—— 2015年螺纹钢年报

　　一、行情回顾：

　　图1:2014年螺纹钢指数

　　数据来源：文华财经，安粮期货研究所

　　从2014年螺纹钢期价指数K线走势图可发现，今年期螺走势几乎为单边下跌行情，整年期间只有一波300左右的反弹，其余都为震荡下行或区间弱势调整。

　　第一阶段：1月至3月中旬 —— “冬储”不明显，春节需求冷淡

　　因年初钢贸商普遍对来年钢市不乐观，加之资金紧张，“冬储”效应不明显。同时，春节期间工地多停工，下游需求为季节性淡季，拖累钢价走势；

　　第二阶段：3月中旬至4月中旬 —— “暖春”温暖钢价

　　春节过后，下游房地产、基建等行业陆续开工，加之相关刺激政策的出台，需求逐步释放，给予市场一定的信心，期螺走出年内最大反弹——300点；

　　第三阶段：4月中旬至6月中旬 —— 供需矛盾激增，跌势开始

　　钢厂高炉开工率维持高位，粗钢产量不断攀至新高。而另一方面，下游房地产却遭遇冷淡行情，新屋开工率、房屋成交面积滑落，供需矛盾难化解，钢价开启下跌之路；

　　第四阶段：6月中旬至8月初 —— “旺季不旺”，大跌前的喘息

　　“金九银十”旺季给予市场些许信心，但鉴于房地产行业未能如期在旺季得到刺激，在大跌拉开序幕之前，钢市短暂的横盘喘息；

　　第五阶段：8月初至11月中旬—— 大跌拉开序幕，低点不断被突破

　　成本铁矿石、焦炭不断走弱，成本的塌陷加上钢市自身供需矛盾难以化解，钢价应声而下，不断创出新低；

　　第六阶段：11月中旬至年底—— 成本继续下跌空间有限，钢价区间调整

　　因今年铁矿石、焦炭累计下跌过多，原料库存压力有所缓解，成本给予钢价一定支撑。加之APEC会议期间的限产、年底铁路、基建集中发力，给予钢市一定提振，钢价跌势放缓，区间调整。

　　　　二、15年影响钢市供需格局的核心因素——宏观经济与政策博弈

　　对于15年钢价的走势，全球及我国宏观经济将扮演很重要的角色。这一方面，钢材的下游需求房地产、基建、铁路等行业的投资增速与国家宏观经济走向密不可分；另一方面，15年美元加息预期的临近将对全球经济格局带来一定的冲击，影响我国财政政策以及货币政策的制定与执行，进而影响到钢铁市场供需格局的演变。

　　(1)全球与我国宏观经济走向

　　图2：美元指数与联邦基金利率

　　数据来源：美联储，安粮期货研究所 

　　图3：我国GDP与工业增加值

　　数据来源：国家统计局，安粮期货研究所

　　美国：14年美国经济交出了一份靓丽的答卷，经济扩张态势得到确认，就业市场加速扩张，政府部门让位私营部门，美国经济进入私人部门自身主导的良性增长循环。

　　而15年美国经济会经历三周期向上的共振，为经济扩张提供充足的周期共振效应，全年经济前低后高，扩张态势不改，并有望成为次贷危机复苏以来经济增长最为强劲的一个年份。同时，对全球资本市场影响最大的美联储加息也有望在15年二季度到三季度这个时间点落地，美国货币政策的收紧预期和落地，实际利率水平的稳步爬升将继续吸引全球资本回流美国从而推升美元指数，对各种资产价格构成影响。

　　当然，因美元加息预期已有相当一段时期，而当美元真的开始加息之时，利空也将出尽，反而显示了美国经济正式进入复苏阶段，给予市场一定信心。

　　中国：14年是煎熬和希望并存的一年，14年经济增速较13年进一步下滑，各季度GDP增速在7%-7.5%的区间波动；同时，14年又是全面深化改革的一年，从中央到地方各级政府部门紧紧围绕让市场在资源配置中起决定作用这一关键点，通过改革增强经济的内生动力。

　　展望15年，货币政策思路相对比较清晰：上半年是货币宽松的主要阶段，降息降准都可能出现在上半年，而下半年央行[微博]将更倾向于通过公开市场操作，届时政策将相对偏紧，全年来看以“松紧适度”的基调为主。而财政政策将更加积极，除减税以外，政府将加大财政支出，那么明年的赤字率将会进一步提高，可能会超过2.5%水平。

　　因此，明年我国经济将仍处于底部波动的阶段，需求疲弱、生产持续收缩、“去库存”的主基调没有改变，全年GDP增速预计维持在7.1%左右，经济增速将仍以放缓为主，大宗商品走势也将有所承压。

　　　　(2)政策博弈：财政政策

　　图4：固定资产投资与新增固定资产投资

　　数据来源：国家统计局，粮期货研究所

　　图5：我国经济转型与结构化调整

　　数据来源：安粮期货研究所

　　14年中央经济工作会议强调保持经济稳定增长要坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路。对比GDP和基建投资我们不难发现，基建投资一直发挥着对冲经济下行托底经济的角色，在15年里，随着今年4季度以来批复的近万亿基建项目的开土动工，以及政府重点实施“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略，预计明年基建投资将继续保持高位增长，发挥出托经济的重要作用。

　　对于国内市场，政府首先通过深化改革，使市场在资源配置中起决定性作用，主要靠市场发现和培育新的增长点；然后加快转变农业发展方式，稳定粮食和主要农产品产量，持续增加农民收入，为制造业的再次腾飞建立坚实的物质基础；其次，加强保障和改善民生工作，加大对基本公共服务和扶贫济困工作的支持力度从体制上增加国民的生活保障，提振市场的消费信心和动力；最后优化经济发展空间格局，建立科学的城镇化发展战略，要重点实施京津冀协同发展和长江经济带战略。

　　对于国外则重点实施“一带一路”的战略规划，通过建设“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”来实现拉动外需的目的：开辟新的出口市场，为国内过剩的产能找到新的买家，其次中国利用积累的外汇储备拉动新兴市场国家和欠发达国家的基础设施建设，通过资本输出带动消化过剩产能。

　　　　(3)政策博弈：货币政策

　　图6：全球主要货币汇率走势

　　数据来源：中国人民银行[微博]，安粮期货研究所

　　图7：我国社会融资规模

　　数据来源：中国人民银行[微博]，安粮期货研究所

　　15年，“新常态、新周期”是宏观经济关键字，加大基建投资、放松房地产政策不断出台，使得我国在经济换挡期间避免不必要的硬着陆，使换挡期引起的阵痛不那么明显，目的在于止住经济下滑，只要经济不再下滑，政策就会歇脚。

　　明年1-2月有春节和数据统计因素导致经济运行不能反映实际，因此今年12月-明年4月期间经济都处于考核期，政策属于观察期。如果经济仍不理想，政策才会有进一步动作。加之降准预期有望在上半年得到体现，宽松的货币政策将给予市场一定信心。

　　而下半年，一件大事就是美元加息。市场普遍预计美联储将于15年三季度正式加息，经过上半年的偏宽松，下半年国内货币政策需要在汇率和经济稳定之间做出平衡。从人民币国际化角度看，汇率考量将优先于经济稳定，因此下半年货币政策相对比较掣肘，需要财政政策接棒托底大旗，恰好今年年底批复的一系列基建投资可以在明年下半年落实，基建行业将再次起到托底的作用。

　　因此，综合来看：15年美国正式进入复苏阶段，我国经济仍将在低位徘徊，经济增速放缓，整体上不利于钢价上行。当然，宽松的货币政策以及以“托底”为目的的财政政策也将给予经济一定的支撑。从时间周期来看，宏观政策面前松后紧，这也将在钢价上有所反映。

　　三、炼钢成本的变化

　　(1)原料成本之一：铁矿石(占生铁成本50-60%)

　　图8：四大矿山成本与国产矿成本

　　数据来源：矿企新闻整理，安粮期货研究所

　　　　表1：大型矿山扩产计划 单位：亿吨

　　　　国际四大矿山企业力拓、必和必拓、FMG及淡水河谷的离岸成本分别为20美元/吨、25美元/吨、30美元/吨和20美元/吨，即便加上运费，到中国价格也才40美元/吨-50美元/吨，而许多国内矿山，其成本往往在70-80美元/吨以上，四大矿山的成本优势和规模优势都非常明显，即便是铁矿石价格继续下行，四大矿山仍有相当可观的利润空间。加之，目前四大矿价仍在积极降低自身生产成本(生产工艺)、资金成本(降低资本支出)和运输成本(大船计划)，2015年，大型矿山的生产成本将仍有5-10美元的下降空间。同时，15年，四大矿山新增产能约1.3亿吨，新增产量约1.19亿吨，新增销量约1.39亿吨。2016年-2018年，四大矿山新增产能分别为7000万吨、4000万吨和3000万吨。2015-2016年力拓和必和必拓基本完成扩产，2018年淡水河谷完成扩产。因此2015年是矿石供应压力最大的一年。

　　因此：在四大矿山逆势扩产加上新投产的ROY HILL，铁矿石供给端依然压力较大。同时，我国宏观经济增速放缓，下游房地产行业仍难言乐观，供需矛盾依然在15年是铁矿石市场的主流问题，使得矿价下方仍有空间。

　　当然，因价格已下跌过多，不断接近主流矿山成本。因此，在价格逼近成本之时，一方面，国产矿以及国外非主流矿山将不堪负重，供给压力将有所缓解。同时，因我国对铁矿石价格话语权越来越强，钢价相对于矿价抗跌，在钢厂在生产有利润的背景下，高炉开工率难以大幅回落。因此价格在平均成本线附近将获得较强的支撑，15年矿价的跌速及跌幅都将小于今年，波动幅度也会变大。并且，在季节性旺季之时，将会有阶段性反弹的可能。

　　(2)原料成本之二：焦炭(占生铁成本20%左右)

　　表2：焦煤供需平衡表 单位：万吨

　　表3：焦炭供需平衡表 单位：亿吨

　　表4：煤炭行业救市政策

　　关于煤炭，政策面是15年需要关注的重点。虽然煤炭供需矛盾依然存在，趋势上煤价仍有下行空间。但目前煤价已向成本靠近，加之国家政策的扶持以及钢材产量仍维持在高位，这都给予煤价一定的支撑，使得煤价后市将难现大的单边下跌行情，以低位调整为主。

　　从7月28日煤炭工业协会召集行业主要煤企讨论行业减产10%，到8月15日《关遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》要求煤矿原煤产量单矿核算及月度监督，再到9月23日《关于进一步做好煤矿生产能力登记公告工作的通知》要求各地明确现有生产煤矿的产能登记工作。从上述政策出台的内容及节奏看，在全行业亏损的重压下，煤炭主管部门正在建立依产能生产的长效机制，以期从根源上解决无序生产给行业带来的供给压力。

　　预计在国家能源局公布《关于调控煤炭总量、优化产业布局的指导意见》后，限产治超在2015年依然是国家调控的住旋律，使得煤价下方支撑趋强。

　　(3)环保成本：新环保法出台对高耗能产业的影响

　　表5：四种环保影响程度不同情景下的2015年粗钢产量预估 单位：万吨

 

　　数据来源：MRI，粮期货研究所

　　　　自2015年1月1日起，新环保法即将正式实施，而《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》新排放标准的缓冲期也将结束，本次新环保法可谓是史上最严格的环保政策。

　　新环保法对行业的中长期运行有以下作用：一是加快行业淘汰落后产能速度，进一步促进行业兼并重组；二是推进我国发展绿色钢铁产业，向环保集约型社会转型；三是改变过去限制产能政策对钢铁行业的干预，通过环保等市场监管手段促进行业的公平竞争。但从目前阶段看，按照新环保法的要求，没有钢厂能完全实现达标排放，而为满足新排放标准，全行业环保改造总投资大概要900亿至1100亿元。钢铁企业在未来中长期内都将承担较大的环保运行压力，各类型企业的盈利水平将因环保监管及执行程度最多下降200元/吨，即环保政策将使得钢材平均成本增减150-200元/吨，成本的增加也将会反应在钢价上。

　　因此，从成本端来看：铁矿石15年在四大矿山继续逆市扩产、我国房地产行业仍不景气的背景下，供需矛盾依然存在，趋势仍弱。但鉴于价格已大幅下跌，接近成本线，继续大幅深跌的概率也不大。而煤炭在国家政策扶持以及环保政策的压力下，同样价格下方支撑也趋强。加之“史上最严”环保政策的实施，将一方面使得钢材新增产能萎缩，另一方面增加钢厂的环保成本(150-200元/吨)，这些都使得15年钢材的成本端不会像14年那样，大幅单边下跌，成本端给予钢价的支撑力度将有所趋强。

　　四、钢材供给端的变化

　　图9：粗钢日均产量与高炉开工率

　　数据来源：中钢协，安粮期货研究所

　　表6：我国钢铁行业去产能政策一览表 

　　数据来源：新闻总结，安粮期货研究所

　　按照国务院下达的2014年淘汰落后和过剩产能任务，钢铁行业淘汰落后产能共计4770万吨，其中炼铁产能1900万吨、炼钢产能2870万吨。环保及淘汰落后产能的力度相对2013年较弱，其主要原因是随着近两年行业的低迷，新增产能逐渐减少，钢铁行业对新资本的吸引力削弱，行业绝对产能过剩的局面自身得到一定缓解，行政干扰相对减弱。但随未来环保和行业治理等门槛的日渐提升，相关政府职能部门对淘汰落后产能的进程将会逐渐加速，特别是APEC峰会的召开后，国家领导人习主席谈到国家将下更大决心来保护生态环境，把“APEC蓝”保持下去。而从2015年1月1日起，号称“史上最严”的新环保法将正式实施，《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等一系列行业新排放标准的缓冲期也将结束，届时所有钢铁企业将执行新建企业污染物排放限值，重点区域的钢铁企业还将执行更加严格的特别排放限值。在明年环保力度加大下，预计钢材供给相对需求过剩的拐点有望提前到来。

　　因此，从供给端来看：整体上钢材供给端仍有压力，但是在最严环保法以及淘汰落后产能政策的指引下，再配合上出口端的刺激，15年钢材供给增速有望放缓，供给压力将较14年有所缓解。

　　　　五、钢材下游需求的变化

　　图10：2015年钢材下游需求预测

　　数据来源：冶金规划院，安粮期货研究所

　　(1)房地产行业

　　图11：房地产行业相关数据

　　数据来源：国家统计局，安粮期货研究所

　　进入四季度后政府放开“二限”、央行降息等稳增长措施之后，市场预期有所好转，但我们对未来房地产走势仍持谨慎态度，去库存化依旧是主旋律。归纳原因有以下四点：

　　第一，从政策的理解上，政府出台相关“稳增长”措施，对房地产的影响并不会太大；

　　第二，虽然近期商品房销售有所好转，但力度有限，且这种销售好转没有传导到房屋新开工和施工面积数据上，这说明开发商依旧以回笼资金为主，并无太大的意愿重新投资；

　　第三，土地购臵面积属于房屋新开工与施工的先行指标，截止11月份国内土地面积购臵同比为-14.5%，这意味未来一年新开工情况将不会太好；

　　第四、不动产登记制度即将推出，这将会影响到部分“灰色需求和投资”。

　　从大势上看，房地产仍处下行周期，国房景气指数回暖时间在2016年2-6月，销售面积回暖时间提前至2015年7-11月，房地产开发投资和新开工面积回暖还得等销售面积回暖后再回暖，因此上半年房地产方面的钢材需求比较平淡，可能会继续下滑，不过继续下滑会倒逼政策进一步放松，下滑幅度相对比较有限。

　　　　(2)“铁公基”行业

　　图12：固定资产投资-基建行业

　　数据来源：国家统计局，安粮期货研究所 

　　图13：固定资产投资-铁路行业

　　数据来源：国家统计局，安粮期货研究所

　　虽然今年四季度发改委批复了多条铁路项目，但从实际投资看铁路项目还未落实到投资阶段，9-11月铁路业投资增速从45%的高位下滑至20%附近，具体落实可能还需半年以上时间。因此明年上半年基建需求相对比较稳定，明年下半年根据经济运行情况、基建托底经济目的，基建投资会有的放矢。因此，“铁公基”明年仍将扮演托底的角色，这也将使钢材需求端一定刺激，给予钢价底部支撑。

　　(3)钢材出口方面

　　图14：钢材出口量

　　数据来源：海关总署，安粮期货研究所

　　我国钢材出口主要分两种，一是稳定出口，一是国内外价差拉大导致的出口。稳定出口主要面向韩国和东南亚，进口量相对稳定。原因为：当地钢材生产以电炉为主，成本高、政府有意加大基础设施建设。花旗银行预计这些国家明年将从中国增加4%的进口，即再增加300万吨。另一些国家受到本国和中国钢材价差加大而进口。这主要是由于成本不同：一是高炉与电炉炼钢成本不同，高炉炼钢比电炉炼钢成本约低100美元/吨；二是环保成本不同，中国环保成本比欧美普遍低15-20美元/吨。花旗银行预计，中/欧，中/美钢材价差会继续拉大，中国出口至欧美钢材数量会继续增加，约增加700-750万吨。

　　综合两类出口，预计15年我国钢材出口将增加1000万吨至9000万吨，增速达到12%；出口量占总产量能够达到10.8%(14年占9.4%)。出口钢材中40%是含硼钢(退税率在5%—13%)，而近期国家取消含硼钢出口退税政策，短期将对钢铁出口带来不利影响。但取消退税国外暂时还很难马上弥补这块市场的空白。加之，丝绸之路、“一路一带”等新政旨在将过剩产能向海外输送、鼓励出口，以此对产业改革进行过渡来保证就业和稳定增长。因此，钢材出口量明年变数不大，仍可部分缓解钢材供给端的压力。

　　因此，从需求端来看：虽螺纹钢下游主要需求房地产行业仍不景气，但铁路基建行业投资增速上市，起到了“托底”的作用。加之钢材出口仍给力，部分抵消了需求的疲软。综合来看，15年钢材下游需求整体趋势上仍难言乐观，但是不宜过分看空。

　　六、后市展望及操作建议

　　(1)15年钢市展望

　　对于15年，钢市是调整的一年，钢价将难现14年单边下跌的行情，从行业自身状况来看，供给端：受环保政策的影响，新增产能及新增产量增速都将放缓；下游需求：房地产仍难言乐观，“去库存化”路漫漫，但是基建行业投资增速值得期待，将起到支撑托底的作用；再看成本：铁矿石、焦炭市场整体供需矛盾依然存在，价格仍有下行空间，但目前价格已逐步逼近成本线，继续深跌的概率已不大，加之环保成本、资金成本的增加，成本端将较14年有所增加，给予钢价一定的支撑；最后，政策资金面：上半年我国降准预期较大，市场资金压力将有所缓解。而下半年受美元加息的影响，以及我国仍以“调结构，微刺激”为主，房地产等行业仍不乐观，内需不足，经济增速仍有下滑的风险。

　　因此，综合以上分析：15年钢市供需矛盾较14年将有所缓解，宏观面趋势上偏空，但成本端将较14年有所趋强。钢市将会是调整的一年，大幅的单边上涨与下跌的行情发生概率都较小，而季节性、政策效应对于钢价的指引作用将趋强。

　　而具体的，15年钢价的走势可分以下几个部分：

　　一季度：受制于“史上最严”环保政策的制约、铁矿石一季度进口量为季节性淡季，加之节后“暖春行情”的刺激和降准预期的临近，上半年钢价在低位将获得一定的支撑，甚至会有阶段性的反弹行情；

　　二、三季度：美国加息周期临近与国内货币政策调整将成为影响市场主要因素。从人民币国际化角度看，汇率考量将优先于经济稳定，因此下半年货币政策相对比较掣肘，在货币政策外紧内松的背景下，房地产市场可能不会如预期般复苏，加上下半年铁矿石进口量将达到年内新高，成本的下行也将拖累钢价走势；

　　四季度：受“冬储”效应的提振，以及年底铁路、基建投资潮的爆发，四季度钢价将以区间波动运行为主。

　　(2)投资策略

　　对于趋势单：

　　在上述分析中可以看出，一、四季度大的趋势行情发生的概率都较小。因此，要选择做趋势单的话，时间周期放在二、三季度较好。对应于此时期，铁矿石到港量达到年内峰值，美元进入加息周期，我国下游房地产行业承压，此阶段钢价将趋势偏空。而合约上，虽近些年“金九银十”效应已有所趋弱，但在做趋势空单的时候还是以避免较好。因此舍弃螺纹1510合约，而选择远月的螺纹1601合约，在三季度中期，即旺季炒作尾期，逢价格高点(2800-3000附近)分批布局趋势空单，上方压力3150-3250，下方目标2200-2400。

　　　　对于中短线：

　　因一季度铁矿石价格将获支撑，“暖春行情”的提振以及下游工地的陆续复工，配合上“史上最严”环保政策的影响，钢价在一季度将以偏强调整为主，因此可在此时间周期内做一波中线的反弹行情。合约选择上，因当时螺纹主力正逐步由1505向1510合约移仓，因此选择1510合约更好。建仓区间为2400-2500，下方支撑2300，上方目标300点左右，即2700-2800。

　　对于套利单：

　　从原料铁矿石与成品钢材的比价关系来看，15年铁矿石市场整体供需矛盾依然存在，四大矿山逆市扩产，产量释放将集中在下半年。而螺纹钢在环保政策以及基建行业托底的大背景下，加之现在我国钢厂对铁矿石价格话语权加强，后市将可将损失部分转移至矿商。因此，钢价将相对于矿价坚挺一些，这时就可以进行多螺纹钢空铁矿石的套利操作。而合约选择方面，因铁矿石下行压力集中在下半年，因此选择铁远月的矿石1601合约较好。而套利组合中螺纹钢为多头头寸，因此选择相对偏强的、有“金九银十”旺季支撑的螺纹钢1510合约较好。建仓周期从7月中旬开始(旺季炒作、铁矿石进口压力逐步增加之时)，至10月中旬结束(旺季题材结束、“冬储”行情到来之前)，历时3个月。

　　安粮期货研究所 张涛

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