1、整治官场风气起到立竿见影效果，2014年10月全国查处违反中央八项规定精神的问题汇总表显示，查处问题数5263起，处理人数6977人，给予当政纪处分人数2694人 。八项规定实施以来查处问题数67737起，其中违规配备使用公车12215起，占18.03%；公款大吃大喝1802起，占2.66%；楼堂馆所违规问题286起，占0.42%；公款旅游1233起，占比1.82%；公款出国镜旅游159起，占0.23%；大操大办婚丧喜庆3864起，占5.7%；收送节礼880起，占1.3%；违反工作利率30072起，占44.4%；其它17226起，占25.43%。整治官场八风不仅仅是一个官场的整顿，而且通过严格的整顿向民众树立政府改革的信心，从而使改革得以落实。整风不仅仅是节制，而且需要“有为”，整顿“庸懒散”，实行“廉且为”的风气。官场廉洁是盛世延续的重要特征，新一届政府上台以来，通过八项规定重新肃清官场风气，为未来改革提供了信心。如果改革能落实下去，盛世仍然延续。

　　2、传统工业在周期与结构性转型的双重压力，装备制造业利润率较低，但是新一届政府大力开展推销装备制造，意图通过升级工业从而缓解经济下行带来的压力，以铁路为龙头的基础建设成为2014年政府主要支持的项目，以铁路基建的需求将会缓解工业的下滑的压力，给予中性。公用事业与电信服务业较为贴近公益，受到垄断或者相对垄断的保护，维持中性评级。日常消费较为刚性，不会因为经济增速下滑所影响，继续保持中性。但是可选消费存在较大的弹性，生活质量的追求使可选消费需求有望提升，给予乐观评级。信息技术使转型的一个方向，市场对于信息技术的预期较为乐观，信息技术存在较大的不确定性，也给予不确定性较大的溢价，给予乐观评级。医疗保健受益于生活水平的提高，需求稳定上行，保持乐观评级。受到经济影响下滑的材料、能源板块基本上处于下滑周期，给予悲观评级。综合权重评级沪深300态度为52.55，仍然较为乐观。

　　3、期债方面，明年实体经济可能维持低位的增长速度，其中规模以上工业增加值和固定资产投资方面有望逐步得到恢复，通胀可能会触底反弹。货币投放方面，M2增速不会有太大的波动，可能继续维持稳健的增速。虽然关键的时间点资金面可能会偶尔出现紧张状态，但市场的流动性整体不需要担忧。明年上半年降息周期将继续，央行[微博]可能还会有新的降息措施，但下半年如果实体经济逐步恢复过来，通胀回暖，降息周期可能逐步走进尾声。因此债券市场的牛市明年还会持续一段时间，但进入下半年可能会出现转折点。

　　一、股指期货部分

　　1、盛世开平 廉洁中继

　　对于国内的现状，新一届使用了“新常态”的描述，但是对于新常态仅仅具有一个描述性的概念，并没有实质的外延。市场解读“新常态”对于构建公平、民主、法治更有期待，在经济方面，涉及土地改革、国企改革、市场化、产业结构化等均有较大的期望。

　　中央经济会议提出2015年5项任务，1、努力保持经济增长，2、积极发现培养新增长点，3、加快转变农业发展方式，4、优化经济发展空间格局，5、加强保障和改善民生工作。

　　在经济工作会议中，努力保持经济增长仍然列为第一条，在保增长中把保持稳增长和调结构之间平衡，坚持宏观要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。政府工作会议，对于增长与调结构的平衡仍然是重点，而在政策方面将“社会政策要托底”纳入其中，这就给未来的改革留下的波动干预埋下了伏笔。意味着未来的经济政策出台，政府很关注市场的动向与反馈，并有可能随时出手干预市场。这也意味着经济市场化过程中，政府的无形之手是一个较大的变量。推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展，逐步增强战略性新型产业和服务也的支撑作用，着力推进传统产业向中高端迈进。在这个四化之中，新型工业化概念较为模糊，而从去年的发改委批复项目多是基础建设，新型工业化的“外延”并没有界定，目前仍是是基于“传统工业”的升级，即“着力推动传统产业向中高端迈进”，在“传统工业”方面，机械制造业是工业之母，但是升级不仅仅是资金支持，更重要的是人才知识的积累以及专利技术的保护，也不仅仅是企业的技术积累，更需要社会的职业教育培训体系的配套，才能为工业升级不断培养人才。而目前，国内对于工业升级仍然停留在对于“企业资金支持”方面，缺少系统的人才“培养”体系，新型工业化在短期内难以做出乐观的改变。对于推动信息化、城镇化，由于和传统的政府考核较为一致，也在扩大GDP的政绩观方面较为容易，在这两个方面，预期落实的效果相对较好。农业现代化，并非仅仅是将农业生产工具进行创新，使用科技农业，而是涉及到农村、农民以及根本的土地一系列制度，破解农业是一个经济社会系统工程，现代化的进程并非一帆风顺，有可能出台的政策出现负面效应的可能性较大，是四化中的最难的变数。虽然提出逐步增强战略性新型产业和服务业的支撑作用，但是在现实经济体中，战略性新型产业一般投入周期长，并非是“经济”，能否引导企业和社会进行投入考验着政府的智慧，存在较大的变数。服务业并不能正真做到“支撑”作用，而且如果实体产业出现下滑，服务业也将会沦落为无米之炊。在积极发现培育新增长点，政府在保护产权、维护公平、改善金融支持、强化激励机制、聚集优秀人才等方面积极作为，这涉及到从方案到具体实施的系统工程，是社会软环境的变化，时间效用较为漫长，可以参考政府的行为来观察对于这方面的是否“力行”，首先是产权保护法律制度的完善，再次是金融制度的规则安排，由于金融创新较强，从规定修改到上升法律层次的速度可以观测到政府落实的决心，而产权法，涉及到根本制度，其变动更能彰显政府对于改革的配套根基的改变。关于加快转变农业发展方式，解决“三农”方面，政府仍然是作为一个“问题”而对待，在粮食安全，价格适度、农民收入，以及农民身份地位方面，政府的平衡将是一个真正的变革，没有统一的社会保障，没有一个统一的“身份”制度，破除“三农”，仍然是一个最难的“问题”。第四点，优化经济发展空间格局，在经济工作会议里面成为最容易实施的一项，将以前的升级发展转化为“空间发展”，从规则中要重点实施“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略，证券明年有个良好开局，表明了政府仍然在短期使用基础建设来缓解经济下行的压力。空间能否换回时间，还是再度早就一个新的黑老粗经济发展体，需要新兴产业能否在这基础建设中成长起来，但是在短期的影响，基本上确定性的支撑未来5年基础建设的再度蓬勃。在建设中提出了环保问题，这个主要在于实际的执行方面，存在的变数较大。

　　新一届政府上台之后，给予目前经济的“新常态”的定义，“新常态”能否实现，以及新政府上任之后是否实行了对应“新常态”的措施和实施的决心与效果，那么我们开篇希望从国内历史的经验看能否实现“新常态”。以及实现“新常态”是否已经露出必要的特征。“改革”进入深水区，无论是从政治上还是从经济上，传统利益集团的形成以及垄断资本对权利的影响，政府开辟新的改革是否真正使用了破冰之斧，我们希望从我国历史盛世中寻求相似点，以史为镜，可以知兴替。

　　改革开放以来，我国取得的成绩举世瞩目，在经济基础繁荣的基础上，传统经济的发展模式弊端日益严重，传统发展模式难以为继已经成为人民共识，不仅仅在经济领域，与现行经济相应的政治、法律等制度也需要深一步的改革，只有配套的改革才能使“新常态”成为现实。随着经济发展出生的股市也存在较大的缺陷，其“低廉”的违法成本以及制度的不完善将股市沦为“政策市”，“投机市”。2014年对于股市的改革逐步浮现舞台，尤其是酝酿的注册制将会为股市新的篇章。

　　在我国历史上，比较著名的十次盛世景象，汤尧舜禹，成康之治，战国盛世，文景之治，名章之治，贞观盛世，开元盛世，永宣之治，康乾盛世。这十大盛世在我国历史上十分著名，但是每一个盛世内均出现较大的动荡，而在动荡之中，出现了“杰出”的人物，改变先人制度，从而使盛世继续延续。

　　汤尧舜禹时期，社会还处于原始阶段，对于部落的治理主要依赖于领导人的“人品”与“功德”，晋升需要族人公认的“业绩”。无论是尧得到汤的禅让，还是舜获得了尧的认可，尤其是禹，更是凭借“三国家门而不入”的治水业绩奠定了基业。而盛世的延续，基本上依赖了新领导人“解决前人发展中留下影响人心背向的重大问题”。尧解决了族人团结问题，禹解决了水患问题，而领导人本身对己“严格律己”，形成了自身为模范的行为法典。

　　成康之治，周成王、周康王相继在位年间继承文王、武王的业绩，对内推行周公“以德慎罚”的主张，务从节俭，用以缓和阶级矛盾。勤于政事，领导人树立了行为法典，初次之外，也形成了周公之礼，从行为规范上解决社会的基础准则。出现了“法”治。

　　战国盛世，虽然战国时期中国形式上并未统一，但是造就了史上的“空前繁荣”，诸侯之间的竞争使国家争相改革，出现了“百家齐放，百家争鸣”的文华，而成为霸主的诸侯国家，均经历过变法，改革先人的不合适制度。例如李悝(魏)吴起(楚)商鞅(秦)，缔造了一带霸主。

　　明章之治时期，推崇儒术，重视佛教，一方面巩固了“儒家”的法力，一方面也开发了思潮。

　　开皇之治，隋文帝倡导节俭，重构官僚制度。在官场最为苛刻的制度出现在永宣之治期间，官员必须廉洁且有为，形成了“不言者罪之、言有不当者勿问”。苛刻的官吏制度，保持明朝少了权臣的权钱交易。而另一个苛刻的发生在康乾盛世中级的雍正在位时期，使用强势的廉洁官员治理官场，从而推行政策。唐朝出现了贞观盛世和开元盛世，贞观盛世官场重权由廉洁之人把握，成为历史上无“治”且无“贪”的繁荣景象， 当清官忠臣相继离去后，官场的腐败碰到武则天的苛刻治理，为后面的开元盛世奠定了基础。

　　在一个重要的特征，就是当社会繁荣到一定的阶段，官场的腐败越来越严重以至于如果在后续没有出现“杰出”的人物治理，繁荣将会转入衰退。我们可以通过历史上著名的官吏可以发现，名吏基本上是出现在盛世中继时期，有的是廉洁的官吏，有的则是廉洁的君王。汤尧舜禹、成康之治，明章之治，开皇之治均是较为“廉洁”的君主，在战国出现的商鞅、吴起，文景之治中的宁城、王温舒、郅都、义纵，武则天时期的来俊臣，雍正时期的田文镜在历史上背上了“酷吏”。

　　盛世能得以延续的一个重要特征就是“廉洁的官场”整理了前期繁荣的贪腐之风，从而能将改革顺利推行下去，制度从上而下得到实施。

　　整治官场风气，是新一届政府推行改革向民众树立信心的最直接的手段。由于法律和制度的效果需要更长的时间表现出来，而选择肃清官场风气一则快速，立竿见影；二者可以快速向民众传达从上而下改革的决心。这种效果影响直接，自从整顿八项以来，限额以上企业收入总额(当月)同比，出现快速下滑，直接从同比接近20%下降到了10%附近，到了2013年，同比基本为负值，虽然2014年同比有所反弹，但是已经与前期的两位数的同比不可同日而语。

图1：限额以上企业餐饮收入总额(当月同比)

数据来源：WIND 国信期货研发部

　　整治官场风气起到立竿见影效果，2014年10月全国查处违反中央八项规定精神的问题汇总表显示，查处问题数5263起，处理人数6977人，给予当政纪处分人数2694人 。八项规定实施以来查处问题数67737起，其中违规配备使用公车12215起，占18.03%；公款大吃大喝1802起，占2.66%；楼堂馆所违规问题286起，占0.42%；公款旅游1233起，占比1.82%；公款出国镜旅游159起，占0.23%；大操大办婚丧喜庆3864起，占5.7%；收送节礼880起，占1.3%；违反工作利率30072起，占44.4%；其它17226起，占25.43%。整治官场八风不仅仅是一个官场的整顿，而且通过严格的整顿向民众树立政府改革的信心，从而使改革得以落实。整风不仅仅是节制，而且需要“有为”，整顿“庸懒散”，实行“廉且为”的风气。官场廉洁是盛世延续的重要特征，新一届政府上台以来，通过八项规定重新肃清官场风气，为未来改革提供了信心。如果改革能落实下去，盛世仍然延续。

　　图2：八项规定实施以来查处问题数

　　数据来源：中共中央纪律检查文员会 中央纪委监察部网站

　　2、新常态经济下的企业

　　PMI一直作为经济的先行指标来参考，我们考察2005年到2014年第三季度的PMI与GDP同比的关系，由于编制原因，PMI为每个月初公布，而GDP是季度公布，为了统一频度，我们结合GDP对应期间，将三个月的PMI数据做一下简单的平均数，转为季度频率，得到PMI季度数据。计算GDP同比与同期PMI季度数据的相关系数为0.6，如果将PMI季度滞后一期，得到的相关系数为0.74，相关系数大幅上升，表明了PMI对于GDP的反应有一定的指导意义。PMI季度滞后一期与GDP同比高度相关，表明PMI季度数据对于GDP的有提前的预期，并且提前一个季度反映经济状况。在先导方面，2008年的数据更为直接，2008年第三季度PMI从第二季度的55下滑至第三季度的50，在第四季度降低到41，在随后的GDP同比中，2008年第三季度比第二季度底1个百分点，而在第四季度GDP同比下滑到了6.6%。在随后的经济上行中，PMI也是率先GDP。PMI持久的下滑与萎靡不振，对于GDP的影响更大，从2010的54到2011年下滑至50，此后PMI数据基本上在50+ -2之内，同期的GDP数据也从2010年的12%，下滑至2013年的7.7%。从2011年第三季度开始，PMI一直在52以下，围绕50.5上下波动，在长期的积累下，GDP同比一直处于8以下，维持在7.6附近波动。考察PMI与GDP的关系可以得出，在PMI没有返回到53以上的且进入持续状态，GDP将会延续增速持续下滑的形式。但是如果PMI也没有下滑到48以下，GDP的增速下滑也比较缓慢，小幅的波动将成为持续性常态。2012年3月份之后PMI数据开始平稳维持在50上下波动，同期的GDP数据保持稳定，基本仅仅出现微小下跌，但是波动并并不显著，保持平缓。PMI围绕着50附近波动，在一定程度上影响着经济的活力，长期的PMI数据小幅波动，将会影响GDP数据持续新走弱。

图3：中国GDP与PMI关系

数据来源：BLOOMBERG 国信期货研发部

　　图4：企业供产销与PMI分项关系

　　数据来源：国信期货研发部

　　我们进一步考察PMI分项，生产、新订单、与新出口订单，代表了正在与将要发生的经济活动，从2009年之后，三者的趋势是生产高于新订单，新订单高于新出口订单。从生产PMI来看，低于55之后，经济活动已经开始出现滞缓现象，而在2011年之后，生产PMI长期低于55，表明经济活动已经出现了滞缓现象；对于未来新订单也保持相对的萎靡，表明生产活动不仅对于目前的生产出现了滞缓迹象，而且对于未来的预期经济活动也出现了滞缓现象，在经过08年的金融危机之后，出口大幅萎缩，新出口订单维持在50附近，开始出现显著低于50的现象，表明出口的困境，难以构成经济增长的重要动力。

　　图5：PMI分项-生产、新订单、新出口订单

　　数据来源：BLLOOMBERG 国信期货研发部

　　图6：PMI分项-在手定点、产成品库存、采购量

　　数据来源：BLOOMBERG 国信期货研发部

　　原材料库存PMI在2012年上升到了51附近，而且同期的新订单PMI保持稳定的趋势，表明下游的需求并不旺盛，仍然处于消化库存的周期中。而同期的供货商配送时间在49-47区间波动，在2014年供货商配送时间维持在50附近，表明企业的周转速度略有好转，但是仍然难以形成打破困境的局面。而相对刚性的从业人员PMI一般波动较小，在2013年以后，从业人员PMI几乎维持在49发生微幅波动，2014年从业人员PMI仍然保持弱势表明了对于经济活动已近失去以往的扩张情形。消化库存成为企业重要的经济活动。

　　图9：PMI分项-原材料库存、从业人员、供货商配送时间

　　数据来源：BLOOMBERG 国信期货研发部

　　3、新常态经济下的行业

　　PMI代表了企业的经济活动，而在经济进入次高速下，新的经济背景下，不同的行业在进入次高速经济下，出现了较大的分化。工业化是改革开放以来，国内主要的经济增长途径，从企业景气指数上来看，2011年以来，企业景气指数工业依旧在120-140内波动，但是略偏向于120的下半区间，代表了工业景气有所下降，工业活动萎缩显著，2013年之后，工业企业景气指数显著下滑，滑落到120附近，工业企业景气在2014年下滑更为显著，这跟国内的调整经济结构有较大的关系，而这种活动将会形成一个周期。

　　虽然工业活动依旧相对乐观，但是开采辅助活动指数急速下降，在2014年，企业开采辅助活动指数跌到100附近，结合前期的PMI分项，企业处于消化库存的周期，对于上游企业以及开采辅助活动的行业影响较大；另一个作为经济的支柱行业，企业景气指数汽车制造业也开始出现影响，汽车制造业景气指数已经下滑到130附近波动，受到经济增速下滑的影响已经开始显著；金属制品、机械和设备修理业企业景气指数在缓慢上行，2014年出现较大的波动，表明了经济增速下，企业对于利用工具来节省成本的活动增强，但是经济下行持久也会逐渐拖累金属制品、机械和设备修理业。

　　图10：企业景气指数-工业

　　数据来源：BLOOMBERG 国信期货研发部

　　图11：企业景气指数-交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业

　　数据来源：BLOOMBERG 国信期货研发部

　　4、新常态经济下的消费并非一朝可见

　　经济增长的传统行业进入了成熟期，对于新兴行业与政府扶植的行业，比较贴近消费端，在贴近消费方面，医疗行业对于国民经济来说是一个纯消耗而且是一个“必需支出”，医疗的欣欣向荣对于经济来说并非是一件好事。而对于新科技的行业的支持，大多集中在消费领域。但是消费来源于收入，收入主要源于就业。

　　消费来源于收入，在经历过2008年的冲击之后，虽然城镇居民人均可支配收入(实际累计同比)所有上升，但是2011年之后，无论是城市还是农村，收入同比均出现大幅的下滑。数据显示：2011年之后，城镇居民人均可支配收入(实际累计同比)在2013已经下滑到7%以下，而农村居民人均现金收入(实际累计同比)也下滑到10%以下，人均收入累计同比的下滑，在经济增速下滑的背景下，人均收入累计同比也很难维持较高的同比趋势。2014年城镇居民人均可支配收入开始低于农村居民人均现金收入累计同比，表明城乡差距增速开始减缓，但是减缓的代价却是全部都出于增速下滑状态。

　　图16：收入实际累计同比

　　数据来源：BLOOMBERG 国信期货研发部

　　中央经济工作会议，认为经济发展进入新常态，改变我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期的判断，改变的是重要战略机遇期的内涵和条件；没有改变我国经济发展总体向好的基本面，改变的是经济发展方式和经济结构。要更加注重满足人们群众需求，更加注重市场和消费心理分析，更加注重引导社会预期，政府对于“消费者”心理分析，尤其是在整体上增速均出现下滑的背景下，改变这种预期更加值得期待。由于国内历史和制度的制约，储蓄率一直居高不下，这与背后的社会保障“户口化”“身份化”直接相关，破解消费难题一方面在于扩大就业，另一方面就是加强社会保障的覆盖面，让群众无后顾之忧。在加强保障和改善民生方面，坚持守住底线、突出重点、完善制度、引导舆论的基本思路，多些雪中送炭，更加注重保障基本民生，更加关注低收入群众生活，更加重视社会大局稳定。做好就业工作，要精准发力，确保完成就业目标。要更好发挥市场在促进就业中的作用，鼓励创业带动就业，提高职业培训质量，加强政府公共就业服务能力。扶贫工作事关全局，全党必须高度重视。要让贫困家庭的孩子都能接受公平的有质量的教育，不要让孩子输在起跑线上。要因地制宜发展特色经济，加大对基本公共服务和扶贫济困工作的支持力度。要更多面向特定人口、具体人口，实现精准脱贫，防止平均数掩盖大多数。坚持守住底线、突出重点、完善制度、引导舆论的基本思路，多些雪中送炭，更加注重保障基本民生，更加关注低收入群众生活，更加重视社会大局稳定。做好就业工作，要精准发力，确保完成就业目标。要更好发挥市场在促进就业中的作用，鼓励创业带动就业，提高职业培训质量，加强政府公共就业服务能力。扶贫工作事关全局，全党必须高度重视。要让贫困家庭的孩子都能接受公平的有质量的教育，不要让孩子输在起跑线上。要因地制宜发展特色经济，加大对基本公共服务和扶贫济困工作的支持力度。要更多面向特定人口、具体人口，实现精准脱贫，防止平均数掩盖大多数。 政府的落实措施仍然在“救助”方面，并没有构建制度的保障基础，收入的总体增速递减的情况下，政府经济工作会议仍然对于构建社会保障停留在“救助”层面，仍没有改变社会保障的“户口化”与“身份化”，那么制约收入制约消费仍然较大，预期消费将会更进一步萎缩。

　　农村居民人均可支配收入同比在下降，绝对值在上升，但是相对于其“庞大的”支出来说，农民支出收入占比在2011年之后，显著上升。从2002年以来，农村居民支出收入占比一直在0.9-1之间波动，虽然在2008年之后有所降低，但是2011年之后，这个占比再度返回到了0.9-1之间波动，长期高位的居民支出收入比，挤压了后期的消费潜力。城镇居民支出收入比一直处于下行的态势，2011年之后，支出收入比进入0.6-0.7之间，但是2011年之后，城镇居民收入同比大幅萎缩，支出收入比的下降也表明城镇居民对于消费相对谨慎，开始节约消费。对于收入的未来的不确定更进一步制约城镇居民的消费偏好，相对保守的消费难以让经济重现s高增长。 由于农村居民的支出收入比一直居高不下，农村消费难以有多过的期望，而城镇居民消费也趋向于谨慎，从短期来看，私人消费难以担当引领经济强势增长的大旗。而另一方面，城镇居民与农村居民的差距仍有扩大之势头，从收入的绝对值来看，城镇居民与农村居民的差距已经上升到了万元，收入-支出结余也在扩大，扩大到了6000元，而这个绝对值基本上相当于农村居民收入的一半。如果城镇化难以破解城镇居民与农村居民的收入巨大的鸿沟，那么同一个城镇体系下的贫富分化将会导致直接的冲撞，不稳定的因素纳入地方政府在推动城镇化的考量因素之中，城镇化的地方化前途难料。从而导致没有真正解决收入之道的居民对于消费将会更加谨慎。

　　收入增速下滑逐渐成为确定性事件，收入增速的下滑直接影响着消费者对于未来的消费，消费者指数更是表达了担忧之色，消费者信心指数在2013年直接跌破100，消费者预期指数也大幅下降，由110跌至100附近，消费者信心指数更是迅速下滑。到了2014年，消费者指数出现大幅波动，但是整体上是消费者预期指数要高于消费者信心指数，最低的是消费者满意指数。消费者信心指数最高表明消费者的消费需求仍然旺盛，但是由于收入增速下滑的制约，在消费信心方面更加趋于计算，但是消费之后，满意指数难以提升，虽然在2014年下半年之后消费者满意指数有所回升，但是波动较大，短期内满意指数尚难通过满意而抵消收入下滑对于消费信心的影响，从而使预期指数出现大幅波动，收入增速下滑的确定性导致消费的谨慎，而在社会保障的“户口化”和“身份化”的割裂下，消费仍然难以成为经济转型的需求动力。

　　图17：消费者指数

　　数据来源：BLOOMBERG 国信期货研发部

　　六、沪深300行业分析

　　在前面定位于新常态经济下对于传统行业的“成熟期”而对于新兴行业来来说正值发展期。货币政策对于金融行业产生较大的影响。那么对于具体影响到沪深300行业指数的那些行业，结合沪深300的行业分布，考察在新常态经济下，沪深300行业的影响情况。从编制的规则来看，沪深300的样本股相对稳定，在行业权重方面变化并不大。根据2014年12月15日的数据统计来看，金融行业是绝对权重，占比高达41.54%，工业和可选消费分别占据14.76%、11.34%；材料占比7.26%，日常消费、医疗保健、信息技术分别占比为6.05%、5.85%、4.97%；能源和公用事业占比为3.89%、3.5%，电信服务占比为0.83%。

　　从分类权重来看，金融服务已经占据权重的三分之一以上，而金融服务在行业里面属于传统行业，基本上处于成熟期，但是从改革方面，金融有出于一个新生期。第一，金融改革利率市场化，存款保险制度逐渐浮出水面，民营银行已经放开，央行多次降息而且调整逐渐放开存贷上下限，利率市场化已经成为趋势。尤其是互联网金融的快速崛起，给传统金融带来重大的机遇与挑战。竞争的开始将使银行从利差通道时代开始转向服务收费时代，在激烈的竞争下，上市银行仍然具有天然的优势，其便捷的融资成本以及相对公开的管理制度将会给上市银行带来新竞争中强有力的后盾，所以对于上市银行业保持乐观。对于券商来说更是根本性的改变，券商改变从“通道”中介模式向全方位“投资银行”发展，对于上市券商，在新一轮变革中具有较强的资金后盾，对于券商给予乐观评级。

　　传统工业在周期与结构性转型的双重压力，装备制造业利润率较低，但是新一届政府大力开展推销装备制造，意图通过升级工业从而缓解经济下行带来的压力，以铁路为龙头的基础建设成为2014年政府主要支持的项目，以铁路基建的需求将会缓解工业的下滑的压力，给予中性。公用事业与电信服务业较为贴近公益，受到垄断或者相对垄断的保护，维持中性评级。日常消费较为刚性，不会因为经济增速下滑所影响，继续保持中性。但是可选消费存在较大的弹性，生活质量的追求使可选消费需求有望提升，给予乐观评级。信息技术使转型的一个方向，市场对于信息技术的预期较为乐观，信息技术存在较大的不确定性，也给予不确定性较大的溢价，给予乐观评级。医疗保健受益于生活水平的提高，需求稳定上行，保持乐观评级。受到经济影响下滑的材料、能源板块基本上处于下滑周期，给予悲观评级。综合权重评级沪深300态度为52.55，仍然较为乐观。

　　图18：沪深300行业权重(2014-12-15)

　　数据来源：WIND、国信期货研发部

　　表：沪深300行业评级(百分比)

　　数据来源：WIND、国信期货研发部

　　二、国债期货部分

　　1、国债期货市场回顾：

　　国债期货自去年2013年9月6日上市以来，运行平稳，成交量和持仓量逐步上升，逐步发展为较有市场定价能力的期货品种，为机构投资者在债券市场进行利率风险管理提供了有效的工具，并将我国利率市场化的进程又往前推进了一步，并提高了投资者对债券投资的关注度。

　　行情走势

　　国债期货当季合约今年可谓走出了一个单边牛市的行情，从去年年底资金成本高企的时候开始，随着今年上半年货币政策的放松，逐步小幅向上爬升。上半年经济数据较好，年中货币政策明显收紧，于是第三季度期债走势出现了较大幅度的回落。不过由于三季度经济数据较差，随后央行的态度又逐步松动，新创设了多种工具向市场注资，期债出现了单边大幅上涨的行情。临近年末由于中证登暂停对部分企业债的质押资格，对债券市场形成较大的利空，同时由于股市大涨，市场做股债套利的资金做多股指做空国债，期债受到重挫，从高点回落，超跌后又开始小幅反弹。整体来说本年度走势可谓中途跌宕起伏，波动剧烈。

　　图19：国债期货当季合约走势

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　国债市场回顾

　　今年国债收益率整体呈下降的走势，债券出现了一波涨幅可观的牛市。去年年末各期限国债收益率处于高位，随后由于央行采取了较多的注入流动性的措施，1 年期国债收益率下跌较快，中长期收益率小幅下跌幅度较小，因此与1 年期国债收益率之间的息差拉的很大。随后在央行出台更多的刺激措施之后，中长期收益率也开始逐步下降，债券牛市显现。三季度窄幅震荡之后，四季度又开始了一波陡峭的下跌，随后由于资金面逐步变紧，又有所反弹。收益率与国债期货的走势基本相反，显示了国债期货市场的市场定价机制整体较为合理。另外中长期国债收益率与1 年期国债收益率之间的息差变得非常小，收益率曲线扁平化较为严重。

　　图20：银行间不同期限国债到期收益率变动

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　国债期货交割情况

　　本年度共有4 个国债期货合约完成交割，分别是TF1403、TF1406、TF1409 和TF1412。4 个合约均实现了平稳交割，没有逼仓等现象出现。其交割情况分别如下表所示

　　表1： TF1403 合约的交割情况

　　表2：TF1406合约的交割情况

　　表3：TF1409合约的交割情况

　　表4：TF1412合约的交割情况

　　4个合约参与交割国债的数量平均在两三百手左右，交割金额两三亿。以TF1412为例，日成交量在1万手左右，交割305手，交割的比例较小。从交割的国债来看，交割最多的并不是最便宜可交割债券，而是前几年的成交相对不那么活跃的旧券。造成这一现象的原因是我国的债券市场交易不够活跃，市场定价不太充分，流动性对债券的价值影响较大，交易不活跃的债券价值较低，因此对于卖方来说用来交割较为划算。

　　市场未来发展趋势

　　明年10年期国债期货可能推出，届时市场将增加一个长期限的国债期货品种。10年期关键期限国债是债券市场交易最为活跃的券种之一，存量规模也相当可观。10年期国债期货上市后，可以为债券市场机构投资者提供更多更为灵活的利率风险管理工具。另外，中金所[微博]明年重要的工作之一是推动商业银行等金融机构进入国债期货市场，目前证券公司和基金公司已经获批进入国债期货市场。明年银行参与国债期货的指引可能颁布，持有大量债券现货的商业银行进入市场后，国债期货市场可能会有比较大的洗牌，市场的流动性和定价功能将得到较大的提高。

　　2、基本面分析

　　通缩风险显现

　　图21：CPI当月同比增长(%)

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　通胀方面，2014年全年的通胀压力不大，年初政府工作报告制定的通胀目标是控制在3.5%以内，现在看来这个目标完全能够实现。2014年CPI数据出现了逐月回落的走势，屡屡低于市场预期，目前降至1.4%，PPI数据也连续三年同比下滑，显示了生产活动的收缩，内需的低迷，实体经济面临较大的通缩风险。随着国际市场黄金和原油价格的大跌，大宗商品价格的熊市出现，未来国内输入型通胀的压力不大，而如果出口维持现状，内需没有得到 较好的恢复的话，未来通胀的压力仍然不大。预计明年上半年通胀水平仍然维持在低位，下半年有可能逐步反弹。

　　制造业可能逐步回暖

　　图22：规模以上工业增加值同比增长

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　2014 年规模以上工业增加值同比增长也是整体呈现下滑的趋势，多次低于市场预期的增幅，尤其是今年三季度以来的数据更为糟糕。今年一季度央行采用了多种刺激性措施向三农和小微企业等提供融资便利，效果在二季度明显地体现出来，因此二季度的数据较好，但二季度央行刺激的脚步放缓，三季度的数据又继续下滑。不过三季度以来央行货币政策方面又陆续出台了更多的局部性刺激措施，预计效果会在明年逐步显现出来，而且在出现回暖之后可能会逐步步入慢速增长的正轨。

　　固定资产投资有望逐步恢复

　　图23：固定资产投资同比(%)

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　固定资产投资方面，2014 年的固定资产投资整体也是呈下降的走势。其中铁路、高铁等基建投资规模的下降以及房地产投资的下滑是固定资产投资下降的主要原因。今年上半年政府一直保持着不进行大规模刺激而适度微调的局部刺激的操作，因此大规模的铁路公路基  建项目并没有非常密集地上马，导致固定资产投资增速放缓。但下半年大规模基建项目加快了审批的步伐，如建设“一带一路”，创新公共服务等等。另外房地产投资方面，虽然今年全年整体呈下滑走势，但由于10月份央行放松楼市的限购措施以来，房地产的成交量和均价都出现了回升，而且市场预期明年还将有新的刺激楼市的计划，因此房地产投资下滑的速度有望减缓，并且对固定资产投资总额的拖累将会下降。从这两方面看，明年的固定资产投资可能逐步得到恢复，但依然维持低位的增长速度。

　　对外贸易不确定性大

　　图24：进出口贸易(%)

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　对外贸易方面，2014年的进出口数据波动较大，经常与预期有较大的出入，导致外汇占款也结束了长期单方向增长的特征，外汇占款增长导致市场自动投放的货币下降，从而提高了央行的货币政策空间。未来一年，美国经济将继续维持在逐步复苏的轨道上，欧洲经济也可能从泥潭里逐步走出来，出口有望逐步恢复，但不确定性增加，且不太可能出现大幅度的增长。

　　国内消费 依然平淡

　　国内消费一直都是维持长期波动不大的状态。社会消费品零售在连续几个月小幅回落之后最近出现了小幅度的上涨。随着大宗商品价格的下跌，物价涨速回落，可能进一步刺激消费的需求。明年消费将可能继续维持小幅波动的状态，另外消费一直都是在国内经济中扮演一个较为平淡的角色，虽然重要性将会逐步增加，但是尚需时日。

　　图25：社会零售消费

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　货币投放维持适度增速

　　货币投放方面，我们看到M2 的增速一直都是维持着与实体经济相符合的增长速度，社会融资规模也维持着适度的增长，央行多次声明将维持稳健的货币政策，因此预期未来M2的增速不会波动太大，依然是保持着与实体经济相当的增速。而货币投放方面有可能出现较大的变化，由于外汇占款增长导致的自动投放的货币总量波动的变化，央行投放货币的方式可能更为灵活。另外央行新创设的货币工具也更加丰富，今年就有SLO，MLF 等短期和中期的流动性调节工具等等，这些工具在调节非周期性的市场流动性上起到了较大的引导作用。

　　图26：M2/M1/M0 同比增速

　　资料来源：WIND，国信期货研究

　　今年年初开始其实整个降息周期就已经逐步拉开了序幕。在今年下半年较差的经济数据条件下，央行已经多次小规模降低市场利率，包括非对称降低存款和贷款的基准利率，多次调低公开市场正回购的中标利率，并多次采用新创设的货币工具向市场注入流动性，这些操作都是为了引导市场利率下降的预期。如果今年年末和明年年初数据依然没有较大的好转，明年一季度央行有望采取新一轮的引导市场利率下降的措施。而如果实体经济数据出现逐步  好转，或者美联储加息时间提前，央行有可能下半年会放缓降息的步伐，降息周期可能逐步进入后阶段，利率市场化进程将加快。

　　三、结论

　　综合来看，明年实体经济可能维持低位的增长速度，其中规模以上工业增加值和固定资产投资方面有望逐步得到恢复，通胀可能会触底反弹。货币投放方面，M2增速不会有太大的波动，可能继续维持稳健的增速。虽然关键的时间点资金面可能会偶尔出现紧张状态，但市场的流动性整体不需要担忧。明年上半年降息周期将继续，央行可能还会有新的降息措施，但下半年如果实体经济逐步恢复过来，通胀回暖，降息周期可能逐步走进尾声。因此债券市场的牛市明年还会持续一段时间，但进入下半年可能会出现转折点。

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