摘要

　　制造业的强劲复苏，将带动非农就业和劳动者收入上升，新增非农就业均值已经恢复到危机前的水平，但广义的 U6 失业率并不乐观。美国工资水平不会大幅上升，原材料大幅下降，美联储货币政策正转向紧缩，美国仍会保持温和通胀。

　　在未面临通胀压力情况下，美联储可能倾向于推迟加息，预计第一次加息可能在 2015 年 6 月。

　　欧元区经济增速徘徊在停滞边缘，物价水平距离通缩仅有一步之遥，但由于德国不愿意进行经济刺激，欧盟各国经济改革缓慢，欧洲央行[微博]可能在明年 3 月实行全面 QE，以对抗通缩，并拉动经济增长。

　　由于美联储进入加息周期，而欧洲央行还可能进行 QE，市场普遍看空欧元，所以在美联储加息前，美元指数有望进一步走强，中长期利空黄金。

　　新兴市场国家股票估值更低，美国上市公司利润率已经达到峰值，随着股份回购的放缓，美联储货币政策转向紧缩，将给美国股市带来重大利空，投机资金可能流入黄金市场，对金价构成一定支撑。

　　2015 年黄金价格重心下移趋势不变，美联储加息前，美元或继续飙升，金价将延续下行趋势；如果美联储真正实现加息，美元强势上涨周期暂告一段落，加上美国股市面临调整压力，黄金或触底反弹。伦敦金下方支撑 1030/950 美元，压力1350/1433 美元。  

　　黄金行情回顾

　　2014 年全球地缘政治热点频现，美国经济的增长也充满波折，全球宏观经济的复杂多变促使黄金价格波动加剧，总体来看，2014 年黄金价格的走势大致可以分为三个阶段：

　　一、乌克兰局势紧张推动金价飙升(1 月 2 日至 3 月 17 日)

　　美联储削减 QE 的利空释放，2013 年 12 月 31 日伦敦黄金触及 1182 美元/盎司的阶段性底部，美国就业和零售疲软，加上乌克兰局势持续紧张，黄金开启一波大幅上涨行情；3 月 17 日克里米亚公投独立，黄金冲高至 1392.34 美元的半年高点。这波反弹共持续了 53 个交易日，累计上涨 161.3 美元，涨幅 13.39%，波动区间为 189.3 美元，振幅达 15.71%。

　　二、地缘政治缓和刺激黄金宽幅震荡(3 月 17 日至 7 月 10 日)

　　3 月 17 日克里米亚公投独立，黄金冲高至 1392.34 美元，但欧美反应软弱，避险资金持续流出，而美联储暗示提前加息，双重利空打击金价大幅下挫至 4 月 1 日的 1277美元，美国就业差于预期叠加乌克兰局势紧张，推动黄金回升至 1330 美元；5 月 27 日乌克兰大选顺利举行，金价再次下挫至 6 月 3 日的 1240.6 美元，随着伊拉克局势紧张，金价反弹至 1300 美元上方，7 月 10 日葡萄牙最大银行陷入财务危机，避险资金推动金价冲高至 1344.25 美元。

　　本次震荡行情持续 83 个交易日，累计下跌 46.95 美元，跌幅 3.4%；波动区间为 151.74美元，振幅 12.33%。

　　图 1：伦敦黄金现货价格(美元/盎司)　　图 2：上海黄金期货价格(元/克)

 

　　资料来源：Wind 中原期货研发部　　数据来源：Wind 中原期货研发部

　　三、美国退出宽松引发金价暴跌(7 月 11 日至 12 月 12 日)

　　美联储主席耶伦维持鸽派言论，乌克兰局势缓解，黄金跌至 7 月 31 日的 1280 美元，由于乌克兰和伊拉克局势生变，金价冲至 8 月 8 日的 1322 美元，美联储会议纪要偏空，欧盟对俄罗斯制裁有限，美国非农就业强劲，10 月 6 日伦敦金跌至 1183 美元，美联储对强势美元担忧，美国零售意外下滑，金价于 10 月 21 日反弹至 1255 美元；美国 CPI   高于预期，美联储正式退出 QE，金价连续暴跌至 11 月 3 日的 1131 美元，10 月份非农不及预期，金价逐步反弹至 1200 美元，12 月 1 日受原油暴跌拖累，金价盘中跌至 1142美元后大幅反弹至 1221 美元，截止到 12 月 12 日，伦敦金报收于 1222.66 美元。本次下跌行情持续 111 个交易日，累计下跌 113.19 美元，跌幅 8.47%；波动区间为208.06 美元，振幅 18.38%。

　　欧美经济分化加剧

　　美国经济脱颖而出

　　GDP 探底回升：2014 年美国经济经历了 U 型反转，继一季度经济萎缩后，二季度强劲反弹，三季度延续扩张势头，预计四季度仍然值得期待。

　　美国一季度 GDP 终值萎缩 2.9%，创五年新低，因为医疗保健支出下降和净出口疲软。由于一季度 GDP 基数过低，加上天气转暖促进消费支出增加，在零售销售与外贸增长的带动下，二季度 GDP 增长 4.6%，增速创十个季度新高。三季度 GDP 继续强劲增长 3.9%，消费和政府开支是增长的主要动力。

　　美联储 9 月 FOMC 会议将 2015 年的 GDP 增长预测范围下调至 2.6%-3.0%，低于 6月预测的 3.0%至 3.2%，预计 2016 年 GDP 增速 2.6%-2.9%。

　　图 3：美国 GDP 环比增长(%)　　图 4：美国制造业和服务业 PMI

 

　　资料来源：Wind 资讯 中原期货研发部　　数据来源：Wind 资讯 中原期货研发部

　　PMI 强势扩张：由于受冬季极端天气的影响，2014 年 1 月美国制造业 PMI 从 56.5的高位骤降至 51.3，天气转暖经济回升，二季度制造业 PMI 反弹至 55 附近，三季度制造业延续强劲增长，8 月冲高至 59 的三年半以来的新高。制造业的强劲复苏，将带动非农就业和劳动者收入上升，既可以刺激居民消费，又能拉动私人投资，对美国经济增长至关重要。

　　非农就业显著增长：由于受 2013 年冬季严寒天气的影响，去年 12 月新增非农就业8.4 万人，今年 1 月为 14.4 万人，处于三年以来的低点。随着美国天气转暖，就业稳步复苏，2 月就业回升到 22.2 万人，随后连续 10 个月维持在 20 万人之上，新增非农就业的 12 个月均值上升到 22.78 万人，已经恢复到危机前的水平。

　　图 5：美国新增非农就业和劳动参与率(%)　　图 6：美国失业率和 U6 失业率(%)

 

　　资料来源：Wind  中原期货研发部　　数据来源：Wind 中原期货研发部

　　失业率快速下降：2014 年美国失业率下降明显，去年底美国失业率为 6.7%，今年11 月失业率降至 5.8%，已经接近危机前 5%的水平。但广义的 U6 失业率并不乐观，U6从去年底的 13.1%降至今年 11 月的 11.4%，虽然降幅很大，但离危机前的 8%仍有一段距离，表明美国就业的全面恢复还需要时间。

　　劳动参与率下滑：由于美国劳动参与率维持在低位，表明失业人口未积极加入寻找工作行列，从而造成失业率大幅降低，夸大了就业改善的幅度，2014 年 11 月美国劳动参与率为 62.8%，处于 1978 年以来第二低的位置，离危机前的 66%尚有很远的差距。通胀继续温和增长：美联储除了促进就业增长外，还致力于控制通胀，所以美联储惯用的个人消费支出物价指数(PCE)成为市场关注的焦点。2014 年美国通胀总体平稳，一季度 PCE 为 1%，二季度 PCE 上升至 2.3%，三季度维持在 1.2%，今年前 11 个月 PCE均值为 1.39%，离美联储的目标 2%还有距离。

　　图 7：美国 PCE 和核心 PCE 同比(%)　　图 8：美国 CPI 和核心 CPI 同比(%)

 

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　　由于存在大量的失业人口，预计美国工资水平不会大幅上升；而中国经济增速放缓，原油等大宗商品步入熊市，原材料大幅下降；使得美国不会发生成本推动型和输入型的通货膨胀。另外，由于美国的货币政策正转向紧缩，过剩的流动性将逐步收缩，预计美国仍会保持温和通胀。

　　欧元区濒于衰退边缘

　　经济低迷分化严重：欧元区一季度 GDP 环比增长 1.3%，主要得益于德国的国内需求增长，而法国经济增长停滞，意大利和荷兰陷入负增长，为欧洲经济的复苏蒙上了一层阴影。二季度欧洲经济增速下滑，环比仅增长 0.3%，因为德国出口下滑，投资不振，拖累了经济增长。三季度欧洲经济依然低迷，GDP 环比增长 0.6%，其中，德国经济增速下滑，意大利经济继续萎缩，依然徘徊在衰退边缘。欧央行在 12 月份会议上将 2014年 GDP 增速预期从 0.9%下调至 0.8%；将 2014 年通胀预期从 0.6%下调至 0.5%。 

　　图 9：欧元区 GDP 环比增长(%)　　图 10：欧元区制造业和服务业 PMI

 

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　　PMI 持续走低：今年德国制造业 PMI 一直保持下行态势，加上法国和意大利经济

　　衰退，欧洲经济增长持续疲软，欧元区一季度制造业 PMI 在 53 以上，随后逐步下降至8 月的 50 附近，略高于经济荣枯分界线，反映了欧元区经济增速放缓，有再次陷入衰退的风险。

　　失业率居高不下：疲弱的需求持续对欧元区制造业产出、就业及整体经济增长构成压力。2014 年 10 月欧元区失业率为 11.5%，虽然比去年底的 11.8%略微好转，但仍与危机前 7.5%的水平相距甚远。如果欧元区失业率不能有效改善，劳动者收入不能显著增长，将最终拖累消费增长和经济复苏。

　　图 11：欧元区失业率(%)　　图 12：欧元区 CPI 和核心 CPI(%)

 

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　　通缩风险如影随形：欧元区的物价水平增速疲软，CPI 同比增速从去年底的 0.8%进一步下滑至今年 10 月的 0.3%，为五年以来的低点，且远低于欧央行 2%的目标，被欧央行视为“危险区间”，表明欧元区经济面临通缩风险。

　　欧美政策分道扬镳

　　美联储或于夏季加息

　　随着美国经济复苏加快，失业率快速下降，美联储选择了逐步退出量化宽松(QE)，今年 3 月 FOMC 会议后，美联储主席耶伦表示将在秋天结束 QE，暗示明年春天可能加息，引起资本市场的动荡。在随后的 FOMC 会议上，耶伦吸取了教训，不再明确加息的时点，安抚市场投资者的担忧。

　　在今年 10 月 FOMC 会议上，美联储确认了美国经济和就业的改善，决定正式结束QE，维持联邦基金利率目标区间在 0~0.25%不变，仍保留了在“相当长一段时间内”保持高度宽松货币政策的措辞；美联储未表示什么时候加息。

　　美联储何时加息成了市场关注的焦点，如果美联储所说的“相当长一段时间内”是6 个月，而美联储在 2014 年 10 月结束 QE，如果六个月后加息，2015 年 4 月将成为第一个时间窗口。由于美国工人工资增速温和，原油价格的低迷或压低美国通胀，在未面临通胀压力情况下，美联储可能倾向于推迟加息，加上美国的 U6 失业率依然未恢复到危机前的水平，所以，美联储第一次加息的时间可能在 2015 年 6 月份。

　　欧央行择机扩大宽松

　　欧元区经济增速徘徊在停滞边缘，物价水平距离通缩一步之遥，但由于德国不愿意进行经济刺激，欧盟各国经济改革缓慢，市场预计欧洲央行会扩大宽松，以对抗通缩，并拉动经济增长。

　　2014 年 6 月欧洲央行已经采取了一系列措施，全面降低三大利率，调低通胀预期，实行新一轮的长期再融资操作，但这些政策并未起到明显效果。欧央行行长德拉吉希望   欧央行的资产负债表回到 2012 年初的水平，意味着未来还有 8000 亿欧元的宽松空间。目前市场预期欧央行将在明年 3 月 5 日实行全面 QE，来刺激疲弱不堪的经济。

　　美元继续飙升

　　美元继续飙升：由于市场预期美联储提前加息，而欧央行实行负利率等宽松政策，2014 年美元指数演绎了一波气势如虹的涨势，从 5 月初 78.906 美元起步，冲高至 12 月初的高点 89.55，半年涨幅 12.5%。

　　目前市场预期美联储于 2015 年中加息，而欧洲央行还可能进行 QE 的资产购买，市场普遍看空欧元，所以在美联储加息前，美元指数有望进一步走强。

　　原油将长期低迷：虽然美国经济稳步复苏，但欧洲经济面临衰退和通缩的威胁，中国经济增速下滑，全球经济依然复苏乏力，原油需求将长期低迷。由于 OPEC 内部对限产保价政策存分歧，沙特、伊朗均表示不会削减原油产能，加上美国有意压低油价打击俄罗斯财政和经济，预计 2015 年原油价格仍会维持在低位。 

　　图 13：欧元兑美元和美元指数　　图 14：WTI 原油(美元/桶)和 SP500 指数

 

　　资料来源：Wind 资讯 中原期货研发部　　数据来源：Wind 资讯 中原期货研发部

　　美国股市面临调整：由于新兴市场国家的公司利润上升，股票估值更低，加上货币政策更为宽松，机构投资者或减持美国股票。美国上市公司利润率已经达到峰值，随着股份回购的放缓，美国股市将结束反弹进入调整。另外，美联储的货币政策转向紧缩，将给美国股市带来重大利空。如果以 SP500 指数为代表的美国股市在明年下半年开始回调，投机资金可能流入黄金市场，对金价构成一定支撑。

　　地缘政治热点频现

　　乌克兰乱局依旧：开始于去年底的乌克兰危机导致持续数月的严重暴力冲突，今年3 月克里米亚脱离乌克兰，加入俄罗斯联邦；随后欧盟和美国相继宣布对俄罗斯的制裁，但俄罗斯和乌克兰并未爆发武装冲突，欧美也没有与俄国进入直接的军事对抗。但是乌克兰东部地区的混乱局面还将延续，乌克兰也不会放弃克里米亚的主权，俄罗斯和乌克

　　兰的冲突将长期持续，俄国与欧美的博弈也将激烈进行。

　　伊拉克局势可能激化：伊拉克逊尼派极端组织 IS 可能继续扩大地盘，伊政府军在   美国支持下对反政府武装的镇压也会逐步展开，美国空袭 IS 的行动可能升级，或刺激金价短期上扬，但黄金价格长期的重心下移趋势不变。

　　黄金实物需求持续下滑

　　今年黄金总需求持续下滑，一季度全球黄金总需求 1076.9 吨，同比略微增长 2%，其中金条和金币的需求达到约 378 吨；央行继续增加黄金储备 109.2 公吨；黄金 ETF 的黄金需求则下降了 176.9 公吨，相当于 ETF 持仓总规模的 7%，使得一季度黄金的整体需求下挫。

　　二季度黄金需求总量为 957.3 吨，同比下降 14%，各国央行购买黄金总量同比增加28%，黄金 ETF 则减持了 39.9 吨。

　　三季度黄金需求为 929 公吨，同比下滑 3%，创 2009 年第四季度以来新低，其中珠宝首饰需求减少 4%至 534 公吨；投资需求相对稳定，黄金 ETF 同比增长 9%至 204 吨；虽然央行的黄金购买量同比减少 9%，但保持了连续第 15 个季度净购买的记录。预计今年黄金总需求将出现下降，而供应相对平稳，黄金实物供需基本平衡，对金价影响有限。

　　图 15：黄金需求量(吨)　　图 16：黄金供应量(吨)

 

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　　CFTC 净持仓处于相对低位

　　CFTC 公布的数据显示，投机净多头持仓从年初的 3 万张起步，在乌克兰危机刺激下，净持仓大幅增至 3 月中旬的 13 万张，随着乌克兰局势缓和，净持仓大幅下降至 6月的 6 万张，于 7 月中旬冲高至 15 万张，在美联储退出宽松的预期下， 9 月底净持仓降至 6.3 万张，10 月中旬短暂上冲 10 万张，美联储结束 QE，净持仓回落至 11 月的 5万张，截止到 12 月初仍有 8 万张净多头持仓，处于金五年来的相对低位，表明机构投资者对后市并不看好。

　　黄金 ETF 持有的黄金数量延续了去年的下降趋势，从今年初的 794 吨，逐步下降至年底的 720 吨，反映了普通投资者对黄金行情缺乏信心。

　　图 17：COMEX 黄金期货投机持仓量(万张)　　图 18：黄金 ETF 持有黄金数量(吨)

 

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　　行情展望及操作建议

　　制造业的强劲复苏，将带动非农就业和劳动者收入上升，新增非农就业均值已经恢复到危机前的水平，但广义的 U6 失业率并不乐观。美国工资水平不会大幅上升，原材料大幅下降，美联储货币政策正转向紧缩，美国仍会保持温和通胀，美联储可能倾向于推迟加息，预计第一次加息可能在 2015 年 6 月。

　　欧元区经济增速徘徊在停滞边缘，物价水平距离通缩一步之遥，但由于德国不愿意进行经济刺激，欧盟各国经济改革缓慢，欧洲央行可能在明年 3 月实行全面 QE，以对抗通缩，并拉动经济增长。

　　2015 年黄金价格重心下移趋势不变，在美联储加息前美元或继续飙升，金价将延续下行趋势；如果美联储真正实现加息，美元强势上涨周期暂告一段落，加上美国股市面临调整压力，黄金或触底反弹。伦敦金下方支撑 1030/950 美元，压力 1350/1433 美元。

　　中原期货 胡纪文

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