—— 2015年铜年报 

　　摘要：

　　1.美元指数开启牛市，始终是悬挂在金属头顶的一把利剑。全球松美国紧的政策异化，合力推涨美元指数在2014年下半年加速迈入牛市格局，在美联储正式出QE后，美国正式进入加息窗口周期，未来美元上涨有望从欧日宽松所引发的外生性上涨过度到内生性上涨，美元升值，将对以美元计价的大宗商品产生力压。

　　2.2015年全球产能释放有望全面兑现。100美元以上的高加工费，一方面印证了5年左右的矿市投产周期在2014-2015已经开始释放；另一方面，利润驱使下，冶炼商有充足开工动力，上游矿市往中游精炼环节疏导瓶颈将大为改观，此举为产能大规模释放打下了良好铺垫。

　　3.美国经济一只独秀无法有效对冲全球经济下行的影响，尤其是以中国为代表的新兴市场国家，依然处在经济调整阶段，精铜需求多以刚需为主，增量需求不足，难以有效消化供给增加压力。此外，伴随人民币和美元的内外息差的趋势性走窄和银行授信的日益严格，铜的融资需求也将不如往昔，面临终结可能。在上述因素影响下，铜价面临市场出清，内外供给有望联袂增加。

　　4.政策层面或其他风险事件继续影响市场阶段性走向。全球热点事件、地缘政治危机，以及中国国储收购、降息或降准等事件，都会对金属阶段性走势产生一定的指引。

　　操作策略：

　　我们认为，2015年美国经济一支独秀无法有效对冲全球宏观面弱势下行的影响，以中国为代表的新兴市场国家仍处衰退周期中，精铜需求无法得到有效提振；从供给端看，较高的冶炼加工费用，引导冶炼商开工动力充足，上游铜矿往中游精铜疏导环节有望大为改观，2015年产能释放有望全面兑现。此外，美元指数开启牛市，成为长期施压铜价的一大利器。综合来看，精铜在2015年有望继续保持弱势下行。不过考虑到铜市并没有出现如页岩革命一样的技术革新和铁矿石一样的超5%以上生产增幅，15年我们并非十分看空铜价下跌深度。

　　基于铜市过剩和市场出清的判断，我们认为2015年铜价可能会展现出先扬后抑的路径：2015年1-2月，随着年末因素消失，企业还贷压力减轻，市场进入快速补库存阶段，驱动伦铜价格上行至6800-7000美元一线，对应沪铜为48000-51000；在度过春季消费旺季后，需求走弱和高库存压力，联袂施压铜价，铜价有望在跌破6000美元关口后获得成本支撑，沪铜对应为42000附近，时间点更可能出现在二季度；下半年在中国经济托底(维稳)政策指引下，铜价表现出底部震荡或小有反弹格局。因此，操作上，总体以逢高沽空为主，开仓区间4.8-5.1W，4.2W下方逢低止盈，止损5.2W。

　　一、行情回顾

　　2014年是全球政策复杂多变之年，在宏观面和基本面的影响下，各种多空因素综合交织，有色金属经历一个复杂多变的市场考验。一方面，美元指数开启牛市行情，以美元计价的大宗商品整体承压，铜价难以独善其身；另一方面，在宏观面疲弱和需求端难以起色的条件下，供给端因素影响愈发重要，在下半年较高加工费刺激下，冶炼商普遍保持了较高的开工率，市场供给屡创新高，这是精铜价格趋势性偏空的决定性因素。

　　细分来看，铜价整体走势可分为三个阶段：

　　第一阶段：2014年1月-3月，暴跌阶段。

　　“超日债”违约打破市场刚性兑付，引发市场恐慌，铜价连续跌停，创下金融危机以来的最低，精铜价格从“5”字打头正式迈入“4”字为王时代。作为有色家族领导者，精铜暴跌，引发其他有色金属整体跳水。

　　第二阶段：2014年4月-7月，上涨阶段。

　　以铜为带来的金属暴跌，引发市场连锁反应，江铜、铜陵、金川等冶炼厂商联合出口至保税区(15万吨)，而国储收购(20万吨)亦同步出台，此举导致市场供应快速减少，现货升水飙升，铜价触底回升，走出一波近半年的上涨行情。在上半年政策刺激预期和金秋旺季需求双重因素指引下，纵然出现“青岛港”负面事件，也不能影响市场买盘介入，因较低的库存，逼仓不时出现。此阶段是有色板块整体联袂上行阶段，并且鉴于给自未来基本面不同，金属轮动在有色板块表现的淋漓尽致。

　　第三阶段：2014年8月-12月，下行阶段。

　　金属上半年涨幅过大，已提前透支本应属于金九银十的行情，在金属加工费用不断上行情况下，冶炼商复产或扩产动力充足，冶炼瓶颈开始缓解，上游大量释放的产能逐步往中游传导。此外，中国连续的微刺激经过实践检验后发现，其并不能有效提振或稳住经济，宏观面整体依然处在下行阶段。上游供给的增加、中游冶炼瓶颈的缓解和下游需求的疲弱，金属整体在下半年迈入下跌行情。

　　整体看，有色金属全年走势体现出铜弱、锌强、铅铝震荡格局，其中，铜价(LME)跌幅14.83%，铝涨3.95%，锌涨4.37%，铅跌17.94%。

　　图1 有色金属走势图

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　二、2015年市场观点和分析逻辑

　　自金融危机以来，以欧美为主的发达国家纷纷加强对投行的监管，出台了一系列的管控政策(如多德-弗兰克法案)，日益严格的监管体系下，众多投行纷纷退出大宗商品业务，此举使得有色金属的金融属性大为减弱，纷纷往商品属性回归。事实上，有色金属2014年全年的走势基本上就是基本面主导。预期2015年主导有色金属价格走势的仍为供需基本面，而宏观数据影响的波动性趋于降低。鉴于全球经济增长较弱，金属需求难以起色，金属供应端差异为2015年投资关注的重点。

　　表1 分析逻辑表

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　三、宏观展望

　　回顾2014年全年的宏观面概况，用一句话概况就是：美国独秀，全球疲弱。一方面，在美国度过2014年年初严寒天气的袭扰后，步入强劲复苏轨迹。期间，美联储正式于11月正式终结QE，回归货币政策常规化道路，开启了美元加息窗口。美元指数在欧日宽松背景下，牛市格局加速，大宗商品多数面临价值重构；另一方面，以中国为代表的新兴经济体，增速放缓，少数国家经济动荡(如俄罗斯)，金属整体面临需求不佳的局面。

　　1.全球松美国紧，开启美元牛市格局

　　美元指数从2011年年中73一线启动以来，经历了一个宽幅震荡整理格局，随着美国经济的逐步复苏和美联储联储货币政策的逐步正常化，美元指数在2014年6月打破横整格局，开启了加速上行步伐，截止2014年12月30日，美元指数收于90.3一线，相对6月份80一线，已经升幅高达12.5%，相对2011年阶段性低点升幅了23%，预期2015年美元指数仍有望延续14年以来的牛市行情。

　　美元指数是一篮子货币的组合，其他货币的变化(欧元和日元影响权重最大)和美国国内政策变化(如加息)都会对美元指数的相对价值产生影响， 因而，相对应的，分析美元指数上涨时，我们可以从外生性因素和内生性因素两个角度看，外生性上涨主要体现的是美元被动式的上涨，而内生性的上涨由美联储自行驱动，不同上涨方式代表着不同的实质内涵。

　　从外生性角度看，欧元和日元对美元相对价值的影响加大，因而主要关注欧元区和日本的经济概况。欧元区长期受高失业率和低通胀率两大结构性矛盾困扰，而其内部主要经济体基于不同地位和不同经济面，对政策的纷争异常艰巨，ECB宽松政策一直是其内部争论的主要焦点之一。虽欧元区央行[微博]在年中已经通过降息和购债等宽松措施来刺激欧洲经济，但实践证明，上述对经济的提振作用极其有限。最新数据显示，欧元区11月失业率为11.5和CPI为0.3。随着原油的暴跌，欧洲通缩阴影更加让人忧虑，欧央行面临进一步宽松压力加大。受乌克兰地缘危机的持续影响，欧洲反对宽松的最大阻力国德国的经济开始滑坡，此将使得欧洲反宽松力量对比发生步步弱化，预期未来其践行量化宽松脚步已不远。日本方面，自安培首相上台射出“三只箭”以来，实行了超大规模的货币政策，但由于日本配套的机构化改革缓慢和消费税上调的影响，预期日本QQE在2015年有望延续。总的来看，在欧元和日元相继大幅贬值的背景下，2015年上半年美元指数仍将被动的表现出上涨之势。

　　从内生性角度看，2014年10月，美联储正式决定于11月结束QE，走上了货币常规化道路，同时也开启了美元加息周期。从数据层面看，美国私人部门和社会部门的去杠杆化结束，已经恢复到近30年的平均水平，这对以消费为经济增长主要动力的美国来说，信贷窗口有望重新打开，无疑为美国未来经济复苏奠定了强劲基础。此外，其他一些美国政府关注的重点指标，如就业、物价等数据亦纷纷向好，和欧日等其他发达国家比，显示出美国经济独秀一面。

　　目前，市场关注的焦点是美联储何时加息以及加息的幅度问题。我们认为，虽然美国加息有坚实的经济基础，但美联储仍对加息的评估持有谨慎态度，因其关注的综合性就业指标LMCI和个人消费支出PCE并未有出现明显的好转趋势，况且，基于“道义”考量，美元走强所引发的全球资金回流需要其他主要货币经济体来释放流动性来对冲，在欧洲未有明确的大规模释放流动性之前，笔者认为美联储不会贸然加息。此外，从历史上美联储观测政策的样本空间看，1-2个季度为最低时间窗口，因此，综合判断，我们认为美联储2015年下半年(四季度)加息的可能性较大，且可能只有一次加息。随着美联储进入加息节奏，美元的走强将由外生性主导逐步过渡到内生性主导。

　　综合美元指数两方面的影响因素来看，我们认为美元指数上行，金属将会持续受到美元指数带来的价值重构的影响，不过美元指数的不同上涨方式对金属的影响力却是不一的，因为内生性增长印证了美国经济的实质性复苏，有望联袂带动全球其他经济体复苏，此种上涨模式或能给金属带来一定的提振和支撑。

　　图2 美国去杠杆化结束

　　图3 美国就业市场大幅好转

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　图4 美联储关注指标并未大幅好转

　　图5 通胀预期下滑

　　资料来源：文华财经，安粮期货

　　图6 欧日宽松压力较大

　　图7 ECB有效扩大资产负债表要等到15年1季度后

　　资料来源：文华财经，安粮期货

　　2.中国处在衰退周期

　　作为全球最大的发展中国家，全球大宗的需求和中国因素息息相关，中国经济好坏将直接影响到全球大宗商品的牛熊格局走势。中国自新一届政府上台以来，调结构和促改革成为了经济发展重中之重，在“三期叠加”的背景影响下和政策导向下，中国经济增长也迈入了下行轨道，这种情况在2014年表现非常明显。数据显示，2014年三季度中国GDP仅录得7.3，比二季度下滑0.2，而一季度为7.4，令全年完成7.5的增长目标不在轻而易举；物价指数CPI自2014年8月份起正式迈入了“1”时代，且处在不断下滑进程中，最新11月CPI数据仅为1.44，中国离通货紧缩风险仅有一步之遥。2015年中央经济工作会议一边强调“稳增长”的首要地位，一方面又强调了要适应“新常态”，我们认为2015年全年政府增长目标有望下调至7%，上半年属于政策窗口观望期，政策大幅异动概率较低，适应“新常态”成为主流，经济依然处在下滑阶段；下半年在维稳政策下，“稳增长”有望上升为主要矛盾，宏观面有望得到政策托底(如刺激政策，降息降准等)，下降幅度将趋缓。综合来看，中国2015年仍处衰退阶段，但衰退速度有望在2015年下半年放缓。由于中国下降幅度已经接近上个经济周期的底部，我们认为中国经济处在衰退的尾声阶段，最近1-2年面临市场出清。

　　图8 美国经济处于复苏阶段

　　图9 中国经济处于衰退阶段

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　图10 中国面临资金外流风险

　　图11 中国处在降息周期窗口

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　3.其他新形体经济发展面临困境

　　历史上看，历次美元进入加息周期都会对全球其他国家带来一系列的负面影响，尤其对新兴市场国家来说，面临资本外流、经济恶化、汇率贬值、金融动荡等风险。相对中国来说，其他新兴市场国家可能在此轮冲击中要严重的多，尤其是俄罗斯、巴西等国，由于自身经济结构存在不合理之处，抵抗风险能力较弱，往往在面临冲击时，处于两难困境。一方面，资金外流，引发本国汇率大幅贬值，结构性通胀突出；另一方面，若其稳定汇率，必然要采取紧缩的货币政策(如加息)，如此反过来又影响国内信贷成本，拖累经济增长。可以说，上述国家面对资本外流过程中，显得束手无策，经济动荡难以避免，甚至可能会爆发局部性金融危机可能。

　　总的来看，未来全球经济异化，致使全球松而美国紧的格局出现，欧日宽松是大概率事件，美元指数趋势性上涨也为大概率事件；新兴市场国家经济面临资本外流冲击，经济动荡，发展陷入困境，而美国将呈现出“一只独秀”格局。

　　图12 拉美和亚洲潜在冲击最大

　　图13 印尼、巴西和俄罗斯等国冲击较大

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　四、供给端： 冶炼瓶颈缓解，过剩产能加速投放

　　1、 产能释放期，铜矿供给加速

　　金融危机前后，铜价处在牛市行情，高企的铜价吸引诸多资本进入矿产领域，按照全球平均5年左右的投产期来看，2014-2015正是铜矿的生产高峰期。从ICSG报告来看，2015年是2014-2019年新投矿产最多和供给压力最大一年，预期扣除供给中断和矿山品位降低、关停的产量损失后，全年能新增铜精矿为110万吨，主要来源是新投产项目和已投产项目的达产，另外，部分2014年供给中断的产能(如印尼Grasberg)也逐渐开始恢复产量。

　　目前市场不确定因素是高砷脏精矿，因为砷元素属于重金属，冶炼过程中，会加剧环境污染。因此，我国对这种矿的进口限制较严，海关一般规定进口矿中含砷量的比例不能高过0.5，冶炼厂也会对高于0.2%的这种脏矿价格进行扣减。所以，若这样的精矿想进入国内，必须要混入大量的干净矿才能有效降低砷元素的含量。以MMH预计2015年市场会生产此种高砷(5%)精矿10万吨计算，以最低标准0.5%为混矿目标，按1:10的比例，将需要混入100万吨(含铜量)以上干净精矿；若以0.2%为混矿目标则需要更多，若算上2014年累积的5-10吨脏矿，市场混比量可能会更大。此外，新投产的Toromocho和Bisha也将生产超过20万干吨砷含量超标的精矿，据此测算脏矿折算含铜量将有约12万吨。因此，脏矿造成的供给影响不可忽视，特别是2015年1月1日后我国最严苛环保法落地，政策导向陡增了精矿供给的不确定性。

　　表2 2015全球新增铜矿超110万吨

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　2、 铜矿加工费高企，冶炼开工动力充足

　　时不时发生的供给终端，使得2014年铜矿产量并如逾期大幅增长，而冶炼瓶颈也限制了上游往中下下游的传导。不过此种不畅通现象有望在2015年得到较大幅度改变，原因就在于冶炼加工费不断上升，提升了冶炼企业开工热情。

　　作为国内最大的冶炼企业，江西铜业和国外签订的长协价格无疑具有风向标作用。最新数据显示，江铜和Freeport在12月就2015年铜精矿长单粗炼费/精炼费(TC/RC) 达成一致，为107美元/吨和10.7美分/磅，较2014年的92美元/吨和9.2美分/磅上升16%。加工费TC反映的是原料的预期供应状况，TC稳居上行至100美元上方，表明我国冶炼产能开始加速投放，此举无疑会大大提高精炼铜的市场供给，对铜价形成压力。

　　图14 铜矿加工费不断上行

　　图15 中国单月产量不断创下新高

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　3 、冶炼瓶颈正在解除

　　根据12月上旬亚洲金属网的报价，精矿现货加工费为127美元左右，这表明冶炼厂冶炼利润丰厚，有足够的扩产或维产动力。事实上，下半年国内供应月度产量屡创新高，也早已体现上述因素的影响了。国家统计局的数据显示，中国精铜产量由2014年6月时的62.3万吨上行至11月的75.5万吨，同比在去年基期较高情况下仍都在15%以上。这表明国内冶炼产能扩张速度已经开始提速，屡创新高的单月产量意味着中游环节冶炼瓶颈正在好转，这也是2015年铜价主要利空因素之一。SMM统计显示，2015年我国有超过100万吨的精炼产能投产或达产，预计增产52.4万吨精铜供应。ICSG预计全球2015年有100万吨精铜增量，这与铜精矿增幅基本匹配。换而言之，过剩的铜精矿向精铜传导的瓶颈正在逐步瓦解。

　　表3 2015年全球精炼铜产能增长102.5万吨

　　资料来源：ICSG，安粮期货

　　表4 2015年中国新增冶炼产能约100万吨

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　五、需求端：实体刚需为主，增量需求难以提升

　　中国作为全球需求的主要大国，中国因素对大宗商品的影响非常重要，中国用铜消费仍是影响全球铜市平衡的主体。目前，在适应“新常态”过程中，我们认为2015年中国大规模投资的可能性很低，因而铜的消费仍难见乐观，实体领域更多体现出刚性需求，增量需求难以有效提升。

　　1.电网投资或迎来改善

　　电力板块是下游铜消费最大行业，按照中国消费结构来看，其消费占比为45%。虽然，2014年的电网审计和反腐政策对电网投资造成较大的影响，使得全年投资额度不及预期，但我们对2015年的电网投资持正面观点。一方面，2015年有望成为特高压核准和建设的高峰期。根据大气污染防治方案中的规划，截止2017年将有12条电力外送通道要建成，涉及“4交5直”，而在2014年仅批准“2交1直”，若要按照施工进度来测算，15年将成为核准和施工的关键年份；另一方面，随着国家丝绸之路战略重新启动，在“一路一带”指引下，国家电网走出去步伐加快，一定程度上，有望化解国内步伐过剩产能。此外，核电审批也重启在即，将对电力行业产生正面效应。

　　图16 中国铜消费结构

　　图17 电网投资有望稳中改善

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　2.房地产身处调整周期，下行趋势不改

　　房地产产业链较广，其关联程度较高，房市行业的兴衰对下游用铜量的影响非常大。我国的房地产行业经过前几年的告高速增长后，在经济调整压力下，房市进入了调整周期，无论投资、在建和销售等数据下滑明显，建筑行业对铜的消费贡献占比有所减弱。虽然，我国政府出台一系列的政策来维稳房市，主流房市成交量有所回暖，并且政府的宽松政策也有望帮助高杠杆的房市化解风险，但我们依然认为房地产处于调整周期的观点不变，维稳政策或仅仅只能起到托底和风险可控作用，预期2015年房市仍难有较大起色。

　　图18 房市开发投资下行趋势不改

　　图19 家电表现较为平稳

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　3 。家电行业消费增速表现温和

　　家电行业表现整体较为平稳。受宏观面经济不景气影响(尤其是房市影响较重)，内需拉动较弱，家电整体难以再续金融危机前的高速增长格局，而空调、冰箱等产品同质化较重，亦导致出口地区竞争激烈，厂商为了达到年度既定目标，价格战不时爆发。此外，当下储备生产的热门区域北美，由于高库存和产品升级的影响，销售也遭遇瓶颈。整体看，家电行业需求进入平台期，去库存压力依然较大，对铜的消费贡献有限，多以刚需为主。

　　4 融资需求下滑，贸易流向改变

　　(1)融资需求下滑

　　基于内外息差存在，铜的需求另外一个表现就是融资需求。我们一直在今年的诸多报告中不断强调，随着全球监管加强，铜的金融属性已大为降低，青岛港骗贷事件强化了银行收紧和严审信用授信，这成为融资需求下滑的直接导火索。随着美元步入加息周期，美元资金成本上行是大趋势，而中国国内面临资金外流影响下的宽松可能，这将导致内外息差逐渐走窄，融资套利的空间基础已大为削弱。此外，汇率波动和银行收紧信用也会导致融资进口难度大为增加，因而我们预计2015年铜的融资需求继续趋弱，表现出保税区库存不断下滑，此增加了铜的商品功能地位。

　　图20 上海保税库存持续下滑至20万吨下方

　　图21 内外息差走窄

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　(2)贸易流向改变，内外供给联袂增加

　　铜的融资下滑或结束，将对全球铜的贸易流向和价格表现产生深远的影响。首先，国内贸易融资下滑将显著减少国外铜的超额进口量，国外供给增加，有望增加国外显性库存，内外库存和铜价表现不一的现象有望改变，贸易升水下滑将是大概率；其次，国内保税区库存将在合适的比价下，也有望继续流向国内，保税库转为供应方，改变了其长期蓄水池之功能，此举有望使得精铜市场解读模式简单化，加快了市场出清功效，内外比值将理性回归和稳定；最后，融资需求的衰落，使得国内冶炼商无法通过进料加工出口，有可能对国内市场造成阶段性的紧缺。

　　六、结论和建议

　　1.结论

　　(1)2015年铜价总体将继续保持下行

　　我们认为，2015年美国经济一支独秀无法有效对冲全球宏观面弱势下行，中国经济减速影响下，精铜需求无法得到有效提振；较高的冶炼加工费用引导下，冶炼商普遍开工动力充足，供给压力不容乐观。因此，铜市过剩局面可能在2015年得到彻底体现。此外，美元指数开启牛市，始终将成为长期力压铜价的一大利器。综合来看，精铜在2015年有望继续保持偏弱态势。

　　表5 全球供需平衡表

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　表6 中国供需平衡表

　　资料来源：安泰科，WBMS，WIND，安粮期货

　　(2)2015年铜价下跌速度将放缓

　　我们并不过分看空铜价。首先，铜矿市场并没有出现类似页岩革命的技术创新和近似铁矿石一样的较大幅度过剩，铜价下跌的主导因素在于中游冶炼瓶颈缓解所带来的供给增加；其次，我们认为美国经济将在2015年下半年迈入实质性复苏轨道，有望呈现出全球经济发动机作用，而中国宏观经济也有望在1-2年面临市场出清；最后，铜价自从2011年以来跌幅已经超过40%，已接近金融危机之前的价格水平。此外，在此前全球铜市短缺的条件下，铜价连年出现下跌，融资铜在这里起到巨大作用，随着铜融资的不断减弱，一旦铜市真的转为过剩时，其价格也面临着市场出清。

　　2.操作建议

　　基于铜市过剩和市场出清的判断，我们认为2015年铜价可能会以先扬后抑路径展现：2015年1-2月，随着年末因素消失，企业还贷压力减轻，市场进入快速补库存阶段，驱动伦铜价格上行至6800-7000美元一线，对应沪铜为48000-51000；在度过春季消费旺季后，需求走弱和高库存压力，联袂施压铜价，跌破至6000美元关口后获得成本支撑，沪铜对应为42000附近，时间点更可能出现在二季度；下半年在中国经济维稳或托底政策预期指引下，铜价表现出底部震荡或小有反弹格局。因此，操作上，我们建议，总体以逢高沽空为主，开仓区间4.8-5.1W，4.2W下方逢低止盈，止损5.2W。

　　安粮期货研究所 钟远

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