摘要

　　2014/2015年度，美豆喜获丰收，南美大豆在厄尔尼诺影响下预期再创新高，整体供大于求的格局依旧维持不变。美豆出口强劲势必会带来期末库存的调低；南美大豆产量能否上调要等到2季度逐渐确定，美国农业部12月报告并未上调南美大豆产量，按照种植进度和天气预测，南美大豆丰产可能性加大，对上半年豆类走势形成压制。下半年关注美豆种植和市场需求情况。在全球经济下行压力加大的大背景下，商品将展开较长时间的漫漫熊途，国内经济转型期也将使得食品主导的CPI维持低位，对豆类下游需求维持偏弱整体将维持宽幅震荡，继续寻底过程。

　　总体来讲，全球大豆供应宽松依旧成为压制美豆反弹的主要原因，而经济下行压力带来的偏弱下游需求也难对豆类形成中长期支撑。国内大豆临储改为直补令国产大豆价格开始回归市场，但供应偏紧仍旧是其独特的基本面特性，后期外围市场的压制缓解，市场价格有望进一步回归基本面。新年度将继续维持宽幅震荡下行趋势，震荡区间有望回归4000-4300区间；豆粕方面将跟随外盘维持2700-3200宽幅震荡，油脂方面，依旧面临着来自全球经济下行带来的压力，但其价值在一定程度上偏离了其正常的区间价值，后期经过3年的下跌或将进入探底回升的过程。

　　行情回顾

　　2014年豆类市场维持前高后低走势，在供大于求的背景下，美豆在2季度开始大幅回落，油粕跟随下跌。第一阶段：1-3月，炒作美豆国内低库存，美豆从1200上涨至1400一线，国内受国内消费转弱影响，上涨幅度较小，涨幅为6.4%，受油粕跷跷板作用和春节后油脂消费减弱，油脂继续维持跌势，从6900下跌至6400元/吨，3月初跟随美豆上涨至7000一线。第二阶段：3-9月，美豆种植面积增加，长势良好，单产创历史新高，美豆丰产预期较强，美豆高位回落，从1400一路下跌至900一线；国内油粕跟随下跌，豆粕创下年度低点2700元/吨，豆油5700元/吨；第三阶段：9-12月，受出口和买盘支撑，美豆低位反弹，受阻1100一线；连粕跟随反弹至3000一线再度回落，而油脂的震荡筑底行情再度在年末原油下跌的拖累下再创新低，跌破2008年低点，继续震荡寻底。

　　图1：CBOT大豆指数日K线走势图

　　图2：DCE大豆指数日K线走势图

　　图3：DCE豆粕指数日K线走势图

　　图4：DCE豆油指数日K线走势图

　　资料来源：文化财经 中原期货研发部

　　全球大豆供需分析

　　全球大豆供大于求 去库存化进行中

　　USDA最新12月份报告预估，产量增加：2014/2015年度新季大豆12月预计产量为312.06百万吨，较2013/2014年度上调27.02百万吨，主要是由于美国大豆种植面积和单产均达到历史最高。

　　 产量增加，期末库存微增：产量上调9.94%，消费上调了5.08%，造成期末库存继2012年后连续3年增加，今年增幅为35.05%，增加23.43百万吨；库存消费比：预计2014/2015年度全球大豆库存消费比为22.5%，较2013/2014年度的17.4%大幅回升，但是相对于11月份大豆库存消费比的22.7%小幅下降。

　　 总体来讲，2014/2015年度，全球大豆产量将继续保持大幅增长，2012年全球大豆减产造成的低库存消费比已经得到充分的缓解，目前全球大豆在总供给量增幅大于总消费增幅大背景下出现供大于求的局面，本年度全球大豆将展开漫长的去库存化过程。

　　图3：全球大豆供需变化(百万吨)

　　 图4：全球大豆总供给增幅和总消费增幅对比(%)

　　资料来源：USDA Wind 中原期货研发部

　　美豆产量创新高 南美新作有望继续丰产

　　美国农业部(USDA)月度供需报告数据显示，2014/2015年度，由于美豆种植面积和单产创历史新高，美豆产量创历史新高106.87百万吨，年度增幅为17.88%，国内总供给增幅为12.98%，而国内总消费增长幅度为3.02%，较去年的11.80%大幅放缓，主要是全球经济放缓，对豆类需求整体减弱影响，造成了美豆期末库存为12.26百万吨，较去年历史低点增加390%，而库存消费比也有去年的2.6%增加到12.5%，造成了CBOT美豆大幅下挫，回归08年低点附近，后期美豆将主要关注期末库存数据和库存消费比，按照历史惯例，在新作大豆上市前，USDA将不断下调美豆期末库存数据，从而支撑美豆走强。

　　南美方面，经过2013、2014连续两年的产量增加，目前南美巴西和阿根廷大豆产量维持在150百万吨左右，成为名副其实的第一产量大洲。主要是由于巴西去年产量上调730万吨至9400万吨，而阿根廷相对增加较少，增加100万吨至5500万吨，目前南美大豆正处于种植期，加上今年厄尔尼诺发生的大幅上调的概率，也给产量增加了很多的不确定性。

　　另外，而从图8可以看出，受全球大豆供大于求，价格较低拖累，预计2014/2015年度南美大豆供给增幅有所放缓，而需求增幅有所增加，主要是国内消费的增加，整体预计新年度南美大豆将继续维持偏弱供大于求的局面，但开始向供需平衡转化，后期天气炒作或许成为明年2季度支撑美豆走强的一个诱因。

　　图5：美国大豆供需变化(百万吨)

　　图6：美国大豆总供给增幅和总消费增幅对比(%)

　　图7：巴西、阿根廷大豆总产量(百万吨)

　　图8：南美大豆总供给增幅和总消费增幅对比(%)

　　资料来源：USDA Wind 中原期货研发部

　　中国总需求增速放缓

　　根据美国农业部的数据，中国已经结束大豆高速需求增长期，近三年维持在5.6%左右，预计2014/2015年度中国大豆总需求为8520万吨，较去年增速为5.81%，较去年增速5.32%小幅上调，国产大豆继续维持产量微减，维持在1200万吨左右，这势必加剧中国进口的依赖，预计新年度进口7400万吨，较上一市场年度增加364万吨，增幅5.17%。

　　2014年9月，美豆跌至年度低点900美分附近，美豆出口数据强劲，中国加大采购力度，截止到11月底，美国对华出口量为2497.35万吨，较去年同期增加4.2%，占中国全年进口量的34%，从美国进口量全年占比为40%左右，明年上半年廉价大豆将呈现集中到港。中国海关统计数据，11月份进口大豆量为603万吨，按照中国2013/2014年大豆进口量7036万吨计算，预计12月大豆到港量为750万吨。整体来看，明年上半年国内大豆供应压力偏大。

　　图9：国内大豆供需变化(百万吨)

　　图10：中国大豆总供给增幅和总消费增幅对比(%)

　　图11：年度美国对华销售总量(万吨)

　　图12：中国大豆历史月度进口量对比(吨)

　　资料来源：USDA Wind 中原期货研发部

　　全球油脂供需分析

　　全球植物油去库存化明显 消费开始有所恢复

　　根据美国农业部报告数据显示，全球植物油产量稳步增加，近三年增幅放缓，平均维持在4%左右，而消费从2011年连续三年放缓，也是造成全球油脂连续3年维持低迷的主要原因。最新数据显示，全球植物油库存消费比整体连续3年下滑，去库存效果明显，目前维持在7.5%附近，后期仍旧有下滑空间。预计2014/2015年全球植物油供给增幅为4.28%，消费增幅为4.37%，消费预期有所恢复，油脂后期下跌将进一步放缓，底部区间显现。

　　图13：全球植物油供需平衡(百万吨)

　　图14：全球植物油总供给和总消费增幅对比(%)

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　全球三大油脂数据显示，2014/2015年度豆油库存消费比为6.7%，排名最后，而棕榈油和菜籽油仍旧维持在14%的历史高位。对于中国而言，2012年三大油脂库存消费比均处于高位，以后开始漫长的去库存化过程，目前除去受国储政策支撑的菜籽油继续维持高库存，国内豆油和棕榈油库存基本上恢复到2011年库存水平，其中预计豆油库存消费比继续降低，棕榈油库存消费比有所上升，国内油脂走势继续分化。

　　图15：全球三大油脂库存消费比

　　图16：中国三大油脂库存消费比

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　马棕库存压力不减 国内油脂分化有望回归

　　马来西亚棕榈油局公布的数据显示，截止到11月末库存重回220万吨高位，主要受全球经济不景气，棕榈油出口减弱，预计后期棕榈油进入消费淡季，月末库存继续压制来年前2季度的棕榈油价格走高。因为棕榈油价格目前处于历史低位，而国内棕榈油库存整体回落明显，下游贸易商采购意愿存在，预计在将未来2-3个月加大进口。按照马棕盘面价格计算，目前棕榈油进口亏损在300元/吨，但在历史进口中处于较高位置；考虑到融资效应，目前棕榈油进口盈利在631元/吨，利润可谓丰厚，后期将吸引融资商加大棕榈油进口，进而改变国外棕榈油高库存现状。

　　图17：马来西亚棕榈油供需平衡表(吨)

　　图18：马棕期末库存和马盘价格走势

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　从2013年6月，油脂展开熊式下跌的同时，三大油脂以菜籽油领跌，豆油紧跟，棕榈油最后的分化趋势走到了2014年的上半年，而下半年仍旧延续棕榈油最前，豆油次之，菜油最弱的格局，但目前三大油脂相互价差均处于历史低位区间，而前面分析看到，菜油基本面最弱，豆油基本面相对于棕榈油基本面稍好，预计在2015年度，油脂价差将展开回归。

　　图19：三大油脂期价连续(元/吨)

　　图20：三大油脂期价价差走势(元/吨)

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　国内下游豆粕需求有望维持稳定

　　经过2011年下半年至2014年上半年3年的价格回落，猪粮比触及黄线5:1后，稳定在5.5:1—6：1区间内，主要得益于生猪和能繁母猪存栏的大幅减少，数据显示，截止到10月份，生猪存栏量为43541头，从2012年10月连续25周减少，目前处于历史低位区间，而能繁母猪存栏目前为4421万头，连续14周减少，根据生猪周期推演，生猪下一轮上涨周期或许出现在2015年的2-3季度，从图24数据可以看出，目前猪粮比和能繁母猪同比下降幅度均已到达历史最低水平，预示着生猪价格底部区间显现。

　　图21：猪肉价格与CPI走势(元/公斤)

　　图22：全国大中城市猪粮比

　　图23：全国生猪和母猪月度存栏对比 (万头)

　　图24：全国能繁母猪同比下降和猪粮比

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　后期影响因素

　　美国大豆出口装船进度和期末库存变化

　　2014/2015年度，美豆喜获丰收，CBOT价格大幅回落，引发中国为首的进口的采购热情，中国采购占比约为63%，每年从美国采购约为2600万吨左右，按照2013/2014年采购量2700万吨计算，目前已经采购约为90%，剩余200万吨左右的采购量，后续美豆主要将以装船出口为主，目前美国出口量约占全年总出口量的85%，根据历史数据统计，美豆从11月开始陆续下调美豆期末库存数据，而CBOT价格将呈现不同程度趋势性上涨，后期密切关注美豆出口装船和美豆期末库存变化带来的阶段性反弹。

　　图25：美国年度供需增幅差和CBOT价格

　　图26：美豆月度期末库存和CBOT价格

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　南美大豆产区的天气情况和产量预期

　　根据澳大利亚气象数据监控，厄尔尼诺-南方涛动(ENSO)追踪状态仍为厄尔尼诺警戒级别。鉴于目前的观测和模型前景，厄尔尼诺现象的机会在未来几个月发生的概率维持在70%，从历史数据来看，2006年09月-2007年5月、2009年9月-2010年1月，最近两次厄尔尼诺给南美大豆产区带来更多的降雨和高温，大豆产量显著提高。

　　截止到12月5号，巴西大豆播种完成92%，比一周前推进7%，不过比上年同期落后2%；阿根廷2014/15年度大豆播种完成54.5%，比上周的44.8%推进了9.7个点，上周是推进14.4个点。整体种植进度有条不紊，基于厄尔尼诺现象，机构纷纷上调南美产量，截止到11月，USDA对巴西大豆产量预估为9400万吨，尽管多家分析机构纷纷调低巴西大豆产量预测值，路透社旗下的分析机构Lanworth仍预计2015年初收获的巴西大豆产量为9800万吨，这要远远高于美国农业参赞最新预测的9200万吨，也高于油世界等机构的预测值。巴西大豆产量规模在很大程度上取决于厄尔尼诺现象的出现。Lanworth是基于厄尔尼诺现象出现几率达到70%来预测巴西大豆产量。厄尔尼诺现象通常会造成巴西南部和阿根廷北部地区天气多雨，对大豆生长有利。

　　美国USDA预估阿根廷2015年初产量为5500万吨，据美国农业部海外农业局发布的最新参赞报告显示，虽然大豆价格下跌，农户不得不精打细算，使用低产种子，从而威胁到大豆单产潜力，但是参赞仍上调了2015/16年度阿根廷大豆产量和出口预测数据。美国国农业参赞预计2015年阿根廷大豆产量将达到创纪录的5700万吨，比上年增长300万吨。

　　图27：ENSO值和拉尼娜-厄尔尼诺发生概率

　　图28：最近三次厄尔尼诺和南美大豆产量

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　2015年市场行情展望

　　2014年，在基本面的主导下走出前高后低走势，整体熊路漫漫，前两个季度在美豆期末库存紧张炒作下，国内外豆类展开了一波像样的反弹，但在进入3季度后，随着美豆种植面积确定，天气良好下单产新高令豆类整体开始承压下行，全球大豆供大于求的格局美豆下跌至08年低点附近，国内豆粕也结束了长达3年的牛市行情，掉头向下，基本面本身偏弱的油脂更是雪上加霜，使得油脂连创新低，豆类整体回到2008年金融危机爆发后的低价格区间，CBOT美豆处于900-1100区间震荡。

　　2014/2015年度，美豆喜获丰收，南美大豆在厄尔尼诺影响下预期再创新高，整体供大于求的格局依旧维持不变。美豆出口强劲势必会带来期末库存的调低；南美大豆产量能否上调要等到2季度逐渐确定，美国农业部12月报告并未上调南美大豆产量，按照种植进度和天气预测，南美大豆丰产可能性加大，对上半年豆类走势形成压制。下半年关注美豆种植和市场需求情况。在全球经济下行压力加大的大背景下，商品将展开较长时间的漫漫熊途，国内经济转型期也将使得食品主导的CPI维持低位，对豆类下游需求维持偏弱整体将维持宽幅震荡，继续寻底过程。

　　总体来讲，全球大豆供应宽松依旧成为压制美豆反弹的主要原因，而经济下行压力带来的偏弱下游需求也难对豆类形成中长期支撑。国内大豆临储改为直补令国产大豆价格开始回归市场，但供应偏紧仍旧是其独特的基本面特性，后期外围市场的压制缓解，市场价格有望进一步回归基本面。新年度将继续维持宽幅震荡下行趋势，震荡区间有望回归4000-4300区间；豆粕方面将跟随外盘维持2700-3200宽幅震荡，油脂方面，依旧面临着来自全球经济下行带来的压力，但其价值在一定程度上偏离了其正常的区间价值，后期经过3年的下跌或将进入探底回升的过程。

　　中原期货 刘四奎

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