􀁺 主要结论

　　沪胶2009 年初开始了牛市上涨行情，2011 年牛市见顶后持续下跌步入熊市，2014 年全年维持下跌趋势为主，处于熊市中继过程中，2015 年沪胶有望进入熊市尾声。

　　宏观面，美国经济回升，加息进入倒计时，欧元区面临通缩风险，中国经济下行，经济结构调整压力加大。美元走强继续打压大宗商品市场，而中国经济下行，对大宗商品原料需求增速下降，原油、橡胶等工业品都将受到不利影响。

　　现货方面，未来几年天然橡胶供应仍处于增长周期，2015 年预计供应过剩局面仍难以有效解决。下游需求还可能面临下滑的风险。贸易商看淡后市，再库存囤货积极性不高，中国轮胎出口可能受到美国“双反”政策不利影响。原油价格持续下行，对大宗商品及橡胶走势也构成比较大的压力。

　　技术面，2015 年沪胶进入熊市尾声中，目前尚未见到止跌迹象，反弹估计空间也比较有限。2015 年沪胶可能维持在9000-15000 区间震荡运行。

　　操作建议：区间宽幅震荡思路操作为主。

　　一、行情回顾

　　2008 年下半年美国金融危机引起全球经济动荡，中国对外轮胎出口急剧下降。因金融危机引起市场货币流动性陷入紧张局面，加上企业倒闭、失业率上升，橡胶下游需求出现快速萎缩。沪胶价格在2008 年下半年下跌见底，最低下探至9000 元/吨下方。

　　随后在2008 年底及2009 年初，中国推出4 万亿刺激政策，美国开启了量化宽松政策，在政策强力刺激推动下，中国经济快速回升，尤其基础设施建设领域出现快速增长，汽车消费加速，美国经济也逐步复苏，对天然橡胶的需求快速回升。但以此同时，东南亚产胶国2008 年下半年因胶价过低砍伐了大量胶树，橡胶产量出现下降。橡胶需求的增长遇到供应的相对紧张，加上货币供应量剧增，通胀预期升温，金融属性催化下沪胶价格节节攀升，2011 年初，沪胶最高上涨至43500 元/吨附近。

　　2011 年之后，随着刺激政策效果的逐步减弱，以及中国开始控制通货膨胀，中国经济增速开始逐步放缓，同时橡胶供需紧张局面逐步扭转，胶价见顶后开始持续下跌。2012 年，2013 年胶价重心稳步下移。橡胶供应增加，而需求端增速平稳，供过于求压力下，胶价开始逐步去泡沫化。

　　2014 年1-4 月宏观利空不断 ，耶伦就任联储局主席，3 月宣布进一步缩减QE ，乌克兰局势升温 ，埃博拉在西非爆发，日本上调消费税 ，各国经济数据不佳，国内保税区橡胶库存高企，沪胶价格持续下行。4-7 月：宏观阶段性好转 ,欧洲央行加大宽松，开启负利率时代 ,中国微刺激不断，股市筑底反弹，带动商品上涨，沪胶出现阶段性小幅反弹行情。7-10 月：重磅利空接连来袭 ，美国宣布对华轮胎出口进行“双反”调查 ，沪胶持续升水复合胶，且十多万吨2013 年旧胶仓单面临到期压力 ，国标委拟修订复合胶新标准 ，泰国20 万吨老胶欲抛售 ，俄乌局势缓解，原油暴跌 ，美国QE 结束，橡胶价格出现持续下挫，1411 合约最低下探至10210 元/吨，随后虽然出现超跌后小幅反弹，但终归重回弱势 。11 月以来：阶段性压力缓解 ，日本再启宽松政策 ，中国房地产信贷松绑 ，市场改革预期形成，中国股市持续新高，但受原油价格下跌影响，沪胶仍然维持低位弱势震荡。12 月份，中国虽然推出了橡胶收储政策，但是收储价格扣除运费之后并不算太高，对胶价提振有限，沪胶反应较为平淡，仍然维持低位震荡偏弱格局运行。纵观沪胶2014 年全年走势，基本以下跌趋势为主，处于熊市下跌中继过程中，期间并没有出现太大级别的反弹，基本面供应过剩被市场所充分认识和反映。

　　二、2015 年橡胶行情展望

　　展望2015 年，宏观面美国经济回升，加息进入倒计时，欧元区面临通缩风险，中国经济下行，经济结构调整压力加大。橡胶基本面供应过剩未解，需求下滑恐添新忧。

　　(一)宏观面几家欢喜几家愁

　　1、美国经济稳步回升，加息进入倒计时

　　美国经济稳步回升，就业市场、房地产市场及制造业均出现较大幅度改善。其中，失业率截止2014年11 月份已经下降至5.8%。美国经济增速2015 年预计将提升到3%左右。美国失业率预计在明年3 季度有望下降至5.5%；受能源价格影响，通胀上行速度或慢于预期。市场普遍预期美联储将于明年二季度首次加息，全年共加息3 次。美国经济回升、美联储加息预期下，美元将继续走强，预计将对大宗商品市场构成利空压力。

　　图1：美国就业市场情况

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　2、欧元区面临通缩风险，宽松政策或加强

　　欧元区物价水平持续下行， CPI 同比增速连续13 个月维持在1%以下，已经面临着比较严重的通缩风险，欧元区或进一步加大货币宽松政策力度。

　　图2：欧元区物价水平

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　3、中国经济下行，经济结构调整压力大

　　中国经济增速持续下行，2014 年3 季度中国GDP 同比增速下降至7.3%，已经是连续11 个季度运行在8%以下。

　　图3：中国经济增速

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　中国消费者物价指数CPI 同比增速持续下行，工业品出厂价格指数PPI 长时间维持负增长，中国经济增速放缓，对大宗商品需求增速下降，物价水平走低，同样面临着通缩风险。

　　图4：中国物价水平

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　中国货币供应量M1、M2 同比增速维持低位。为应对经济下行风险，2015 年市场预期中国人民银行可能继续下调存款准备金率和降息。但M2 同比增速预计继续维持在13%附近，因中国不能再像前几年那样通过政策刺激国内基础设施建设来拉动经济，而是要进行经济结构调整。

　　图5：中国货币供应量同比增速

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　(二) 基本面供应过剩未解，需求下滑恐添新忧

　　1、供应过剩尚未有效解决

　　供应仍处于增长周期： 泰国、越南、柬埔寨、老挝、缅甸前些年新增面积集中，未来继续释放；柬埔寨、老挝、缅甸潜力巨大 ；未来全球年均供应增幅仍在4-5%。低价将增加未来的胶树翻新，可能影响一定产量释放 。

　　2012 年以来全球天然橡胶年供应量基本都大于需求量，2012、2013 年过剩幅度分别为58.7 和64.4 万吨 ，2014 年预期收窄至37.1 万吨 。根据IRSG 的预测，2014 年全球消费天然橡胶达到1190.4 万吨，增速为4.4%，供应量达到1227.5 万吨，增速为1.9%。2014 年供应增速虽然低于消费增速，但是供应量仍然高于消费量。

　　根据IRSG 预测，2015 年全球的过剩量为20 万吨，整体的供需缺口有所收窄，但仍处于供大于求的格局，对应橡胶价格或将以底部震荡为主。

　　表1：全球天胶供需变化

　　数据来源：IRSG 国信期货研发部

　　目前全球总种植面积约1280 万公顷，其中东南亚约1200 万公顷； 近10 年种植面积东南亚平均自然增长率为3.1%，其中泰国4.3%；马来 -2.1%；印尼0.6%；越南7.6%。泰国东北、北部开始较大面积开发种植，大加工厂开始转向种植园投资；5-7 年后产量会有较大提升。 除中国两农垦50%国有外，其他国家80-90%为小园主私有。

　　图6： 全球天然橡胶种植面积

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　图7：历年天然橡胶新植面积

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　2012 年亚洲新兴区域供应明显增加，总量在53 万吨左右，斯里兰卡、缅甸、菲律宾、柬埔寨四国占48 万吨 。未来缅甸、菲律宾、柬埔寨、老挝等国产量增长空间较大 。由于本国缺少加工能力，该区域原料部分外流至马来西亚、越南等地 。目前此区域产量近一半用于出口，因本国消费量有限，未来新增供应将主要指向出口市场

　　2、需求下滑恐添新忧

　　中国全钢胎内销持续不畅，经销商抵制备货，当前价格低于去年同期10-12% 。扩能集中导致整体开工率大幅下滑，全钢胎产能较去年同期增长20%，但目前开工率65%左右，去年同期可达80-85% 。轮胎厂成品积压严重，平均库存可达40 天 。全钢胎1-10 月累计产量增幅在6.6%。预计全钢胎2014 年出口增长18%左右，内销下滑5%以上 。

　　图8：国内全钢轮胎行业产量及开工率

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　美国“双反”令对美轮胎出口基本停滞，轮胎企业受冲击普遍严重。 半钢胎产能新增也十分明显，整体较去年同期增长15%。目前开工率不足75%，去年同期在85%以上 。美国反补贴税率初裁已公布，税率近20%，反倾销初裁等待1 月底结果 。半钢胎1-10 月累计产量增幅在10%左右。预计半钢胎2014 年出口增长8%左右，内销增长12%左右

　　图9：国内半钢轮胎行业产量及开工率

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　天然橡胶下游最主要用来做轮胎，而重卡汽车轮胎消耗的橡胶量最大。中国2014 年1-10 月份公路货运量累计值为273 亿吨，累计同比增速为8.8%，增速呈现下滑趋势。1-10 月份公路货物周转量为49614.9亿吨公里，累计同比增速为9.7%，增速同样呈现下滑趋势。国内宏观经济数据趋弱，因房地产和基础设施 建设不足导致工程车等专用车量需求不旺，物流业发展已经超越了原始积累阶段。2015 年整体需求增速有限，重卡产销量预计仍然保持低增速运行态势。

　　图10：中国公路货运量

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　图11：中国公路货物周转量

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　中国重卡汽车产量在2010 年达到最高值225.9 万辆，随后2011、2012 年均出现回落，2012 年产量为170.4 万辆，2013 年略有回升，但是产量也仅为188.2 万辆。全球重卡汽车产量也是在2010 年达到峰值423.4 万辆，2013 年下降至379.7 万辆。

　　图12：中国及全球重卡年产量

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　3、贸易商看淡后市，再库存延迟

　　6 月份以来国内保税区以及日本TOCOM 的库存均出现触顶回落，进入去库存周期。由于银行限制，贸易商资金紧张，国内外价差倒挂，导致工厂直接接保税区货物。海关新规后压制了一部分贸易融资需求。TOCOM 库存整体属于季节性规律，但库存量仍维持在今年相对较高的位置。往年库存一般在10 月份见底，开始出现再库存，但是今年到12 月份，青岛保税区库存尚未看到明显的回升，反映出贸易商看淡后市，再库存囤货并不积极。

　　图13：中国保税区橡胶库存

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　图14：日本TOCOM 橡胶库存

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　与此同时，我们注意到上期所仓单库存一直维持在比较高的水平，反映出有大量橡胶在通过期货市场进行卖出保值交割，11 月份交易所库存虽然出现回落主要因为老胶出库，后期2015 年很可能继续有大量新胶入库进行保值交割。

　　图15：上期所橡胶库存

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　4、国际原油价格持续下行

　　原油价格持续下行，对大宗商品及橡胶走势也构成比较大的压力。原油作为全球最主要能源的来源，对于合成胶成本影响也比较大。由于全球经济增速放缓、对原油需求下降，国际原油供应仍然维持高位，油价持续下行。2015 年国际原油价格很有可能继续维持在80 美元下方运行。

　　图16：原油橡胶走势对比

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　综合来看：2015 年橡胶利空因素主要有：(1)供大于求的格局依然存在，有效需求不足以扭转过剩格局，下游需求如果收缩反而可能推动价格继续下跌；(2)美国对华轮胎出口“双反”调查结果可能导致国内轮胎出口受打压；(3)原油价格持续下跌；(4)国内经济增速放缓，实体经济需求仍在回落，重卡汽车市场可能对橡胶需求出现下滑；(5)预期美联储加息令美元加速升值，资金回流美国，同时美元走强进一步打压大宗商品市场。

　　利多因素主要有：(1)国内橡胶收储；(2)国内流通环节显性库存回落；(3)绝对价格处于低位，胶农割胶积极性容易受到抑制；(4)国内股市走强，“一带一路”项目或刺激基建需求，带动工业品上涨；(5)潜在可能出现的天气影响，如厄尔尼诺现象或者暴风雨。

　　(三) 技术面熊市尾声，但下跌空间仍不可小视

　　从技术面看，2009 年初开启的橡胶牛市，在2011 年牛市见顶，随后持续下跌，目前已经是运行在熊市尾声中。2011 年之后橡胶这轮下跌走势比2008 年下半年下跌过程持续时间更长，后面熊市尾声同样可能出现较长时间震荡徘徊。目前这轮下跌尚未见到止跌迹象，后市仍有可能下探至10000 下方。2008 年下半年沪胶最低下跌至9000 下方，但是持续时间非常短暂。预计本轮下跌最低可能下探至9000 附近，反弹则向上空间有限，预计15000 附近会存在很大阻力。2015 年沪胶可能维持在9000-15000 区间震荡运行。

　　图17：沪胶指数走势

　　数据来源：文华财经 国信期货研发部

　　三、操作建议

　　基于以上分析，我们认为2015 年沪胶可能处于熊市尾声，行情走势或将维持在低位宽幅震荡，震荡区间为9000-15000。

　　操作建议：可采取震荡思路，即在区间上沿择机做空，在区间下沿择机做多。

　　具体来说，当价格下行跌破10000 之后，建议当行情下跌企稳后，可以在9000-10000 区间分步轻仓建立多单，突破站稳10000 可以适当加仓多单，反弹至13000 上方，则多单可以逐步止盈离场。行情如果先向下有效跌破8600，多单要注意考虑止损。

　　当价格反弹至14000-15000 区间，可以考虑分步轻仓建立空单，如果价格向上有效突破15500，则空单注意止损。如果价格下跌至11000 下方，空单可以考虑逐步止盈离场。

　　国信期货 范春华

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