摘要

　　随着国内经济“新常态”，被越来越多的解释成“调结构、稳增长”，不少投资者对2015年度经济持谨慎态度，认为未来一年不会出现较大规模的经济刺激计划，代之以“微刺激”、区域调节不断。与之相对的则是地产行业的稳步下行筑底，预计明年5月份后，随着中国经济预期复苏的开始，地产或能有所改观。

　　而受此影响，两板行业或能逐渐摆脱利润率深渊，逐渐将行业整合、重组深化，而产能的转移也使得中西部地区成为新的贸易区域，甚至更进一步成为期货交割区域。使得交割朝着更加规范、合理的方向发展。

　　就此判断，两板期货未来一年，或朝向以产业客户为投资主体的方向发展，主要表现为：

　　一、 产业客户参与度不断增高

　　二、 近月合约较为活跃同时结合度较高

　　三、 逼仓等极端行情出现的概率越来越小

　　就走势来看，2015年，纤维板或在无风险套利区域之内运行，运行区域为55.00元/张至64.00元/张之间；而胶合板方面则可能受仓单与大芯不规范等因素的持续影响而长期运行在135.00元/张之下。

　　两板期货行情回顾

　　两板期货(即纤维板期货、胶合板期货，以下统称两板期货)自2013年12月6日上市以来，经历了大起大落，既有投资者争相追捧、也有投机者恶意炒作，总体来说运行平稳。截止今日，两板运行一年有余，对行情细分看来，可划分为以下几个阶段。

　　第一阶段，上市伊始至3月中旬。本阶段主要表现是两板期货上市时间不长，各个机构对其既积极研究，又持谨慎态度。因此本阶段，胶合板期货走势较为温和，主要震荡区域为125.00-135.00元/张。而纤维板因挂牌基准价较高，则呈现一路下行的回归现货价的态势。整体来说资金炒作并不明显。

　　第二阶段，3月中旬至5月中旬。本阶段主要表现为，两板仓单对各自走势的指导不一。进而使得两板走势愈加背离。本阶段，陆续爆出胶合板质检难以通过，4月1日森工停伐等重磅消息，致使胶合板主力合约BB1405一路飙升。而纤维板期货则因仓单大量注册，且成本价较低，而一路下行。随着1405合约的了结，本阶段告一段落。

　　第三阶段，5月中旬至6月中旬。本阶段主要矛盾为，仓单大量注册且下游消化不良。自之前BB1405主力合约移仓BB1409之后，之前在胶合板上表现的仓单注册难问题，转而变为下游消化难。致使胶合板主力合约BB1409一路下行。与此同时，已在较低价位的纤维板主力合约FB1409，也是底部徘徊易跌难涨。

　　第四阶段，6月下旬至9月合约结束。本阶段为本年度两板的转折点，前期积累的问题，在9月合约上集中爆发，两板出现不同程度的逼仓行情，而单边行情的过度演绎，使得无法进行实物交割的投机者受伤甚重，以至于不少投资者选择离开两板投机领域，自9月合约以后，两板持仓成交量直线下滑。

　　第五阶段，9月中旬至今。本阶段表现明显的特征为，两板近月合约活跃，远月合约较为沉寂，两板主力移仓时间滞后。主因在经历两板9月逼仓后，机构投资者往往选择期现结合方式进行两板操作，因此往往选择近月合约进行炒作；与此同时，投机者因受过往近月逼仓思维影响，也寄望于参与单边行情，以博取较大收益。

　　图1：纤维板半年走势

　　资料来源：博弈大师中原期货研发部

　　图2：胶合板半年走势

　　数据来源：博弈大师中原期货研发部

　　 　　宏观经济分析

　　一季度经济开局暗淡

　　2013年以来，中国经济陆续表现出增长的疲态，结构性问题陆续爆出。如何协调“保增长与调结构”这对矛盾体，成为中国政府的重中之重。

　　第一季度，从PPI、PMI等数据来看中国经济增速放缓，1月汇丰PMI初值49.6，终值49.5，下调0.1，相比于去年1月份PMI终值52.3，下降了2.8；二月PMI初值48.3，终值48.5，较去年同期的50.4，下降了1.9，三月份PMI初值48.1，终值48.0，较上年3月份终值51.6下降了3.6。从数据上来看，一季度三月PMI成逐级递减的态势，表现了市场信心不足，也一定程度上说明了经济增速放缓。但本阶段也被外媒称为“为经济稳定增长探路阶段”，毕竟2013年以来，宏观经济下滑情况加剧，如马上介入大规模的经济刺激计划，反倒会适得其反。

　　总结：一季度GDP超12.8万亿元同比增长7.4%，该增速低于政府制定的全年平均增长目标7.5%，亦为2012年三季度以来最低季度增速。

　　图3：一季度汇丰PMI比对

　　资料来源：Wind资讯中原期货研发部

　　二季度经济向好迹象明显

　　相比第一季度，第二季度中国宏观经济有了新的变化。主要在于国家出台的一系列的微刺激，已经深入实体经济并取得了一些成果。

　　有数据显示，去年，中国GDP增速下降0.1%，城镇居民可支配收入降幅高达2.6%，是前者的25倍，而没有财产性收入的家庭，情况则更加糟糕。也就是说GDP的降幅使得普通民众收入降幅更大，经济结构调整的阵痛，广大民众是承受最重的一批人。这也是二季度在“调结构”的同时实施“稳增长”的主要原因之一。从最新公布的数据来看，6月初值上升至50.8，结束了半年来PMI不过枯荣线的局面，并创下了去年11月以来的最高水平。不少分析人士认为，这主要得益于定向降准等微刺激政策渗透到实体经济，对实体经济产生推动作用，并期盼下半年继续这种“结构性”的持续宽松的政策，以推动经济复苏。

　　陆续推出的“城镇化建设”“基建投入”以及“定向降准”等微刺激的确显示出其积极的导向意义，李克强总理6月中下旬访英期间也明确指出“今年中国有信心实现7.5%的GDP增速目标，政府已经准备调整政策，以确保政策可以发挥作用。”预示着下半年的确有更大力度的微刺激政策出台。

　　当然也有部分分析人士认为，房地产调整没有见底回升之前，政策刺激下的上升动能将与房地产下行动能相抗衡，还没有出现趋势性变化。整体经济走向，仍需进一步确认。

　　总结：“微刺激”作用显现，PMI数值向好，预示着中国经济有走出阴霾之兆，但房地产下行仍是不确定因素，下半年陆续推出的“微刺激”或是三季度经济向好的有力支撑。

　　三季度稳健货币政策、保持适度流动性

　　总体来看，经济增长处于合理区间，经济结构进一步优化，投资和内需持续疲弱，出口对经济拉动增强，经济持续增长的动力仍显不足。第三季度GDP增速7.3%，与第二季度的7.5%相比有所下降，也略低于前三季度7.4%的增速；经济结构继续优化，第三产业在GDP中的比重继续上升，连续高于第二产业在GDP中的比重，达到46.7%，比上半年高出1.2个百分点，高新技术产业保持快速发展势头；固定资产投资增速放缓，同比名义增长16.1%，增速比上半年回落1.2个百分点；消费方面，社会消费品零售总额增速连续5个月回落，物价也持续下降，第三季度居民消费价格涨幅比上半年回落0.2个百分点，即将跌入2%以内，通缩苗头初显；出口形势改观，第三季度增长5.1%，特别可喜的是9月份的增长达到11.3%；房地产投资、销售和价格全面处于下降通道；中西部地区增速继续保持高于东部地区的势头，区域发展更趋协调。

　　值得一提的是第三季度后，经济“新常态”开始进入大众眼帘，习近平说，今年前三个季度，中国国内生产总值同比增长了7.4%，各项主要经济指标处于合理区间。当前中国经济保持稳定发展态势，城镇就业持续增加，居民收入、企业效益、财政收入平稳增长。更重要的是结构调整出现积极变化，服务业增长势头显著，内需不断地扩大。

　　四季度新常态，全年深化改革与协调发展并进

　　进入第四季度，生产端继续走弱，需求端跌势趋缓。首先，就生产端而言，尽管9、10月央行[微博]释放约8000亿元MLF，但进入实体经济的资金量有限，企业生产依然疲软，钢材产量同比增长1.2%，回落0.8个百分点；水泥产量同比下降4.0%。其次，整体需求略显平稳，投资增速虽仍趋下降，但跌势趋缓，消费则有所企稳。投资方面，制造业投资增速与上月持平在13.5%；基建投资增速略有回落，11月同比增长20.9%，其中铁路投资增速同比增长24.7%，连续6个月维持双位数增速。消费方面，尽管名义消费增速仍较低，但其受到低通胀的影响较大，剔除物价因素后，11月实际消费增长11.2%，位于年内高位，显示实际消费需求缓慢企稳。

　　而就未来来看中央经济工作会议为明年定下了更为宽松的宏观政策基调。

　　12月9日至11日召开的“中央经济工作会议”，这次会议有几个方面得特别注意。

　　第一，中央层面全面定义了中国“经济新常态”，强调“认识新常态、适应新常态和引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发达的大逻辑”。

　　第二，对经济的预期比较乐观。会义认为，面对复杂多变的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，中国实现了经济社会持续稳步发展，全年主要目标和任务可望较好完成。但同时，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，经济下行压力较大，结构调整阵痛显现，企业生产经营困难增多，部分经济风险显现。

　　第三，2015年的经济布署。(1)稳增长是2015年的主要经济任务。但要保持稳增长与调结构这间的平衡，促进投资、消费与出口三驾马车均衡拉动经济增长，着力点则在于“转方式调结构”，推动传统产业向中高端迈进。(2)稳增长需要寻找新的增长点。新增长点取决于三个方面：靠市场发现和培育增长点；创新培育和形成增长点；营造有利于大众创新的政策环境。(3)转变农业发展方式。注重农业技术创新，完善惠农政策、农产品价格形成机制和补贴机制，完善农村土地流转政策。(4)优化经济发展空间布局。继续实施西部开发、东北振兴、中部崛起、东部率先的区域发展战略，重点实施“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略，推进节能减排、保护生态环境。(5)加强保障和改善民生。关注低收入群众生活，确保完成就业目标，加强政府公共就业服务能力，让贫困家庭的孩子都能接受公平的有质量的教育。

　　 第四，宏观经济政策的总基调是，积极财政政策和稳健货币政策。积极财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。调控目标上实施“区间调控”，保持区间调控弹性。鉴于全面刺激的边际效果明显减弱，因此，将继续实施“定向调控、结构性调控”。

　　基于以上四个观点，我们有理由认为，2015年或仍然维持目前“调结构、稳增长”的“新常态”，未来一年或会出现不同程度的区域性政策调节，但大规模的经济刺激计划或不会出现。受此影响，未来一年地产行业或仍以自身调节为主，而其相关家居、装修行业或加快整合速度。受此带动，两板行业洗牌整合步伐或将加快。

　　行业分析

　　新常态下的两板

　　据调研得知，现货方面，7月份为两板现货价格最低月份。而之后8、9月份两板价格或有回升但走量仍然较低。10月份后进入旺季，价格拐点往往在11、12月份出现。而后进入年假期间，供需较低，直至次年3月份，开工率上升。随后的4、5月份供需回暖为两板生产旺季。而6月正值由旺转淡的关键性月份。由此可判断目前正面临两板行业的季节性低点，且2014年地产下行使得两板行业雪上加霜。

　　地产方面，房地产行业景气度仍较弱。第一，行业资金周转压力加大，房贷未见好转。1-11月房地产开发到位资金同比仅增0.6%，较10月大幅下降2.5个百分点，其中国内贷款增速下降至9%，连续4个月回落；定金及预收款降幅扩大，11月同比下降12.2%；按揭贷款同比下降4.2%，与上月基本持平，显示房贷没有明显改善。第二，房屋销售再度下挫。11月当月销售额同比下降7%，而10月当月则同比下降0.7%；商品房待售面积同比上升27.8%，其中住宅待售面积同比上涨28.1%，表明房企库存消化压力仍然较大，但需要观察12月楼市销售在降息后的表现。此外，1-11月土地购置面积累计同比下降14.5%，土地成交价款同比下降0.1%，反映房企拿地开发意愿不高，地方政府财政压力加大。

　　受地产下行影响，家居行业也受到较大的冲击。就年内周期来看，本该供销两旺的3，4月份并未出现往年热闹的场景，而5月假期内，这种各样的促销手段也未给家居行业带来较大的提振。但政策性的棚户区改造也在一定程度上对抗着房地产下行，并在一定程度上显示出积极地效果。随着下半年的到来，地产行业不见好转，预计金九银十或将提升家装行业的预期也落空，家具行业遭受了较为严重的冬季。从数据分析来看，BHI指数显示，相比之前10月份，BHI指数在120.00以上的高位，今年9、10月份高点仅在117.47。且就环比来看10月份BHI环比下降-3.98%，相交前几年，环比下降月份提前了一个月，也反映出市场对后市的看淡。

　　图4：房地产走势

　　资料来源：博弈大师中原期货研发部

　　图5：BHI

　　数据来源：博弈大师中原期货研发部

　　值得一提的是，家具行业和木地板行业作为家居行业中占比较大的组成部分，虽然受到今年来受冲击较大，但就外贸方面，虽然不及去年9月份高点，但今年仍维持较高的出货量。就10月份数据来看，木制家具出口交货累计值1317.90亿元，高于去年的1208.00亿元。出口数据向好也显示出原先存在的一些贸易上的问题，得到一定的缓和。10月份家具产量6653.09万件，也远高于去年同期5467.78万件，显示出较为积极的复苏信号。地板方面，房地产下行趋势对下游地板行业造成了最直接的冲击，致使地板行业普遍出现，高库存的情况，从数据分析可以看出，10月份，地板产成品存货409077.20万元，产成品存货同比13.64%，已处于历史较高水平。

　　图6：家具产量情况

　　资料来源：wind中原期货研发部

　　图7：家具出口

　　数据来源：wind中原期货研发部

　　图8：地板价格

　　资料来源：wind中原期货研发部

　　图9：地板存货量

　　数据来源：wind中原期货研发部

　　行业利润持续低迷、行业整合加剧

　　目前对于两板行业来说，利润的持续性低迷，在地产下行的大环境下，表现的异常尖锐。

　　数据情况来看，受限于人造板行业利润率较低，常年低于7%，人造板行业处于低速增长状态，而地产下行，国际市场壁垒较高的情况也使的，部分厂家转型。就数据统计来看。10月份人造板销售利率在5.85%水平低于去年同期的6.20%水平。而不仅仅是人造板行业，地产相关行业如木门窗、地板、家具行业也都出现旺季不旺，销售利润率降低的行业状况。

　　图10：人造板销售利润率

　　资料来源：wind中原期货研发部

　　而利润率低与行业特性有非常大的关系。两板行业就自身原因来看，存在规模小，分布较为分散，数量多等原因，就产品来看同质化竞争严重。使得目前两板行业处境尴尬。对于普通厂家来说，想要增加毛利润，但苦于整体行业内低质产品，价格水平较低，出口受限。致使只能成为被动的价格接受者。而对于有意愿尝试技术创新的大中型公司来说，常年订单的满负荷生产，也使的技术创新等只是一句空话。因此，多数厂家认为，在经济下行的情况下，保量，保订单是其唯一出路。

　　与此同时，相对应的则是各大领军企业的战略性扩张、整合升级。因人造板行业有“小、众、散”的特点，而大型企业产能在总体产能中占比不足15%，与其他行业，大型企业产能占通体产能30%以上形成鲜明对比。而今年以来，地产下行致使行业利润里进一步降低到6%以下，不少小型企业纷纷关停，被中大型企业兼并重组，致使产能进一步集中。同时，受地租等成本高涨积压与原材料涨价影响，不少大中型企业产能从华东老产业集中区转移至华中华西，地区，进一步整合优势资源，突显大中型企业优势。

　　个人预计，目前整合仅处于整合的初级阶段，预计初步整合完成或在2016年左右，大中型企业产能占比在20%--25%左右，同时，产能重点省份从华东，转移至华中地区，产品品质也由通用的E2级别升级至E1级别。

　　上游情况分析

　　原木价格飙升

　　随着各国对森林保护制度的完善，进口木材价格也日益趋高，在中国进口木材中占比最高的俄罗斯针叶材从2010年开始便一路走高，目前已处于历史新高。而第二大进口原木新西兰辐射松，价格也是有大幅波动。就CME任意长度木材价格来看，进入2013年后，价格长时期趋于300美元/千板英尺以上的高位。

　　而国内木材、锯材以4月1日森工限伐为契机，也开始陆续涨价，就目前资料显示，木材生产价格指数截止今年第三季度，达到105.00高位，为自2012年以来第二高位，前一高位出现在今年第二季度。

　　图11：CME木材价格

　　资料来源：博弈大师中原期货研发部

　　图12：木材生产价格指数

　　数据来源：博弈大师中原期货研发部

　　胶水方面

　　请务必阅读正文之后的免责条款部分 客服四海 相融共生

　　目前两板所用胶水主要为脲醛胶，主要成分为甲醛、尿素，因不同厂家所用配方，比例不同，所以未做两种配方比例的统计。对这两种产品做趋势性分析，有利于对脲醛胶价格趋势的判断。而甲醛上游为甲醇，且两种化工品价格相关度较高，所以可以甲醇代替甲醛做分析标的。

　　就2014年开年以来，受宏观经济影响，甲醇尿素下行趋势明显，有数据可以看出，华东地区自2013年12月31日，甲醇中端价达到3465.00元/吨之后，便一路下行，截止2014年12月15日，已达到2430.00元/吨的较低价格。与此类似，尿素也显示出上涨乏力的情况。华东地区自2013年12月，尿素中端价出现1700.00元/吨后，2014年就长期徘徊在1600.00元/吨以下。

　　图13：甲醇价格走势

　　资料来源：wind中原期货研发部

　　图14：尿素价格走势

　　数据来源：wind中原期货研发部

　　期现品种分析

　　仓单炒作成为“新常态”

　　就跟踪期货仓单流向来看，纤维板因期货交割价较低，且多在镇江惠龙港仓库等靠近上海主销区的仓库注册，因此不少期货低价版流入上海市场。就现货商反馈的情况来看，上海地区15mmE1级别中纤板2014年5月之前，销价在62元以上，但5月之后，大量交割的纤维板，低价流入上海主销区，E1级别中纤板市场价格被大幅拉低，甚至低于华东绝大部分厂家的出厂价，截止FB1411合约了解，据当地贸易商反应，上海地区，E1级别期货纤维板售价已在57.00元/张附近，远低于，厂家出厂价61.00元/张。

　　随之而来的则是较低品质的问题。据悉不少纤维板厂家的期货品级纤维板紧贴密度0.65克/立方厘米下限，而现货流通上多采用0.75克/立方厘米以上的中纤板，致使出现期货基准品与现货不对接的问题。胶合板则在大芯上做足了文章，目前已有桐木大芯胶合板流入期货市场。

　　两板交割、成交、持仓“新常态”

　　就大商所数据来看，目前两板交割活跃，其中纤维板自合约开始至12月15日，交割1517手，胶合板交割数量977手。纤维板调动产业资金约46268500元，胶合板调动产业资金约65947500元。虽然目前仓单形成多在华中、华东等地，但就资金分布来看，华南、华北地区企业客户也都有参与，但受限于交割区域的设置，目前无法参与期货交割。

　　图15：胶合板交割统计

　　资料来源：大商所网站中原期货研发部

　　图16：纤维板交割统计

　　数据来源：大商所网站中原期货研发部

　　而就目前两板持仓量可以看出，资金参与度趋于下降，而且资金往往集中于企业客户参与度较高的数个期货公司，且往往是近月活跃度高于远月，可以明显的看到企业的参与一方面使得两板期货向国际化、向现货靠拢，但另一方面投机热情的降低，也使得两板期货流动性成为潜在问题之一。

　　同时，就交易所公布，2015年胶合板合约修改为仓库结合厂库的交割模式，厂库交割使得信用仓单进入两板的交割视野，一方面极大的降低了交割成本，另一方面也使得东西部交割、资金介入更不平衡。因此个人观点，2015年，大商所或将进一步调整两板合约，四川、河南或成为新的交割区域。进而推进两板期货向健康、成熟发展。

　　两板价值中枢

　　截止12月15日，纤维板交割数量1517手，胶合板交割数量977手。

　　一、就1517手仓单来看，多为河南驻马店地区某板材厂出产，出厂价61元左右。而对于该厂家来说，生产符合交割的E1级中密度纤维板并不需要对生产线做太大调整，对其日常生产不产生影响。而类似该厂家所有的18万立方米中高度密度纤维板连续平压生产线，河南仍有几十条，产能6，070，551m3，全国排名第二，完全能够独立支撑纤维板期货交割，而目前河南地区纤维板行业结构调整，也亟待期货的进一步指引，两者相辅相成会对全国人造板行业调整产生良好的催化剂效应，加速产业革新进程。

　　二、河南作为中国纤维板贸易的中心地区，其行业地位也日益重要。华中(河南、湖南、湖北)、西南(四川、云南、贵州)、西北(陕西、宁夏、新疆)地区纤维板，部分华北(河北、山西、内蒙古)、华南(广西、广东)地区纤维板也通过郑州这个交通枢纽源源不断的输送到华东、华北、华南地区。据中国林业工业协会统计，目前人造板行业中，经销模式在人造板贸易中占据75%以上的份额，而直销则或为大企业的固定长期合同或为临时性的短期采购，这就使得以经销贸易成为人造板行业的命脉。因此整合西南、西北等地纤维板价格所形成的价格，就成为北方现货贸易的公允价格。在人造板现货贸易，特别是纤维板行业内具有不可替代的作用。

　　三、据了解，作为基准库所在地的华南地区，符合交割的E1级人造板价格常年在61~63元/张，持平于河南地区价格，但受限于运费和仓库并未有升水设置，致使纤维板生产厂家参与期货交易的情绪不高。反观河南地区，距离常州等地的升水库较近，利于仓单的注册，市场培育良好。目前众多纤维板生产厂家积极调整生产线，希望能够对接纤维板期货交割业务，通过期货拓展销售渠道。所以目前看来纤维板期货的价值中枢已可确定为河南地区E1级别的中密度纤维板出厂价。

　　四、相比日渐清晰的纤维板价值中枢，胶合板价值中枢仍在较宽的范围波动。首先两板虽然同时上市，但由于纤维板为生产流水线操作，而胶合板为半机械半手工制作，使得纤维板的成本核算、品控等，比胶合板更为容易；其次在原材料的使用上，纤维板所用枝桠材价格较低，与胶水的成本比约为1.2:1，而胶合板大芯则为实木拼接而成，木材与胶水的成本比约为7:1，所以近期原木价格较大的浮动对胶合板影响较大，对纤维板并未产生太大影响，这也使得胶合板价值中枢更加迷离；再次较为严格的质检将部分华东地区胶合板厂家拒之门外，目前胶合板期货所提现的，仅是数家知名厂家改变生产工艺(大芯宽厚比)所生产出来的胶合板价格，并未能体现华东地区整体价值中枢。由此可见胶合板价值中枢仍将会在一个较宽的范围内长期震荡。

　　2015年行情展望及操作建议

　　随着国内经济“新常态”，被越来越多的解释成“调结构、稳增长”，不少投资者对2015年度经济持谨慎态度，认为未来一年不会出现较大规模的经济刺激计划，代之以“微刺激”、区域调节不断。与之相对的则是地产行业的稳步下行筑底，预计明年5月份后，随着中国经济预期复苏的开始，地产或能有所改观。

　　而受此影响，两板行业或能逐渐摆脱利润率深渊，逐渐将行业整合、重组深化，而产能的转移也使得中西部地区成为新的贸易区域，甚至更进一步成为期货交割区域。使得交割朝着更加规范、合理的方向发展。

　　就此判断，两板期货未来一年，或朝向以产业客户为投资主体的方向发展，主要表现为：

　　一、 产业客户参与度不断增高

　　二、 近月合约较为活跃同时结合度较高

　　三、 逼仓等极端行情出现的概率越来越小

　　就走势来看，2015年，纤维板或在无风险套利区域之内运行，运行区域为55.00元/张至64.00元/张之间；而胶合板方面则可能受仓单与大芯不规范等因素的持续影响而长期运行在135.00元/张之下。

　　中原期货 黄萌

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。