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　　—— 2015年聚烯烃年报

　　摘要：

　　1、2014年国际油价的大幅下挫降低油制路线成本，油制成本迫近煤制成本。2015年油价低位状态有较强延续性，聚烯烃步入低成本时代。除此之外低成本造成的高利润在2015年有被压缩需求，相对2000以上的盈利空间，聚烯烃现货价格有很大的下跌空间。

　　2、2015年聚烯烃产能投放保持快节奏，新投放产能中，多数以煤化工为主，在增加市场供应的同时，拉低市场平均成本。且随着煤化工的大力发展，传统油制路线遭遇挑战，两桶油对价格管控能力弱化，价格进入自由竞争期，供需成决定价格波动主要因素。

　　3、国内经济增速放缓主导下的需求疲软在2015年将延续，聚烯烃下游淡旺季被模糊，旺季难旺，淡季仍淡，需求增速放缓或负增长。相对产能的快速投放，聚烯烃行业进入供需宽松时代。

　　4、熊市结构，期货贴水现货幅度扩大。尽管如此，近月合约期现回归再难成为支撑价格上涨的有利因素，相反期现回归很大程度上依赖现货价格下跌实现，而现货价格下跌反过来又会作用于期货价格。

　　5、2015年聚烯烃走势将延续低价运行，期间可关注聚乙烯和聚丙烯之间的强弱对冲机会。在需求同样萎靡情况下，聚丙烯产能投放力度明显强于聚乙烯，供应压力将更多作用于聚丙烯，在价差低位时寻找多塑料空PP的对冲机会。

　　　　一、2014年聚烯烃期货价格走势回顾

　　回顾2014年大连市场聚烯烃期货价格走势，可以分为两个阶段。

　　图1：2014年塑料及PP价格走势

　　数据来源：文华财经

　　第一阶段：年初至7月份。成本坚挺及供需略紧平衡主导下的上涨行情。

　　年初聚烯烃涨幅表现不明显，春节期间累积的库存在淡季表现出一定压力，但石化对价格的管控能力及产品的销售策略也对期价产生一定支撑作用。3月以后，国际油价高位运行，节后需求恢复，聚烯烃期价一路攀升并创出年内高点。聚丙烯期货于2月份上市，上市之初在对聚丙烯煤化工大量投放的心理预期下，聚丙烯涨幅相对小于聚乙烯，使得两者价差在上半年扩大至千元左右。

　　第二阶段：7月份至年底。单边下跌。

　　这段时间，市场煤化工投放节奏加快，已投放产能开始对市场形成压力。同期国际油价近50%的跌幅，造成国内油制烯烃成本大幅度下滑，市场成单边下跌走势。同期聚丙烯因自身库存相对偏低，在三季度下跌过程中，跌势相比聚乙烯平缓，导致两者价差自千元回归至0元附近。进入四季度后，聚丙烯供需压力同时体现，跌势扩大，二者价差开始小幅度修正。本年度最后一个交易日，两者价差修复至600左右。

　　纵观聚烯烃板块2014年全年走势，最主要变化是聚烯烃成本的变动，主要来自于国际油价的下跌和国内煤制烯烃的发展。经历成本的大幅下跌后，聚烯烃价格已由高价区间过渡至低价区间，进入2015年在低成本低价格的新常态下，聚烯烃受制因素也出现一些新变化。

　　二、2015年主要影响因素分析

　　(一)塑料旺季不旺，需求萎靡，传统季节性周期难觅

　　塑料作为工业品，虽然缺少农产品生产种植的季节性特点，但由于塑料主要下游农地膜生产具有季节性消费特点，使得塑料价格走势也呈现一定的季节性波动规律。

　　　　图2：塑料下游季节性特点

　　数据来源：安粮期货研究所

　　根据农膜消费的季节性特点，一般划分这样几个阶段。即春季地膜期，每年12-1月开始，在2-3月份进入生产旺季，从3月中旬至五一前，是销售旺季。棚膜旺季，开始于每年的6-7月，9-10月份达到最旺的季节，生产一般会持续到春节。大蒜地膜，8月中旬至9月中旬开始生产，大约维持一个月。4、5月份的时候，多数农膜生产企业停产，机器检修。也就是说旺季体现在年中及年底。

　　图3：塑料价格纵向对比

　　图4：塑料价格季节性涨跌特点

　　数据来源：wind，安粮期货研究所

　　跟踪塑料前几年价格走势，的确呈现出比较明显的跟随农膜需求的淡旺季特征，在年中和年尾期货价格多以上涨为主。而2014年塑料价格走势却呈现出明显的反季节特征，期价自7月以来的下跌行情完全无视了需求季节性的影响。当然主要原因在于下游需求的持续疲软。2014年国内外经济形势依然严峻，除美国以为的其他主要经济体经济增速放慢，欧元区经济低迷，中国经济弱复苏，导致与经济走势密切相关的聚烯烃市场下游市场深受困扰，企业缺乏积极补货心态，造成需求增速明显放缓。据隆众统计，2014年PE表观消费量较2013年同期下降1.99%，PP相对稳定，表消相对去年增长6.3%，低于前几年9.14%的增长速度。进入2015年后，国内经济增速放缓仍是大概率事件，疲软经济下，聚烯烃类需求难有起色，持续疲软下，预计2015年度需求及价格的季节性特点均难出现。

　　表1：2010-2015年PE表观消费量统计表

　　数据来源：隆众石化，安粮期货研究所

　　(二)成本坍塌，丰厚利润有压缩可能，聚烯烃类价格将由高价区向低价区转移

　　聚烯烃生产主要以油制和煤制为主。原料不同成本方面也有较大差异。一般来说油制成本远远高于煤制成本。近两年煤化工的大量发展，使得煤制路线进入人们视野，其相对低廉的成本也摊薄了聚烯烃社会平均成本。2014年原油价格的暴跌使得聚烯烃油制路线成本迅速降低，油制成本接近煤制成本，成本降低后带来的直观影响是利润的增加，特别是油制利润。据隆众统计，2014年油制路线聚乙烯年均利润较13年有明显增加。

　　图5：聚烯烃油制和煤制成本对比

　　图6：煤制和油制利润对比

　　数据来源：wind，安粮期货研究所

　　一般来说，当油价低于50美元/桶时，煤制成本优势将减弱甚至消失。目前国际油价已击破50美元/桶，从现在情况来看，美国页岩油的大力发展使得美国逐渐摆脱原油进口大国的低位，并有望从原油进口国向原油出口国转变。同时OPEC国家保持高产，在没有地缘危机产生情况下，全球范围内原油供需相对宽松，2015年油价低迷状态有望延续，价格重返70美元/桶以上难度大。这就决定了油制路线在明年仍将保持低成本。低油价下尽管煤制成本优势不明显，但国内煤制装置投产已成趋势所在，低成本原料范围扩大。那么在这种情况下，2014年相对丰盈的生产利润，在2015年有被挤压的可能，也就是说，相对当前2000以上的利润空间，现货价格仍有较大的下跌空间。

　　(三)产能扩张，煤化工加速投放，供应压力不容小觑

　　从2010年开始，国内聚烯烃行业进入产能快速扩张期，2014年更是聚烯烃产能投放量最大的一年。据隆众统计，2014年聚乙烯产能较2013年增加210万吨，增幅15.8%，新增产能以煤制为主，约占150万吨左右。聚丙烯2014年共投放产能380万吨，约占2013年聚丙烯总产能的30%。进入2015年，聚乙烯新增产能投放速度放慢，而聚丙烯仍处于产能密集投产期。并且新增产能中绝大多数以煤化工为主。

　　表2：2015年PE产能投放计划

　　数据来源：隆众石化，安粮期货研究所

　　表3：2015年PP产能投放计划

　　数据来源：隆众石化，安粮期货研究所

　　产能尤其是煤化工产能的快速投放，带来两方面的影响。首先煤化工及丙烷脱氢等项目的大力发展，挑战传统油制化工路线，两桶油垄断地位受质疑，行业话语权弱化，市场价格进入自由竞争时代，供需将是决定价格的主要影响因素。

　　图7：PE企业产能占比变化

　　图8：PP企业产能占比变化(其他含民营及煤化工)

　　数据来源：隆众石化，安粮期货研究所

　　另一方面，产能的快速投放将加大市场供应力度，改变聚烯烃行业供需格局，使得聚烯烃类在15年继续保持供需宽松的局面。2015年聚丙烯行业有约316万吨的产能投放计划，产能增速在20%左右，同期需求增速或保持在6.4%左右，这将导致国内聚丙烯行业由供不应求转向供过于求。2015年聚乙烯有四套装置投产，全部投放后全年产能将达到1655万吨，较今年1540万吨的产能有约7.5%的增幅，相对陷入负增长的需求增速，供应过剩局面可以预见。因此从2015年开始，整个聚烯烃行业将步入供过于求的新常态，价格也将长期受到供应过剩的压制。另外从产能投放时间来看，2015年新产能投放多集中在下半年，也就是说供应压力在下半年或有所放大。

　　　　三、聚烯烃市场结构变化

　　(一)熊市结构，期货贴水扩大，基差修复性上涨行情难再现

　　塑料作为工业品的一种，其走势与宏观经济形势密切相关，跟踪塑料价格波动，可以看到塑料价格走势与GDP变动存在较强的正相关性。国内经济环境决定塑料产业价格变动的周期特性。一般来说，在经济快速增长阶段，市场流动性充足并对后市普遍看好，生产厂家在这个阶段会大量开工从而导致塑料期货受到资金追捧，而现货价格受到供应压力，导致期货价格虚高于现货价格。相反在经济运行步入下滑轨道后，需求萎缩消费低迷，市场欠缺流动性并集体看淡后市，而产业现货商在近乎垄断局面下达成挺价共识，限产保价从而使得期货价格偏低于现货价格。

　　图9：塑料主力合约期现价差图

　　图10：PP主力合约期现价差图

　　数据来源：wind，安粮期货研究所

　　跟踪聚烯烃品种走势，我们发现自2012年开始，塑料开始步入期货贴水现货状态，并一直持续到现在。而聚丙烯自年初上市以来也保持期货深贴水局面。我们认为在国内经济环境未出现明显改善，聚烯烃下游需求无起色前，聚烯烃将延续这种期货贴水现货的状态。这种价差结构反应到期货库存上，则表现为期货的低库存状态。

　　连续的偏低库存及期货贴水现货结构为塑料期现套利提供了较多机会。从2012年下半年到2014年上半年，1301、1309、1401等合约相继出现逼仓现象。当然逼仓的一大主要原因是现货价格的坚挺，使得基差的修复借力于期货价格的上涨来实现。但我们经过跟踪发现，以塑料为例，主力合约价差的修复在进入2014年后表现的并不顺畅，传统的逼仓行情也难以实现。例如1409合约价差最低曾修复至300左右，至最后交割时，仍保持约800的价差。究其原因，一方面是需求疲软使得现货价格缺少坚挺理由，现货价格以下跌来修复基差，同期市场悲观氛围在期市上得以放大，期货的跌幅并不逊色于现货，导致期现价差无法正常回归。另一方面疲软需求下，市场货源充足，主多无意于接货消化，且熊市结构，转抛远月无利可图。导致基差修复引发的上涨行情不再出现。

　　图11：L1409至交割期的基差变动

　　图12：L1309至交割期的基差变动

　　　　数据来源：wind，安粮期货研究所

　　对于已经到来的2015年，我们认为在可预见的需求放缓的前提下，配合供应大量增加的现实情况，现货价格有很大下跌空间，期货负价差的修复很难再通过期货价格的上涨来实现，相反在现货价格下跌过程中，期货价格追随跌势的可能性很大，这就从期货合约结构上排除了前两年支撑期价上涨的潜在因素。

　　(二)期货低库存将成常态化

　　图13：LLDPE及PP期货库存变化

　　数据来源：wind，安粮期货研究所

　　期货贴水现货的基差结构反应到期货库存上表现为期货市场上的低库存。较高的现货价格压缩期货卖保利润，相比较而言，在现货市场上顺价销售更能获得利润。除此之外，两桶油石化库存扩容后，对于库存的容忍能力变强。种种原因限制了期货库存的增加。2015年，期货贴水现货的熊市结构仍将延续，在这种情况下，我们预计聚烯烃期货库存仍没有增加的条件，这种常态化的低库存并不能成为支撑期价上涨的有利因素。当然不排除在一定条件下，比如现货市场转好情况下，期货低库存成为市场炒作的一个点。

　　四、2015年展望及操作机会

　　综合以上分析，2015年基于经济增速放缓下的需求疲软具有延续性，旺季难旺。同时产能扩张步伐加快，特别是聚丙烯品种，大量煤化工项目的上马，增加国内供应，使得聚烯烃供需格局转向宽松。此外，国际油价的下跌拉低聚烯烃成本，油制接近煤制成本，成本下降后生产商获得的丰厚利润，在需求疲软的前提下有压缩需求，新年度现货价格仍存在下跌空间。同时期货深度贴水现货的合约结构再难成为市场有利因素，反而现货价格的下跌会成为期价下跌推手。因此综合上述分析，2015年，聚烯烃价格于低价区间运行概率大。

　　图14：L和PP期现价差(L-PP)

　　　　数据来源：wind，安粮期货研究所

　　此外考虑到聚乙烯和聚丙烯品种相关性，新年度可关注二者间对冲机会。单从供应面来看，2015年聚丙烯投产力度远远大于聚乙烯，供应压力较聚乙烯集中，在需求同样萎靡的情况下，供应压力或使得聚丙烯走势相对弱于聚乙烯。因此可寻找聚乙烯和聚丙烯之间阶段性的套利机会。根据二者之间的价差关系，L价格一般高于PP价格，最高幅度价差在1000左右。因此当二者价差回归至200以内时，可考虑多L空PP的对冲机会。

　　安粮期货研究所 王佳音