—— 2015年黄金年报

 内容摘要：

1.美国进入加息周期，实际利率趋势性上行决定了黄金2015年仍以弱势下行为主。实际利率是决定黄金运行的核心变量，也是美元指数价值重构的决定因素，由于其和金价一般表现出负向关系，其实际利率变动大小将直接影响黄金的涨跌深度。美联储已于2014年11月正式结束QE，回归货币政策正常化，正式进入加息周期，此举有望引导美国真实利率不断上行，使得黄金熊市格局仍为延续。

2.美国所处宏观复苏周期，使得黄金在资产配置中的角色大为削弱。虽然黄金相对其他铜、原油等具有代表性的大宗来说相对估值较为稳定，但美国宏观复苏周期决定了，大宗商品的收益率让位于股市和汇市，资金流向高收益资产领域，导致黄金在金融机构的资产配置地位大为削弱。可以说，经济周期中的配置需求减弱是黄金趋势性偏空的主导因素。

3.金融属性降低和成本支撑显现，黄金在2015年降幅或将不如往年。自次贷危机所引发的全球金融危机后，全球主体国家纷纷出台政策加强了对金融的监管，此举使得众多投行纷纷退出大宗领域，直接后果就是导致商品的金融属性开始降低，波动性不如以往流动性宽裕的时代，投机需求随之不断下滑；此外，随着金价不断下跌靠近生产成本线，商品属性一面开始显现，此限制了黄金再度出现当年下跌幅度超过50%的可能性。

4.美元指数开启牛市始终成为对以美元计价的大宗商品的力压因素，但影响幅度有所趋弱。受欧洲持续严重的通缩威胁和日本结构化改革的迟缓，预期2015年欧日宽松为大概率事件，美元指数在上半年有望延续外生性被动式的上涨格局；而在2015年下半年随着美联储首次加息，美元指数有望从外生性上涨转化成内生性增长，届时美元对大宗的负向影响模式将有所改变。

操作策略：

预期2015年金价主要波动区间为1000-1400美元，全年均值为1200美元，趋势上有望先抑后扬。我们认为在美联储正式步入首次加息窗口前，上半年美元指数仍将保持外生性上涨(欧日宽松)，黄金价格受到美元价值重构影响，延续寻找底部之旅；2015年下半年，随着美联储首次加息到来，美国经济增长正式迈入实质性复苏轨迹，黄金等价值低估的资产有望重新得到资产配置。随着美国经济的持续好转，全球经济将得到美国发动机的联动引领效应，逐步由衰退阶段迈入复苏阶段，实物黄金需求也有望得到回暖。但考虑美国实际利率的趋势性上行，不应对金价报多高希望，金价上涨更适宜以反弹思路对待。因此，操作上，逢高做空为主流思路，上方压力依次为1300美元和1400美元，下方支撑为1000美元和900美元；对应国内黄金价格波动区间为200-270元，均值235元。

 

　　一、行情回顾

2014年全球金价整体上延续了近几年来的熊市格局，趋势上震荡下行成为其主流特点，但受成本支撑其下行空间相对有限，全年运行区间约为1100-1400美元，全年下跌幅度为1.77%，2013年下跌幅度为28.08%。主要表现出以下几个特点：(1)上半年金价的波动主要受地缘政治风险的影响，乌克兰危机成为2014年上半年刺激铜价运行的主要影响因素。(2)下半年，全球货币政策异化和美元指数开启牛市步伐，引导资金流向高收益市场，重挫大宗商品价格，包括金价。细分看，可以分为如下四个阶段：

第一阶段：上涨阶段，2014年1月-3月

一季度乌克兰地缘危机持续升温，内部战火连绵，黄金受避险情绪支撑，年初走出一波上涨行情，从1205.68美元最高涨至1392.3美元，涨幅为15.47%，这是黄金上行的主要影响因素。此外，1季度美国受严寒天气困扰，经济数据较差，美联储连续两次缩减QE对全球新兴市场和美股造成一定冲击，致使美国和美债收益回调也为贵金属反弹提供一定的契机。

第二阶段：先跌后涨阶段，2014年3月-7月

本阶段黄金走势主要受地缘风险和货币政策双重因素交织共同影响，一方面，乌克兰地缘危机缓和，市场避险情绪降温，资金撤离黄金平台，金价震荡下跌，但6月份伊拉克内部动乱加剧，中东ISIS势力快速崛起，以及乌克兰东部反抗再起，市场避险情绪重新集结，金价6月中旬再度上行；另一方面，美联储二季度经济数据度过严寒天气影响，表现异常靓丽，黄金保值和避险功能减弱，这也是金价二季度下行之重要原因。

第三阶段：下跌阶段，2014年7月-11月

受日本大规模宽松和欧洲祭出负利率的影响，美元指数下半年开启牛市行情，美元价值重构，大宗商品全线受压。本阶段地缘风险开始全面消退，贵金属价格主要影响力开始让位于宏观面政策因素，主要表现出美国经济复苏强劲。在此情况下，市场对美联储加息预期增强，美债收益率开始抬头，美欧、美日和美中等无风险利差开始拉大，黄金在资产配置中角色偏弱，金价击穿1200一线整数关口。

第四阶段：反弹整理阶段，2014年11月-12月

瑞士增加黄金储备公投失败、俄罗斯抛储维稳卢布、日本增加基础货币投放、美联储强调加息“耐心”言辞等等众多多空因素交织中，黄金短期波动加剧，虽从1130一线反弹一度突破1200美元压制，但长期趋势线始终成为其难以有效突破的巨大障碍，随着美国经济表现持续转好，金价再度回归至1200一下下方，并在年底围绕其中轴波动。

　　图1 伦敦金2015年走势图

 

　　资料来源：文华财经，安粮期货

　　二、2015年市场观点和分析逻辑

黄金作为一种特殊资产，兼具金融属性和商品属性，不过多数时候，其金融属性超越商品属性，从表现来看，更多体现出保值功能、避险功能和资产配置(投资)功能等。抛去其他因素，我们本次分析逻辑主要定位于黄金的广义供需价值视角。一般来说，黄金供给相对稳定，每年新增实物黄金占比较小，绝大多数黄金供应都以存量形式存在，并且金矿的供应对价格弹性比较小，供给端对价格的影响相对可以忽略，其只会在较长时间内对其走势产生影响。因此，从供需视角来看，黄金价格的主要因素在于需求层面，分为三个方面：

(1)配置需求

由于全球经济具有周期性，不同周期阶段不同金融资产具有不同的收益性，全球金融机构(包括央行[微博])是否会增加对黄金及相关衍生品的购买，取决于黄金于其他权益类资产(如股票)、固定收益类资产(如国债)及其他资产的相对估值大小。

(2)投机需求

如果说配置需求是投资性质话，那么投机需求则明显表现出博取风险溢价一面，其对突发热点、宏观数据等实效性较高的信息较为敏感，这部分需求极其不稳定，其是黄金价格波动的主要因素之一。

(3)实物需求

黄金实物需求相对稳定，主要取决于民俗节日，居民收入、人均黄金保有量等不易改变的因素，都以首饰、奖牌等形式表现出来。

我们认为，对金融属性较强的黄金来说，供给层面因素对黄金价格影响有限，需求层面因素则占据着主要地位。在需求层面中，金融机构的配置需求决定着金价的趋势性方向，而投机性需求，主要影响这金价的波动幅度，实物需求对金价的影响有限，而考察和跟踪黄金价格走势的核心变量为美国实际利率。

　　三、宏观经济周期决定资产配置需求

　　1.相对估值测算

　　黄金相对其他商品估值大小成为金融机构配置黄金资产的主要依据之一，我们选择了股市(标普500)、债券(美债二级)及原油和铜作为金价比值的参考要素，结果发现，除了2014年下半年原油暴跌外，黄金相对其他资产并未出现明显高估情况。

　　图2 黄金相对估值图

图3 美林时钟

　　资料来源：文华财经，安粮期货

　　2.全球经济周期研判

按照美林时钟投资理论对经济周期的划分，一个完整的经济周期有四个阶段：滞涨-衰退-复苏-过热，由通胀和增长两个变量构成的经济周期处在不同阶段，会使得不同资产处在不同优先配置地位。一般来说，在经济过热时，大宗商品表现较为繁荣，而在衰退阶段时，债券表现上佳，复苏时，股市又成王。过去2003-2007繁荣周期及2009-2011金融危机后的快速反弹都是如此。但2011年后，全球经济日益分化，美国经济在宽松刺激下，复苏势头良好，表现出稳增长和低通胀的格局，股债走牛，随着美国逐步收紧货币政策，美元回流，引发全球其他经济体日益动荡；中国处在“三期叠加”的大背景下，经济整体处在下行阶段，作为全球大宗商品需求的巨无霸，中国因素拖累全球大宗迈入大级别熊市。

(1)美国所处复苏初步阶段

从增长方面看，经过2014年年初严寒天气的干扰后，美国经济持续表现出靓丽一面，尤其在14年下半年，经济表现出加速复苏势头。美国非农市场就业连续10个月超过20万人，三季度GDP年化季率达到5%，高于二季度3.9的目标，处于近些年来的最高水平。通过图4来看，除金融危机前后，近十多年来美国经济增速处在3%--8%范围内，目前美国经济增速已处于均值偏上水平，我们认为美国经济继续向上弹性空间稍显有限。同时，我们也未有看到创新技术引领下的产业化，因而我们认为美国目前经济复苏属于资本推动型，只有美联储首次进入加息窗口时，才能确定美国迈入产业推动型的实质性复苏轨道。

从通胀方面看，回归近10多年的历史轨迹，美国通胀水平多处在0-0.02区间波动。目前，美国通胀率处在区间低点附近，表现较为温和。中短期看，以原油为首的全球商品价格暴跌导致美国非核心通胀大幅下降，但核心通胀水平一直稳定。我们认为，2015年上半年此种格局仍将延续，通胀拐点可能在2015年下半年出现，届时原油价格可能出现反弹，将会实际提升通胀水平。

综合来看，美国处在经济增长和通胀温和的复苏轨道上。

(2)中国所处衰退阶段

作为全球最大的发展中国家，全球大宗的需求和中国因素息息相关，分析中国经济所处轨道显得格外重要。中国自2014年下半年以来，GDP和CPI数据双双步入下滑通道，三季度中国GDP录得7.3，比二季度下滑0.2，而一季度为7.4，纵向看，全年7.5的目标较难达成；物价指数CPI自8月份起正式迈入了“1”时代，且处在不断下滑进程中，最新11月CPI仅为1.44，中国面临通货紧缩风险。2015年中央经济工作会议一边强调“稳增长”的首要地位，一方面又强调了要适应“新常态”，我们认为2015年全年政府增长目标有望下调至7%，上半年属于政策窗口观望期，政策大幅异动概率较低，经济依然处在下滑阶段；下半年在维稳政策下，宏观面有望得到政策托底(如刺激政策，降息降准等)，下降幅度将趋缓。

综合来看，中国2015年仍处衰退阶段，但衰退速度有望在2015年下半年放缓。由于中国下降幅度已经接近上个经济周期的底部，我们认为中国经济处在衰退的尾声阶段，最近1-2年面临市场出清。

(3)小结

我们认为全球经济在2015年出现明显分化，美国经济一支独秀，复苏态势较好，而中国及全球其他经济体总体仍以衰退为主，部分地区可能存在发生危机的可能。这就决定了机构资金配置更多涌向外汇、股市等高收益市场，大宗商品在整个资产配置中处在次要地位，仍以下行为主，黄金亦不例外。

不过由于美国经济有望在2015年下半年正式迈入实质性复苏轨道，全球经济有望在其引领下，逐步从衰退过度要复苏阶段，届时大宗整体下行幅度将趋于放缓，整体有望表现出底部震荡或小幅反弹格局。

　　图4 美国经济处于复苏阶段

图5 中国经济处于衰退阶段

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　图6 美国四大商品周期收益统计

图7 中国四大商品周期收益统计

　　资料来源：WIND，安粮期货

 

　　图8 中国面临资金外流风险

图9 中国处在降息周期窗口

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　　四、黄金去杠杆化延续，波动率趋窄

金融危机以来，以美国为代表的西方发达国家纷纷出台各种政策，加强了对金融衍生品的监管，尤其以美国的沃克尔规则为代表，此举导致了众多投行纷纷离开大商商品领域，表现出商品持续的去杠杆化，黄金亦不例外。监管收紧，导致了黄金的金融属性大为降低，其波动性相对流动性充裕时期明显趋窄，黄金ETF的持仓规模非常规性的减少，表明其投机需求大为降低，而其他一些贵金属如钯金铂金等则不受监管，其持仓表现出加速增长态势。

此外，由于黄金具有“吉芬商品”特性，即：价格越高，需求越高，价格越低，需求却越小。考虑到黄金从2012年以来已下跌了超过50%，那么基于其特殊商品特性，我们预计其后市仍难以会得到市场资金面青睐。

　　图10 全球央行配置黄金意愿较低

图11 ETF持仓不断下滑

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　五、供给平稳，关注生产成本因素影响

　　1. 黄金供需结果多元化发展

截止2014年，全球黄金储量为17.7 万吨(价值8 万亿美元)，其中官方储备存量为3.05万吨，占总比为17.2%，首饰存量为8.59万吨，占比48.5%，私人投资为3.55万吨，占比为20%，其他存量约为2.52万吨，而地下库存约为5.4万吨。

 

　　实物供给方面，从1970-2010年三十多年地理空间看，70年代和80年代黄金供给主要集中在非洲，进入90年代后，北美和东亚黄金供给开始迅猛发展，全球全球供给呈现出多元化格局；从供给结构看，随着勘探出的新矿逐渐减少，过去10年矿产金和回收金为近些年的主流供给来源，2013年其比例为7:3。随着黄金价格的持续下挫，回收金的数产量开始不断下滑，2014年回收金数量已经降至七年来的最低水平。

实物需求方面，70年代和80年代黄金需求主要集中在发达国家，尤其是北美和欧洲为主；90年代以后，东亚的实物需求增长明显，尤其以中国和印度为代表，需求占比达到了29%和22%，而同期北美和欧洲的需求占比下滑到6%和16%，全球实物需求呈现出从发达国家往全球分散多元化格局。展望未来，实物黄金需求仍以中国和印度为主，并且首饰需求再度回占据实物市场主导地位。

总的来看，近些年，全球黄金实物供给和需求相对比较平稳，并未出现大幅波动变化，但黄金价格却出现大幅波动，这表明影响金价的主要因素并非基本面因素，这也支撑我们重点从广义需求层面来探讨黄金价格走势的主要依据之一。

　　图12 全球黄金基本面较为稳定

图13 中印是黄金实物需求的主力

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　2.生产成本因素影响

一般来说，当某一商品价格不断下跌，逐渐靠近生产成本线的时，其商品属性一面往往就会越发表现的明显。因为，商品下跌会导致高成本矿商减产或停产，从而从供给面来逐步对商品产生影响，黄金亦遵循此规律。虽然，我们维持基本面中短期对金价影响有限的论调，但从长期看，若金价真的跌至生产成本附近时，成本线还是会对黄金价格产生重要支撑。从黄金生产的成本构成角度看，可分为现金成本和总维持成本，现金成本主要体现短期盈亏平衡，而总维持成本则包含各项分项成本(如现金成本、资本折旧、矿产开发等等)，是一个综合成本，在长期内对金价具有指引作用。

从黄金生产的总维持成本来看，选取世界上最大金矿厂商Barrick Gold 公司(其成本水平处于行业低位)的生产情况作为参考相对较佳，因为其成本线处在行业较低位置。数据显示，Barrick Gold在2013年总成本在919美元位置，据此测算，全球50大矿商总维持成本约在1240/盎司一线(靠近世界黄金协会数据)。因此，从长期看，当前1200美元/盎司位置并不算高，这也是我们强调黄金此时商品属性开始显现的重要论据之一，也是黄金在此线附近徘徊近2年之久的重要原因。

　　图14-15 全球及Barrick Gold公司总维持成本构成

　　年报·聚烯烃 赢在安粮 财智共享

　　资料来源：WIND，安粮期货

从现金成本角度看，全球六大洲的各个矿商平均成本为745.5美元，加权平均成本为773美元。由此可见，目前黄金1200美元/盎司的价格，离短期盈亏平衡线还有一段距离，现依然处在偏高位置。因而中短期看，黄金成本支撑力度并不是很强。

　　表1 全球矿商生产成本概况

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　六、美元进入牛市改变商品价值重构

　　1.美元指数迈入牛市

美元指数是一篮子货币的组合，美元上涨既可以由其他关联货币贬值所体现出的被动性上涨(外生性)，也可以由美联储直接加息指引美元主动性上涨(内生性)。但无论美元是什么原因所引发的上涨，对以美元计价的大宗商品来说，始终是悬挂在头顶的一把利剑。

外生性上涨主要由欧日宽松政策所引发，主要关注欧元区和日本经济概况。高失业和低通胀一直是长期困扰欧洲经济发展的两大结构性矛盾，基于内部主要经济体经济基本面不同，其在对待欧洲宽松问题上僵持不下，磕磕碰碰的博弈一直持续至今。乌克兰危机拖累下，欧洲经济更是雪上加霜。目前，欧洲QE最大的反对国家德国的经济开始出现明显的拖累，作为欧洲反宽松的最大阻力国德国的经济下滑，欧洲宽松的阻力已出现减弱，预期15年欧洲实现宽松为大概率事件，只是宽松幅度或存在渐次特点。日本方面，自安培首相上台射出“三只箭”以来，实行了超大规模的货币政策，但由于日本配套的结构化改革缓慢和消费税上调的影响，预期日本QQE在2015年有望延续。总的来看，在欧元和日元相继大幅贬值的背景下，美元指数被动的表现出上涨之势，预期在2015年上半年此种模式仍是美元上行的主要表现。

　　从内生性角度看，2014年10月，美联储正式退出QE，走上了货币常规化道路，同时也开启了美元加息周期。从数据层面看，美国私人部门和社会部门的去杠杆化结束，已经恢复到近30年的平均水平，这对以消费为经济增长主要动力的美国来说，信贷窗口重新打开，无疑为美国未来经济复苏奠定了强劲根基。此外，其他一些美国政府关注的重点指标，如就业、物价等数据亦纷纷向好，和欧日等其他发达国家比，显示出美国经济独秀一面。由此可见，市场关注极为密切的美联储加息确实有较为充实的依据。不过从美联储自身关注的指标数值LMCI、PCE等表现来看，美联储目前加息意愿不很高，此外，美元回流会引起全球其他地方流动性枯竭，会带来一系列区域性经济危机(拉美债务危机、亚洲金融危机为先例)，因而，从流动性角度看，美联储加息前，亦需要其他地方释放流动性来对冲美元回流的影响，预期在欧洲大规模宽松之前，美联储不会贸然加息，另外，美联储谨慎观察和评估经济也需要1-2个季度的时间窗口，我们综合判断，美国或在2015年下半年首次进入加息模式，且加息可能只有一次，届时美元上涨将由外生型转变为内生型。

　　图16 美国去杠杆化结束

图17 美国就业市场大幅好转

　　资料来源：WIND，安粮期货

　　图18 美联储关注指标并未大幅好转

图19 通胀预期下滑

　　资料来源：文华财经，安粮期货

　　图20 欧日宽松压力较大

图21 ECB有效扩大资产负债表要等到15年1季度后

　　资料来源：文华财经，安粮期货

综合美元指数两方面的影响因素来看，目前90点一线并非终点，2015年美元指数还将继续上行，未来黄金将会继续受到美元指数走强所带来的价值重构的影响。不过我们对美元2015年的升值空间持略谨慎态度，这主要是因为美元自2011年底的73附近启动以来，至2014年12月26日90一线，已经升幅了23%，若以上轮牛市(90年代)升幅的50%来计算，则本轮牛市已经完成上半程。若以80年代和90年代的俩轮的升幅比例来测算，我们认为本轮美元升幅至少有30%，即未来美元或上涨至100一线附近。考虑到美元升值过程中，会伴随一系列负面事件，如债务危机、金融动荡等因素，我们认为未来美元升值能否超预期的最大因素在于是否会有新的区域经济金融危机发生，特别是现在的俄罗斯情况及受此牵连较大的欧洲。如果这两个区域稳定，预计明年总体地缘政治波动不会太大，对美元避险支撑减弱。

　　2.美元对黄金的影响力趋弱

美元与黄金关系从长期来看是显著负相关的，但阶段性影响程度有区别。一是黄金和美元的相关性随着黄金的不断下跌而减弱，这主要是因为大宗的金融属性和商品属性转化决定的。当商品价格较高时，充裕的流动性使得商品受宏观因素影响较深，波动较大，而随着商品价格逐渐下行至生产成本附近，则商品属性的表现要逐步凸显出来。因此，美元升值过程对黄金的影响前半程较为明显，而后半程影响力则相对减弱。

　　图22 美元指数和黄金相关性有所减弱

图23 美实际利率决定黄金价格走势

　　资料来源：文华财经，安粮期货

　　3.实际利率乃为核心参考变量

基于美元对黄金的影响呈现出阶段性差异，因此，纯粹的观察美元走势则难以全面精确的对黄金走势做一个把握，而实际利率变化则为一个较好追踪和研判点。事实上，美元升值和美国实际利率变化逻辑体系上是一脉相承的，因为从美元内生性升值角度看，美元升值幅度大小取决于美国实际利率的变化，二者呈现出正相关关系。实际利率能够解释黄金的持有成本，同时也是权益类资产、固定收益类资产定价的核心。实际利率取决于名义利率与通胀差异，我们选取对经济反映更高的10年期长期利率作为基准，选择CPI同比数据来做实际利率走势分析。

从图23可见，实际利率确实和黄金价格呈现出较好的负向关系，这就表明通过观察实际利率可能的变化路径能较好把握黄金未来运行轨迹。我们发现，尽管2014年美联储释放出比较强烈的紧缩信号，并正式退出非常规化货币政策，但美国的实际利率在14年并未有出现较大幅度的波动，相对12年来，基本上维持一种稳中略弱的格局，这也是黄金自13年起维持弱平衡的重要原因。从美国国债收益率、通胀预期追踪，及美联储释放出的一些信号来看，我们认为美国实际利率上升趋势是无疑的，这将会在总体上决定了黄金的熊市格局。由于我们预期上半年美国物价可能继续受原油等大宗拖累表现低迷，而美联储首次加息窗口可能在下半年，因这就决定了上半年实际利率差异可能会大于下半年，黄金2015年上半年的下行压力要大于下半年。此外，基于美联储一直以来对经济评估的谨慎态度，我们也认为2015年美国大幅加息的可能性很低，实际利率更可能表现出温和上升格局，金价下行深度空间亦或有限。

　　七、结论和建议

　　1.结论

(1)在宏观复苏周期背景下，资金涌向高收益资产，黄金仍得不到资产配置的亲睐，这决定了黄金的趋势性熊市格局；

(2)金融危机以来的监管加强，导致黄金持续去杠杆化，金融属性有所减弱直接导致其波动率降低，15年黄金的波动幅度相对趋窄，不利于其投机需求；

(3)强势美元始终成为重塑黄金价值的一大利器，不过鉴于15年美元上涨有望从外生性转换成内生性，美元对金价的影响模式将发生转变，随着金价下跌至成本线附近，其商品属性逐步增强，二者负向关系有趋弱趋势。此外，考虑到本轮美元已完成23%的升幅，15年升幅预期相对有限。

(4)全球50大厂商黄金生产成本为1200美元一线，此线有望成为未来黄金波动的中轴线；而通过全球典型矿商的成产成本看，900-1000美元区域有望成为未来黄金较强的支撑位置；从厂商的可变成本角度看，750-800一线为金价波动的极端下限区域。

　　2.建议

预期15年金价主要波动区间为1000-1400美元，全年均值为1200美元，趋势上有望先抑后扬。我们认为在美联储正式步入首次加息窗口前，上半年美元指数仍将保持外生性上涨(欧日宽松)，黄金价格结构受到美元价值重构，延续寻找底部之旅；2015年下半年，随着美联储首次加息到来，美国经济增长正式迈入实质性复苏轨迹，黄金等价值低估的资产有望重新得到资产配置。随着美国经济的持续好转，全球经济得到联动效应，实物需求层面也有望得到回暖。但考虑美国实际利率的趋势性上行，金价更适宜以反弹思路对待。操作上，逢高做空为上策，上方压力依次为1300美元和1400美元，下方支撑为1000美元和900美元；对应国内黄金价格主要波动区间为200-270元，均值235元。

　安粮期货研发中心 钟 远

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