落，菜粕三季度消费难有喜人表现。再加上，DDGS进口恢复，其低廉的价格势必将冲击菜粕市场，菜粕价格只有下挫才有望保住原先的消费比例。2015年菜粕走势并不乐观。

　　3.5 油脂强弱差异 棕油弱菜油强

　　正如上文分析，2015年三大植物油的整体呈现增速下滑的趋势，品种棕榈油去库存化压力最大，菜油在风味销售概念及菜籽政策影响下，相对乐观。预计2015年三大油走势强弱顺序为：菜籽油>豆油>棕榈油。品种价差也支撑修复，从下图可以看出，豆油和棕榈油、豆油和菜籽油、菜籽油和棕榈油价差都处于历史低位，继续缩小空间有限，建议重点关注价差扩大的套利机会。

　　图：油脂间价差

　　数据来源：WIND、国信期货研发部

　　第三部分 策略篇

　　一、季节性分析

　　1.1 豆类

　　图：豆类季节性走势图

　　数据来源：文华财经 国信期货研发部

　　从季节上看，2-3月份，豆类将出现2月顿挫行情，市场出现年内第一个低点，因此在年初开始可以少量空单介入，等待第一低点的出现。与往年不同的是，4-6月份震荡攀升的局面可能在2015年减弱，南美因素可能弱化，更多的支撑需要看北美大豆的播种情况，种植面积的多寡成为关键。 6-7月份，期价可能出现小幅的调整走势。8-9月份，美国天气成为市场影响关键因素，一旦出现异常，豆类价格就有可能飙升。此外，中国养殖业的复苏关键期也将在该时间段体现，因此2015年第三季度或将成为转折点。9-11月份，美豆产量逐步尘埃落定，需求或将成为引领美豆反弹的主要因素。

　　1.2 油脂

　　图：国内三大植物油季节性走势

　　数据来源：WIND、国信期货研发部

　　1-2月全球棕榈油产量季节性减产，加拿大菜籽油和美豆油处于消化库存，原油弱势预计持续，油脂价格维持弱势判断。此阶段重点关注天气、原油、国内外油脂消费情况。3-5月，棕榈油产量逐渐恢复，南美豆油开始步入市场。全球植物油供应压力凸显，棕榈油成为国际油脂市场的主导力量，油脂预计弱势运行。5月底国储菜籽收购政策将公布，密切关注收储价格以及收储形式，如果收储方式改变的话，那么菜油价格承压。此阶段关注国内外油脂相关政策、原油及马棕油产量恢复情况。6-10月，油脂市场焦点转到豆油上，此时密切关注美豆油产量预期、棕榈油产量及库存状况、加拿大油菜籽产量情况以及国内菜籽收储、新菜籽播种情况。除非出现不利于产量消息，价格易跌难涨。11-12月，全球油脂供应前景基本明朗，市场处于去库存化过程中，密切关注国内外油脂的终端消费情况、原油价格以及库存消费情况。

　　二、价差机会提示

　　蛋白粕套利，随着畜禽类养殖业的恢复，豆粕需求受提振力度远大于菜粕。水产饲料增速平稳，菜粕难以获得额外需求支撑，从价差来看，目前豆粕与菜粕价差已经出现历史相对低位。2015年，第二季度，随着国内养殖业的缓慢复苏，买豆粕卖菜粕套利机会或将出现。

　　油脂间套利，结合供需判断2015年豆油走势强于棕榈油。从价差看，豆油和棕榈油价差处于2009年以来次低位，仅高于2009年5月，价差后市回归空间较大。二、三季度可关注买豆油卖棕榈油套利机会。

　　油粕上，豆油消费接近刚性底部，上半年小长假较多，消费或出现小高峰。相比之下，豆粕在上半年消费表现暗淡，因此，可关注买油卖粕套利机会。

　　三、后市展望

　　纵观2015年的走势，全球油脂油料供大于求格局仍将在市场上发酵，去库存化将继续困扰市场。市场引领者CBOT大豆预计底部震荡，不排除继续跌破2014年低点912美分的可能。市场止跌企稳须看美豆新季种植面积以及生长天气。在2015年上半年，全球大豆市场震荡偏弱，下半年或将止跌回升，但是受制于全球大豆库存偏高，回升空间受限。

　　蛋白粕方面，受到生猪存栏量下降及肉鸡存栏去产能化均衡影响，2015 年上半年甚至前三个季度饲料消费预计下滑，蛋白粕上半年需求前景不乐观。随着生猪存栏的逐步恢复，豆粕或将迎来需求修复期。但是，菜粕受到DDGS冲击及水产消费平稳，其消费量增幅有限。在2015年上半年，蛋白粕预计弱势震荡，下半年或将止跌回升。

　　油脂方面，需求暂时没有亮点，供给端难觅黑天鹅，上半年油脂市场难以趋势性反转，价格弱势震荡为主。下半年，如果生物燃料消费大放光彩、国内外植物油供应增速放缓或油脂去库存快于预期等题材能够发力共振的话，那么油脂有望反弹，但受制于全球油脂油料供应宽松的大格局，反弹空间受限。

　　CBOT大豆年内低点或将在800-900美分，如此测算的话，连粕的成本或将在2500-2700元/吨。连豆的成本3800-4100元/吨之间。操作上，上半年以偏空思路为主，下半年以偏多思路操作。

　　豆油指数全年预计运行区间为5300-7300；棕榈油指数全年预计运行区间为4500-6800；菜籽油指数全年预计运行区间为5500-7600。操作上，上半年以偏空为主，四季度可关注反弹机会。

　　国信期货 曹彦辉 侯雪玲

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。