2015 年粕类供应面的巨大压力亟待消化， 跌宕中酝酿行情。

　　要点：

　　 美国大豆2014/15 年度创纪录产量

　　 南美大豆预期丰产

　　 中国需求增速放缓

　　 关注2015/16 美豆种植面积

　　总体上，2015 年粕类市场利空因素明朗化，利好因素潜在、不一定发生，因此，笔者认为2015 年是蓄势待发的一年，在磕磕绊绊中实现对丰产压力的消化，对未来供应端的预期影响。

　　美豆指数价格912 为低位区域的可能性很大，2015 整体运行节奏为宽幅区间震荡，底部不断抬高，区间大概率为900-1300。由于CBOT 美豆拥有全球豆类产品的定价权，国内两粕也相应跟随美豆走势而变化。对应国内两粕的震荡低位区间为豆粕指数2600-2800，反弹高点为3500-3700。菜粕指数低位区域1900-2100，反弹高点2600-2800，节奏趋同美豆。

　　第一部分：市场回顾

　　2014 年粕类关键词：大涨、反转、历史新高产量

　　图一大连豆粕期货和郑州菜粕期货价格走势

　　*资料来源：文华财经

　　*资料来源：文华财经

　　倍特期货研发中心回顾2014 年，粕类的走势可谓是跌宕起伏，上演了一出反转大戏。综合来看，可以6 月底作为分水岭，2014 年粕类走势大致可以分为两段：

　　第一阶段：2014 年初—6 月底

　　2013 年年末旧作大豆结转库存较低，而市场对于美豆需求旺盛，中国企业采购需求旺盛，另一方面，USDA 报告也不断下调旧作库存，在此背景下，美豆价格不断走高，美豆粕价格自然也水涨船高。美国豆类拥有全球的豆类产品定价权，国内粕类也毫无例外价格一路走高。国内菜粕的消费旺季是6-9 月，厂家都会提前备货，而市场传言国内菜粕现货非常紧张，这也推高了菜粕价格进一步走强。从2014 年初到6 月底，国内豆粕指数价格由最低的3159 到最高的3718，上涨比例为17.7%。国内菜粕指数价格由最低的2442 到最高的2957，上涨比例为21.1%。

　　第二阶段：2014 年7 月初—12 月底

　　2014 年6 月30 日USDA 的报告成为前半年上涨行情的终结者，报告预估大豆种植面积和产量大幅超预期，将达到创纪录水平。期货价格应声而跌，国内两粕也跳空下行，至此拉开了下半年下跌趋势的序幕。国内豆粕在9 月底到达阶段性低点，从年内最高3718 到低点2773，下跌幅度超过25%。国内菜粕在10 月到达阶段从最高2957 到2069，下跌幅度超过30%。随后在美豆粕出口需求旺盛的带动下，国内两粕开始了一波反弹，反弹比例为10%左右，但整体而言受压于美豆创纪录的丰产和南美大豆的丰产预期，两粕仍然处于弱势震荡的格局。

　　第二部分粕类市场主要影响因素分析

　　一、美国豆类CBOT 走势分析

　　*资料来源：倍特期货

　　倍特期货研发中心从上图的历年走势可以看出，中国粕类的走势和美豆美豆粕的走势变化高度相关。我们对此也做了相应的回归分析，从回归分析数据来看，大连豆粕指数与美豆指数相关系数高达0.93，与美豆粕指数相关系数高达0.90，可以认为美国豆类的走势对国内粕类的走势影响至关重要。

　　回顾2000-2014 年的美豆走势，14 年间一共出现了3 次高点：第一次高点出现在2004 年3 月，第二次高点出现在2008 年7 月，时间相隔4 年。第三次高点出现时间为2012 年9 月，距第二次高点时间相隔又是4 年，那么我们是否可以猜想下一次的高点出现在2016 年？

　　再来回顾中国大连豆粕指数的走势图，时间跨度也是2000-2014 年，同样也是3 次高点，第一次高点出现在2004 年3 月，第二次高点出现在2008 年7月，第三次高点出现时间为2012 年9 月，时间点同美豆指数高点出现时点完全匹配，高点出现时间间隔也是4 年，那么对于国内豆粕，历史是否会重演，我们是否也可以猜想下一次的高点出现在2016 年？

　　下面来细细分解一下美豆的价格走势图。根据3 次高点，我们可以将行情划分为3 段，这样对应的低点就容易划分。另外我们再引入一个启动点的概念。价格从低点到高点的过程不是一蹴而就，而是一个价格上下反复，从震荡到加速的过程，那么这个行情的加速点就是我们定义的启动点。

　　第一阶段：低点2002 年1 月，启动点2003 年8 月，高点2004 年3 月

　　第二阶段：低点2005 年2 月，启动点2006 年9 月，高点2008 年7 月

　　第三阶段：低点2008 年12 月，启动点2010 年7 月，高点2012 年9 月

　　从中我们不难发现一个规律，每一次从价格低点到启动点需要的时间周期都是19 个月。也就是说，行情从最低点反弹，复苏到加速需要19 个月来酝酿。如果假设2014 年10 月份的912.0 点作为第四阶段低点的话，由此推测出来行情的启动点为2016 年5 月。

　　从启动点到行情达到该阶段的最高点所需要的时间没有规律可言，最短的第一阶段仅需要了7 个月，而第二和第三阶段则分别需要了22 个月和26 个月。虽然我们无法根据以上数据统计就完全确定2016 年是上涨行情的启动点，但从概率上来讲，2016 年是我们需要重点关注的年份，出现大幅上涨的概率很高。除了美豆走势图本身提供的信息，我们再从其他方面看下影响美豆价格走势的因素。

　　1. USDA 供需报告

　　首先需要考虑的是USDA 的供需报告。下图是2014 年12 月份最新的美豆供需数据报告：

　　*资料来源：美国农业部

　　*资料来源：wind、倍特期货

　　从上图可以看出，南美的巴西和阿根廷产量除了有几次小幅调整以外，基本上都是稳中有升，而美豆指数价格的走势却是有涨有跌，跌宕起伏。对比美豆指数价格和全球大豆产量的走势，两者也是不完全匹配。比如2005-2007 年，全球大豆产量逐年递增，但美豆指数价格却出现了大幅上涨。从产量和美豆指数价格相关性而言，美国大豆产量是最相关的，所以需要重点的是关注美国大豆产量数据的变化。通过对比美豆价格的走势和美豆产量的关系，我们发现美豆价格的3 次价格大幅上涨，对应的美豆供应量都是减产，减产幅度为8%以上。

　　下图是最新的12 月份USDA 对未来10 年美国大豆种植情况的预估：

　　*资料来源：美国农业部

　　USDA 对2015/16 年大豆的种植面积预估维持在高位8400 万英亩，产量预估比今年略微调低至38.2 亿蒲式耳，但由于2014/15 年度的创纪录丰产，导致期末库存大幅增加至4.5 亿蒲式耳，结果2015/16 年度总供给达到创纪录的42.85 亿蒲式耳。整体而言，大豆供给处于宽松格局。根据USDA 历年的报告，每年的5 月份左右会对美国大豆产量进行比较显著的调整。因此我们需要重点关注这个时间点的变化。

　　关于种植面积，美国大豆和美国玉米是此消彼长的关系。而影响两者种植面积配比的重要因素则是种植收益。

　　*资料来源：文化财经

　　上图是2000-2014 年的大豆玉米比价，近几月来看，大豆玉米比价出现较快回落。在预计2014/15 年度南美大豆丰产的背景下，不排除该价格比会继续下调。回落的结果就可能导致价格杠杆发生作用，农户选择收益更高的玉米而减少大豆的种植面积。

　　2. 美豆合约持仓量

　　倍特期货研发中心另一个对美豆指数价格走势有重要影响的是美豆指数合约的持仓量：

　　*资料来源：倍特期货

　　从回归分析来看，美豆价格指数和美豆合约持仓量的相关系数为0.88，也就是说，两者有较大的相关关系。我们可以把持仓量理解为行情发展的推动力。从上图可以看到，两者基本同向运行。从节奏上来看，持仓量可以看做是价格的先行指标。当两者出现背离的时候，比如2005 年底--2006 年初，持仓量出现快速上涨的时候，美豆价格处于震荡徘徊区域，但随后美豆价格和持仓量出现同方向大幅上涨。2007 年底，持仓量从高位快速回落，美豆价格却冲击新高，但随后美豆价格也出现大幅下落。现在2014 年底，持仓量和美豆价格又出现背离，所以我们需要密切关注持仓量的上涨能否持续。

　　3.天气因素

　　天气因素是对豆类产量影响非常关键。对于大豆而言，最重要的天气影响是厄尔尼诺和拉尼娜现象。厄尔尼诺会造成大豆产区雨水充足，有利于大豆生长。而拉尼娜则相反，其会带来降雨减少，从而影响大豆产量。2014 年度厄尔尼诺现象和我们失之交臂，根据部分天气机构的信息，最近数周来赤道太平洋温度已超过厄尔尼诺现象的临界值，预计2015 年出现厄尔尼诺现象的概率超过70%。

　　二、全球油菜籽供需平衡情况

　　*资料来源：汇易网

　　对于2014/15 年度的油菜籽供需，由于预计加拿大和欧盟产量增加，USDA 在12 月的供需报告中调高了全球产量预测值至7187 万吨。消费方面，则预计加拿大和欧盟的需求下降，USDA 报告下调全球油菜籽消费量至6692 万吨，期末库存由11 月的616 万吨大幅上调至781 万吨，上调幅度为26.8%，为近5 年最高值。整体而言，2014/15 年度油菜籽处于宽松的供应格局。

　　三、中国豆类和菜籽类产品供需情况

　　1.中国大豆供需总体预估情况

　　美国农业部大豆供需报告

　　*资料来源：美国农业部

　　倍特期货研发中心历年中国大豆进口月度统计表单位：万吨

　　*资料来源：汇易网

　　从历年中国大豆进口数据显示，2013/14 年度中国进口达到7036 万吨，比2012/13 年度5987 万吨增加1049 万吨，增加比例为17.5%。国内消费总计方面，由2012/13 年度的7618 万吨上升到2013/14 年度的8030 万吨，增加412 万吨，增加比例为5.4%。期末库存由1238 上涨到1443 万吨，上涨205 万吨，库存消费比由16.3%上涨到18%。

　　从2014 年10 月和11 月进口数据来看，与去年基本持平。按照美国农业部的预计，今年中国大豆进口量为7400 万吨，为近几年的最高值，2015 年中国大豆总体供给为宽松状态。

　　2. 中国油菜籽总体供需情况

　　*资料来源：汇易网

　　根据JCI 预测，中国油菜籽总供给量为1388 万吨，较上年增加25.9万吨，增幅1.90%。中国油菜籽总消费量为1372 万吨，较上年增加21.9万吨，增幅为1.62%。期末库存量为16 万吨，较上年增加4 万吨。总体而言，中国油菜籽处于基本供需平衡状态。

　　3.国内生猪市场情况

　　对于豆粕而言，国内生猪养殖情况对于豆粕的消费非常重要。

　　*资料来源：wind

　　*资料来源：wind

　　2014 年对于生猪养殖企业是困难重重的一年，猪肉消费旺季不旺，生猪价格持续低迷，进口冻猪肉也在一定程度上影响了国内生猪市场。养殖利润在经历严重亏损后在第二、三季度反弹，但第四季度又下滑至盈亏平衡线以下。生猪存栏和能繁母猪存栏数量继续下滑，统计数据显示，2014年11 月生猪存栏4.31 亿头，较10 月减少0.9%，较去年同期减少7.4%。能繁母猪存栏4368 万头，较10 月减少1.2%，较去年同期减少12%。2015年元旦、春节日益临近，这正是生猪出栏高峰期，而今年生猪养殖业形势 严峻，养殖利润并不乐观，在旺季不旺的背景下，会影响养殖户补栏的积极性，从而影响豆粕的需求数量。

　　3.禽类养殖情况

　　*资料来源：wind

　　2014 年以来，家禽养殖业的利润逐步走高，在三季度达到最高后出现回调，但仍处于近三年的高位区域。可观的养殖利润会刺激养殖户维持现有养殖规模，刺激对家禽的补栏需求，这在一定程度上会增加对豆粕需求的预期。

　　4.水产市场情况

　　菜粕在水产养殖行业应用最为广泛，水产饲料养殖行业的菜粕用量占到菜粕产量的一半以上。

　　*资料来源：wind

　　从2000 年以来，我国水产养殖规模一直保持稳步增长，但随着近两年来我国限制三公消费，节俭行动以来，对餐饮渠道和团体消费有不小的冲击，造成水产市场增速放缓。业内还出现了更为悲观的预期认为2015年度消费需求会不升反降。这对本来供应面宽松的菜粕更是雪上加霜。

　　5. DDGS(干酒糟)的影响

　　2014 年由于国家限制进口含有部分转基因成分的DDGS(干酒糟)，直接利多菜粕，使得菜粕在前半年供应偏紧的背景下出现了大幅上涨。2014 年12 月份，国家重启DDGS(干酒糟)进口，作为菜粕的替代品，这相当于变相提高了菜粕的供应量，对菜粕构成直接压力。

　　6. 豆菜粕价差

　　*资料来源：文华财经

　　现在豆菜粕价差处于历史低位附近，在此价差情况下，会加大豆粕对菜粕替代效应的可能性。在2014 年豆粕和菜粕价差在600-700 元/吨的时候，在水产饲料配比中就出现豆粕替代菜粕的情况，大大降低了菜粕在水产饲料中的配比。现在价差又回落到低位附近，虽然菜粕的供应量不会出现大幅增长，但豆粕的宽松供给状态会构成菜粕上涨的重大压力。

　　第三部分结论   

　　2015 年粕类关键词：困境、蓄势待发

　　一、不利因素

　　超记录的大豆丰产预期是悬在粕类产品头顶的达摩克利斯之剑。2014/15年度已经确定的美国超记录大豆产量和预期的南美超记录丰产，极大的增加了 大豆预期供应量，完全缓解了上年度的库存紧张，扭转了供需平衡情况。对于2015/16 年度，美国大豆的预估产量仍然为38.2 亿蒲式耳，天气上预测厄尔尼诺现象发生可能性加大。照此推测，2015 年度大豆都处于宽松的供应环境中。全球油菜籽的产量也为5 年最高值7187 万吨。对于中国而言，大豆进口量逐年递增，油菜籽的进口量也处于高位，DDGS(干酒糟)的进口重启，供应面的巨大压力会导致粕类产品上涨困难重重。

　　需求方面，国内生猪养殖正处于低谷，行业的复苏还需时间，而水产消费的增速也不容乐观。虽然禽类养殖的情况比较良好，但总体而言需求的增速赶不上供应的增速，库存的日益加大使得国内两粕目前处于困境。

　　二、可能的利好因素

　　需要重点关注的是第二季度美豆的种植面积的情况。根据过往经验，美国农业部在5 月份左右对供需报告会做出重大调整。如果由于美豆与美玉米价差继续走低而出现的价格替代效应，增加美国玉米种植面积，减少大豆种植面积，则可视为重大利好。

　　在油脂价格处于低迷的时期，油厂由于压榨利润的考虑，继续维持挺粕的意愿，这会对粕类价格产生一定支撑效果。

　　三、价格走势预判和操作策略建议

　　粕类价格要想实现困境中的逆袭，首先需要供给端提供支持。纵观历史，前3 次粕类价格的大涨背景都是供应出现减产；其次需要持仓量的配合，持仓量是行情发展的推动力；第三需求端不能出现重大不利变化。从时间点的推算来看，2016 年才是值得期待的一年，出现波澜壮阔行情的可能性很大，那么2015 年则是蓄势待发的一年，在磕磕绊绊中实现对丰产压力的消化，对未来供应端的预期影响。

　　*资料来源：文华财经

　　对于2015 年的行情走势预判，虽然2015 年丰产压力巨大，但市场此前在价格走势上已经作出了一定的反映。我们认为美豆指数价格912 为低位区域的可能性很大，现在价格在反弹到1090 区域出现回调，预计后期在低位震荡反复筑底后会延续反弹趋势，反弹第一目标区域为1150-1200 区域，2015 年度反弹高点区域为1300 区域。整体运行节奏为宽幅区间震荡，底部不断抬高，区间大概率为900-1300。通过价格反复震荡和时间换空间的方式来消化基本面的不利因素。由于CBOT 美豆拥有全球豆类产品的定价权，国内豆类产品也相应跟随美豆走势而变化。对应国内两粕的震荡低位区间为豆粕指数2600-2800，反弹高点为3500-3700。菜粕指数低位区域1900-2100，反弹高点2600-2800，节奏趋同美豆。

　　注：如果CBOT 美豆指数价格跌破850，则该文所作设想不成立，需重新修正。

　　倍特期货研发中心 黄晓分析师

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