摘要

　　2014年3月份，在大型煤企迫于疏港压力突然降价，以及债券市场出现违约等因素的作用下，煤价出现暴跌。随着套保资金的介入，期现价差逐渐回归合理。春季大秦线检修过后，港口高库存状态始终未得到缓解，煤价承压下行。8月份开始，煤企脱困政策密集出台，煤价持续反弹。10月份以后，煤炭资源税改政策落地，煤价再次步入下行通道。

　　综合来看，大型水电站与特高压输电的陆续投产，使得沿海地区的煤炭消费长期受到压制。尽管目前煤价有所回暖，但政策挺价难以持续。且进口煤关税税率调整也无疾而终，明年进口煤仍将继续拖累内贸煤价走势。

　　随着煤炭资源税改政策落地，吨煤成本下降已成定局。煤企利润空间恢复，供给端将再次增长。目前市场短暂的供需弱平衡格局将被打破，煤价下行压力加大。

　　预计2015年动力煤期货价格的核心运行区间为450-500元/吨。操作上，空头思路为主。机构投资者可考虑做空人民币，来对冲持有动力煤空头头寸的风险。

　　行情回顾

　　2013年11月份以后，动力煤期货主力合约移至TC405。随着市场对冬储补库等利多因素的逐渐消化，煤价短暂突破600元/吨后，一路下行。

　　2014年3月份，在大型煤企迫于疏港压力突然降价，以及债券市场出现违约等因素的作用下，煤价出现暴跌。随着套保资金的介入，期现价差逐渐回归合理。春季大秦线检修过后，港口高库存状态始终未得到缓解，煤价继续承压下行。

　　2014年8月份开始，煤企脱困政策密集出台，煤价持续反弹。随着TC409临近交割，TC501与TC409的价差持续扩大。10月份以后，煤炭资源税改政策落地，吨煤成本下降已成定局，煤价再次步入下行通道。

　　现货方面，截止12月10日，环渤海动力煤平均价格指数报收526元/吨，较年初610元/吨下跌84元/吨或13.8%。其中，2014年8月27日，环渤海均价指数报收478元/吨，创下该指数发布以来的最低值，较年初高点下跌132元/吨或21.6%。

　　图1 动力煤期货价格走势

　　资料来源：文华财经 中原期货基础研发部

　　图2 期货合约价差走势 图3 秦皇岛港动力煤现货价及基差走势

 

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图4 车板价与港口价价差走势 图5 内贸煤与进口煤价差估算

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　　影响因素分析

　　需求面：

　　非化石能源消费占比将继续提升

　　随着环境治理力度的加大，清洁环保、可再生将是未来能源消费的发展方向。降低煤炭消费占比，提高非化石能源的消费比例，将成为能源结构调整的长期趋势。

　　2014年11月份，国务院办公厅下发《关于印发能源发展战略行动计划(2014-2020年)的通知》，明确我国能源发展的战略目标。到2020年，基本形成比较完善的能源安全保障体系。国内一次能源生产总量达到42亿吨标准煤，消费总量控制在48亿吨标准煤左右，能源自给能力保持在85%左右，石油储采比提高到14-15，能源储备应急体系基本建成。

　　行动计划中明确指出，到2020年，我国煤炭消费总量控制在42亿吨左右，煤炭消费比重控制在62%以内，天然气比重达到10%以上，非化石能源占一次能源消费比重达到15%。

　　　　图6 近年来我国能源消费结构变化

 

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图7 2013年能源消费结构 图8 “十二五”能源规划 图9 2020年能源规划

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　　宏观经济持续疲弱，用电增速徘徊低位

　　随着我国房地产市场步入调整期，宏观经济持续疲弱，投资对经济增长的拉动作用逐渐减弱。随着铁路投资、棚户区改造等稳增长措施的发力，2014年度经济运行整体处于合理区间。但经济下行压力依然较大，2015年我国GDP增长目标或在7%左右。

　　数据显示，2014年前三季度我国GDP增速7.3%，宏观经济增速继续放缓。2014年11月，我国固定资产投资完成额累计同比增长15.8%，增速创十年来的新低。2014年10月，我国全社会用电量当月同比仅增长3.05%，工业用电需求低迷。

　　丰水年景下，水电出力挤占火电用煤需求

　　2013年我国水电装机容量2.8亿千瓦，在电力行业装机总容量中的占比约为23%。2014年3月，我国第二大水电站溪洛渡水电站正式投产。且丰水年景下水电出力明显，2014年7月至11月，我国水电发电量当月同比维持两位数增长，火电产量同比下降。后期，随着白鹤滩等大型水电站的陆续投产，火电装机容量占比将继续下降。

　　图10 固定资产投资完成额 图11 制造业采购经理人指数与工业增加值

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　　图12 全社会用电量               图13 全国火电发电量

 

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　　图14 沿海6大电厂月度耗煤量      图15 全国重点电厂月度耗煤量

 

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　　特高压输电将陆续投产，压制沿海地区的煤电

　　2014年1月，国家电网[微博]“哈密南—郑州±800千伏特高压直流输电工程”正式投入运行，目前已形成“两交三直”的特高压输电格局。2014年年底，“浙北－福州1000千伏特高压交流输变电工程”也计划投入运行。

　　2015年，国家电网特高压线路建设规划为“五交八直”共13条，包括蒙西-长沙、榆衡-潍坊等特高压交流以及锡盟-江苏、山西-江苏、上海庙-山东、蒙西-湖北等特高压直流线路。不仅如此，国家电网还计划到2020年建成“五纵五横”，合计27条特高压线路。

　　2014年12月，中央经济工作会议中明确指出，我国环境承载能能力已达到或接近上限，必须推动形成绿色低碳循环发展新方式。特高压输电具有低损耗远距离的优势，将改变我国的煤炭消费格局。且未来在保障能源供应安全的前提下，有望逐步取代沿海地区的煤电。

　　稳健货币政策得以延续，人民币汇率将成煤价下跌的最大变数

　　2014年11月份，“融十条”政策发布，银行预期调整存贷比计算口径后，需补缴存款准备金。同时，央行[微博]开展正回购操作、新股密集发行，造成市场流动性偏紧，银行间市场拆放利率与交易所国债回购利率均大幅上行。随后，央行进行非对称降息，在下调贷款利率的同时，放宽存款利率浮动区间，整体货币政策依旧偏中性。由于息差收窄，银行利润空间被压缩，在把握风险可控的原则下，本轮降息的实际效果或较为有限。

　　2914年12月，中央经济工作会议再次明确，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。从2014年度央行实际操作上来看，政策托底意味明显，定向调控措施较多。预计2015年货币政策有望稳重偏松，以支撑宏观经济稳步增长。

　　随着美联储正式结束QE，美元指数持续走强，加息逐渐提上日程。从近期人民币汇率的走势来看，我国央行的降息已使得汇率开始承压。在煤炭行业供大于求的背景下，人民币贬值已成为进口煤跌价的最大风险。

　　图16 银行间市场利率走势      图17 人民币即期汇率走势

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　　供给面：

　　政策挺价难以持续，高库存状态仍未缓解

　　受宏观经济疲弱，水电出力增加，新增产能陆续释放等因素的影响，2014年煤价持续下跌，造成煤企亏损面积不断扩大。同时，由于火电用煤需求萎缩，全社会煤炭库存连续处于3亿吨以上，库存压力不断加大。

　　2014年8月份开始，煤炭工业协会组织煤企进行限产保价。随后，煤企限产、限制进口等多项政策举措陆续出台，助力煤企脱困。但政策挺价难以持续，高库存状态始终未得到有效改善。2014年11月上旬，重点电厂库存突破9800万吨，创历史新高。

　　表1 近期限制煤炭产能的政策汇总

　　资料来源：中原期货基础研发部

　　表2 2014年下半年部分煤企限产公告

　　资料来源：中原期货基础研发部

　　表3 我国动力煤供需情况预测

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　　图18 山西与内蒙古地区原煤产量

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　　煤炭资源税改落地，吨煤成本支撑减弱

　　面对内贸煤价的持续走低，山西省出台多项扶持政策，包括暂停环境治理保证金和转产发展基金，降低煤企税赋，挤占市场份额。2014年1-10月份，山西省原煤累计产量7.97亿吨，同比增长2.14%；内蒙古原煤累计产量7.64亿吨，同比下降10.2%。

　　2014年12月1日起，煤炭行业资源税改政策落地，从价计征正式开始。同时，山西省取消煤炭检查站，清费立税工作正式开始。目前，山西省煤炭资源税率为8%，按照300元/吨的煤价测算，从价计征后的总税赋约24元/吨。综合测算，吨煤可减轻税费约20元/吨。

　　煤企税费降低后，前期处于亏损边缘的煤矿有望实现盈利，扩产意愿较强。吨煤成本支撑减弱，将缓解产能淘汰的过程，供给端有望快速恢复增长，煤价下行压力加大。

表4 资源税改前山西省部分涉煤收费项目

资料来源：煤炭资源网 中原期货基础研发部

　　进口煤关税税率调整将无疾而终，内贸煤价仍将受制

　　政策助力煤企脱困下，进口煤关税税率临时做出调整。2014年11月，我国进口煤炭2103万吨，当月同比下降26%。由于印尼属于东盟自由贸易区，不受本轮关税调整的影响。11月份，煤炭进口量的下降，主要来源于政策的强行干预。

　　从进口煤炭的来源国来看，印尼煤与澳洲煤占比最大。所以，此次关税调整对澳洲煤的影响较大。但随着中澳自由贸易协定谈判落地，进口澳洲煤恢复至零关税也将指日可待。本轮关税调整，更多的涉及国家战略博弈，实际影响作用较为有限，内贸煤价将继续受到压制。

　　2014年11月，国务院办公厅印发《关于加强进口的若干意见》；12月份，中央经济工作会议，也明确要求，必须更加积极地促进内需和外需平衡、进口和出口平衡、引进外资和对外投资平衡，逐步实现国际收支基本平衡，构建开放型经济新体制。

图19 我国煤炭进口量走势 图20 2013年我国动力煤进口分国别占比

资料来源：Wind资讯 中原期货基础研发部　　资料来源：Wind资讯 中原期货基础研发部

图21 国际港口煤价走势 图22 汇率对国际进口煤价的影响

资料来源：Wind资讯 中原期货基础研发部　　资料来源：Wind资讯 中原期货基础研发部

　　冬储补库悄然结束，电厂去库之日即煤价下跌之时

　　由于电厂日耗持续偏低，正常采购下，库存不断攀升。为应对煤企冬储涨价与限产挺价，普遍保留进口煤采购渠道，并在8月底开始适当补库。冬储补库力度较弱，使得海运市场持续低迷，沿海煤炭运价不断徘徊低位。

　　目前，全国重点电厂库存在9000万吨以上，冬储补库已基本结束。面对12月份煤企的联合提价，下游企业抵触情绪浓厚，采购力度有所放缓，导致秦港库存快速回升至700万吨。随着春节临近，电厂库存周期将转为主动去库，煤价则或将承压下行。

　　图23 重点电厂库存周期与港口煤价走势

　　资料来源：Wind资讯 中原期货研发部

　　图24 港口锚地船舶数与港口内贸煤库存

　　资料来源：Wind资讯 中原期货研发部

　　图25 沿海煤炭运价走势

　　资料来源：Wind资讯 中原期货研发部

　　煤炭外运瓶颈有望打破，港口煤市竞争加剧

　　2014年年底，晋中南铁路将通车运行，河东煤田和霍西煤田的优质煤炭外运更加方便；2015年，张唐铁路也有望通车，设计运能均为2亿吨。且在准池铁路开通后，朔黄线运能将从2.4亿吨扩张到3.5亿吨；届时，内蒙矿区的煤炭外运瓶颈将被打破。随着曹妃甸扩能，与黄骅港四期工程的投产，配套港口的吞吐能力也将得到提升，港口煤市的竞争将加剧。

图26 我国“西煤东运”主要铁路运输通道示意图

资料来源：中原期货基础研发部

　　行业要闻回顾

　　1、中央经济工作会议：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

　　12月9日至11日，中央经济工作会议在北京举行。会议提出了明年经济工作的主要任务：努力保持经济稳定增长；积极发现培育新增长点；加快转变农业发展方式；优化经济发展空间格局；加强保障和改善民生工作。

　　会议提出了2015年经济工作总体要求：坚持稳中求进工作总基调，坚持以提高经济发展质量和效益为中心，主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间，把转方式调结构放到更加重要位置，狠抓改革攻坚，突出创新驱动，强化风险防控，加强民生保障，促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定。

　　2、国务院发布《存款保险条例(征求意见稿)》

　　11 月 30 日，国务院正式发布《存款保险条例(征求意见稿)》及相关通知，央行在上述意见稿的说明中写道，据央行对 2013 年底的存款情况测算，对 50 万元的最高偿付限额，可以覆盖 99.63%的存款人的全部存款。

　　3、不动产登记年内颁布，明年3月实施

　　据报道，《不动产登记暂行条例》基本敲定，已由国务院签发，定于年内颁布，自2015年3月1日起施行。

　　4、国务院正式颁布农村土地流转意见

　　近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》。意见指出，坚持农村土地集体所有，实现所有权、承包权、经营权三权分置，引导土地经营权有序流转，坚持家庭经营的基础性地位，积极培育新型经营主体，发展多种形式的适度规模经营，巩固和完善农村基本经营制度。

　　5、国务院出台新“融十条”，增加存贷比指标弹性

　　11 月 19 日，李克强总理主持召开国务院常务会议，提出增加存贷比指标弹性、抓紧出台股票发行注册制改革方案、加快利率市场化改革等 10 条办法(新“融十条”)，旨在缓解企业融资成本高问题，再度释放金融改革提速信号。央行初步考虑将非存款类金融机构存放款项从“同业往来”调整至“各项存款”，明年 1 月 1 日实施此项调整。

　　6、中国央行降息

　　11 月 21 日，中国人民银行[微博]决定下调金融机构人民币贷款和存款基准利率并扩大存款利率浮动区间。自 2014 年 11 月 22 日起，一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%，同时将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。

　　7、住建部探路新棚改模式：鼓励以回购商品房为主

　　根据住建部的部署，2015 年棚户区改造规模不低于今年的 470 万户。住建部已然开始探索新棚改模式，即从此前的建设安置为主，转为以实物安置和货币补偿相结合模式，并就据此做出规范。住建部将就各地收购或者租赁商品房的模式进行调研并总结经验，做出统一的规范性要求。

　　8、中共中央、国务院印发《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》

　　李克强总理在2014年《政府工作报告》中强调，2014年中国将继续推进以人为本、四化同步、优化布局、生态文明以及传承文化的新型城镇化道路。在未来一段时期内，新型城镇化建设还要求重点解决好现有的3个“1亿人”问题。2014年中国经济增速目标控制在7.5%左右，让国内经济运行至合理的区间之内，“稳增长、调结构、促改革”的九字方针将继续成为今年经济工作的首要任务。

　　9、国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》

　　5月9日，国务院公布“新国九条”《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。要点如下：将积极稳妥推进股票发行注册制度；将扩大合格境外机构投资者、合格境内机构投资者的范围，提高投资额度与上限；将研究证券公司、基金管理公司、期货公司和证券投资咨询公司等交叉持牌；出台支持资本市场扩大对外开放的外汇、海关监管政策；加大查处证券市场虚假陈述、内幕交易和价格操纵等各类违法违规行为的力度；还将清理取消对企业运用风险管理工具的不必要限制；将允许符合条件的机构投资者使用期货衍生品工具；将建立健全地方政府债券制度。

　　10、中国央行研究局首席经济学家马骏：央行将退出日常外汇市场干预

　　据报道，8 月8 日，马骏表示央行允许市场在人民币汇率的形成上发挥更多作用，将退出日常外汇市场干预。当汇率走势超过监管层规定的区间范围，当监管层预计资本账户将严重失衡或金融危机爆发时，央行才会入市干预。是否下调所有金融机构的存款准备金率，这取决于经济形势、流动性状况以及国际收支余额的变动情况。外汇占款在银行体系中作为流动性来源之一的地位将逐步下降。存款保险制度出台的各项准备工作基本就绪。对下半年经济走势持审慎乐观态度。估计房地产投资将继续减速，出口和基建投资增长有望加速。财政、金融的微刺激政策和简政放权等改革措施所释放红利应该能够将今年 GDP 增速保持在 7.5%左右。应继续保持流动性适度水平和货币市场稳定运行。中国不会推出像美国那样大规模的量化宽松政策。

　　11、证监会[微博]调查券商两融杠杆

　　据报道，12月15日开始，证监会将派检查组查券商两融业务，变例行检查为专项检查。根据相关检查结果，部分券商很可能受到不同程度的处罚。证监会本次检查的主要目标是融资融券的杠杆问题。融资融券业务目前的杠杆比例大多以1:2较为常见，少数激进的券商会将比列增至1：3。相关监管部门预期标准杠杆为1：1较为合适。

　　12、煤炭资源税改革尘埃落定：清费立税降成本

　　财政部、国家税务总局[微博]近日发布《关于实施煤炭资源税改革的通知》，自 2014 年12月 1 日起在全国范围内实施煤炭资源税从价计征改革，煤炭资源税税率幅度为 2%至 10%。此外，自 12 月 1 日起全面清理涉及煤炭、原油、天然气的收费基金，而原油、天然气资源税有关政策也将同时调整。

　　13、山西省政府改革煤炭焦炭公路运销体制

　　11 月 18 日上午，山西省长李小鹏主持召开省政府第 64 次常务会议，安排煤炭焦炭公路销售体制改革工作。决定从今年 12 月 1 日起，全部取消对相关企业煤炭、焦炭公路运销管理行政授权，全部取消煤炭、焦炭公路运销票据，全部撤销省内煤炭、焦炭公路检查站和稽查点等。

　　14、财政部恢复煤炭进口关税，税率为 3%至 6%

　　10月 9 日，财政部网站公布，经过国务院批准，煤炭进口关税恢复实施。取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，对应煤种恢复实施 3%、3%、6%、5%，5%的最惠国税率。 15、中澳签署自贸协定意向书，取消澳洲对华煤炭出口关税

　　彭博社报道称，中澳签署自由贸易协定意向书，中国取消了澳洲对华煤炭出口关税。意向书还显示，澳洲对华出口的包括铝土矿、炼焦煤、动力煤等能源和资源产品将在两年内免除关税； 将在四年内取消澳洲奶制品行业关税；将在九年内取消所有澳洲进口牛肉的关税。

　　16、河北保障 APEC措施曝光，九成钢铁产能料受影响

　　据报道，为保障 11 月举行的 APEC 会议，河北省制定了严格的空气质量保障措施。根据日前在网上曝光《APEC 会议河北省空气质量保障措施》，会议期间河北省超过 9成钢铁产能预期将受到影响。

　　行情研判与投资策略

　　综合来看，大型水电站与特高压输电的陆续投产，使得沿海地区的煤炭消费长期受到压制。尽管目前煤价有所回暖，但政策挺价难以持续。且进口煤关税税率调整也无疾而终，明年进口煤仍将继续拖累内贸煤价走势。

　　随着煤炭资源税改政策落地，吨煤成本下降已成定局。煤企利润空间恢复，供给端将再次增长。目前市场短暂的供需弱平衡格局将被打破，煤价下行压力加大。

　　预计2015年动力煤期货价格的核心运行区间为450-500元/吨。操作上，空头思路为主。机构投资者可考虑做空人民币，来对冲持有动力煤空头头寸的风险。

　　中原期货  张水

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