客户端 查看最新行情

　　报告要点：

　　明年国内对粕的需求不容乐观，庞大的大豆进口供应背景下，靠内需难以带动粕类反转。粕类反转关键还看美豆，美豆能否延续反弹关键还看南美天气。

　　油脂走势关键看美豆、原油和厄尔尼诺，最大不确定性仍是原油，原油止跌是油脂止跌前提。油脂特别是豆油进口量的大幅减少或许会为内盘油脂带来独立走势。

　　未来油脂油料较为确定性投资机会仍是套利。

　　油脂油料：油粕反转，静待天时

　　2014 年行情回顾

　　粕类

　　2014 年国内豆粕和菜粕走势可以将上半年和下半年分开来看，上半年走势主要受国内供需影响，下半年走势完全受美豆走势左右。

　　由于去年大豆油厂压榨利润较好，今年前两个月延续去年大豆进口热情，但由于生猪存栏特别是禽类存栏大幅下滑，下游消费低迷，造成油厂豆粕大量胀库，这使得豆粕在 2 月下旬到 3 月中旬出现一波快速下滑。但随后随着油厂开机率大幅下调，油厂挺粕意愿强烈，伴随下游需求的逐步好转，豆粕现货价格开始快速反弹，当时的豆粕主力 1405 月合约从 3150 元/吨一举升至 3800 元/吨以上。但基本面并不支持如此高的价格，进入 6 月份后豆粕主力 9 月合约开始高位回调。

　　进入下半年，美豆以及跟随美豆的内盘粕类又可分为两个明显阶段。自从美国农业部 6 月低发布大幅利空供需报告后，美豆开始大幅下挫。美国大豆种植区今年天气出现罕见的风调雨顺，之后 7 月 8 月和 9 月 USDA 供需报告不断上调美豆产量预估，所谓的天气行情彻底被扼杀，美豆出现瀑布式下跌。美豆 11 月合约自 6月底的 1200 点跌至 9 月底的 900 点，跌幅达 25%。USDA10 月报告开始呈现中性，市场预期逐渐转向，随后美豆开始一波较大反弹，美豆从 900 点附近升至1050 点附近，涨幅达 15%左右。反观内盘，两粕下半年完全受制于美豆走势，只不过波动幅度相对偏小，表现在美豆大幅下滑时内盘粕类跌幅较小，而美豆大幅反转时内盘粕类涨幅又不及美豆。这造成美豆大幅下跌阶段内盘大豆盘面压榨利润不断高企，一度高达 150 元/吨以上，而 10 月后美豆反弹以来，压榨利润开始大幅下滑，逐渐滑落至盈亏平衡附近。

　　油脂

　　油脂走势亦呈上下半年两阶段特征。油脂在上半年受菜油收储传闻影响，豆油菜油棕榈油这三大油脂一度出现一波上涨，但随着收储希望的破灭很快又归于沉寂。下半年受美豆大跌影响便跟着一路下滑，豆油从 7000 元/吨水平瀑布式下跌到 6000 元/吨以下，跌到 08 年金融危机时期的低点。油脂跌到如此低的水平，这出乎人们意料。进入 10 月份后，油脂出现企稳，开始低位振荡，可是屋漏偏逢连夜雨，外盘原油在 10 月份后出现连续暴跌，将油脂的反弹之路彻底阻断，再创新低。

　　图 1 豆粕主连走势           图 2 豆油主连走势

　　数据来源：文华财经        数据来源：文华财经

　　美豆：南美产量成未来走势关键

　　美豆走势今年同样分为上半年和下半年两个明显阶段。

　　由于中国的大量进口，导致今年前几个月美国大豆库存吃紧，这为美豆逼仓创造了条件，美豆 5 月合约和 7 月合约双双涨至 1530 美分/蒲上方。但随着南美大豆的大量上市，美国开始从南美进口大豆，逐步缓解库存紧张局面，美豆 7 月合约在 5 月下旬开始逐步回落，截至 6 月 17 日已经跌破 1400 美分/蒲。美豆基金净多持仓也是一路下滑。

　　下半年美豆转折点出现在 6 月 30 日的美国农业部供需报告，报告数据利空程度大幅超预期，在随后的 7、8、9 三个月的供需报告不断提升大豆产量预估，这造成美豆一路下滑，直到 10 月报告后止跌反弹。

　　随着美豆产量的尘埃落定，CBOT 大豆走势开始聚焦南美大豆产量。而南美大豆种植面积和产量预估再次创纪录，明年大豆价格仍不容乐观。但目前南美天气还有相当大的想象空间，如果南美天气持续恶化，恐怕国际大豆价格仍有反弹空间，否则上方压力重，甚至可能创出新低

　　图 3 美豆 3 月合约日线图 图 4 美豆基金净持仓

　　数据来源：文华财经 数据来源：wind

　　粕：后市料延续弱势，反转看南美天气

　　大豆和豆粕库存季节性回调，未来料将不断上升

　　由于去年大豆压榨利润较好，我国进口大豆数量显著增长。海关总署公布数据显示，我国 2013 年大豆进口量 6430 万吨，同比增长 10%，进口量创出历史新高 。

　　这一势头在 2014 年更加迅猛，根据海关统计，1-10 月我国已累计进口大豆 5684万吨，较去年同比增加 14%。根据对 11 月和 12 月份的船期预测，今年进口大豆将达到 7000 万吨水平。然而国内消费并未同比出现如此大增幅，这造成港口库存在今年出现大幅增长。今年 7 月下旬，大豆港口库存达到 730 万吨的历史高位 ，随后振荡回落，9 月 10 月两个月进口量进入季节性低位，造成大豆港口库存出现较大下降，目前大豆港口库存 490 万吨。但 11 月份开始随着美国大豆的大量上市，大豆进口量再次出现高峰，预计未来大豆港口库存再度增加。

　　油厂豆粕库存在今年 7 月份达到 250 万吨的历史高位后开始一路下滑，截至 12月初，豆粕库存已经只有 62 万吨，进入两年来的库存低位，显示出当前油厂没有库存压力。

　　图 5 大豆月度进口数据 图 6 大豆港口库存

　　数据来源：中国海关 数据来源：wind

　　图 7 豆粕库存

　　数据来源：汇易网

　　下游消费需求

　　今年以来生猪存栏出现较大下滑，虽然 7 月份以来生猪存栏环比开始止跌回升，但是同比仍是不断下滑，同比跌幅不断扩大，10 月份已经较去年同比下降 6.5%之多。从这方面看，今年豆粕消费并未同步上涨。

　　图 8 生猪存栏月度数据 图 9 生猪存栏环比变化

　　数据来源：农业部 数据来源：农业部，wind

　　图 10 生猪存栏同比变化 图 11 能繁母猪存栏

　　数据来源：农业部，wind 数据来源：农业部

　　图 12 能繁母猪存栏环比变化 图 13 能繁母猪存栏同比变化

　　数据来源：农业部，wind 数据来源：农业部，wind

　　从能繁母猪 情况看，情 况很不乐观 ，能繁母猪 存栏今年以 来始终处于 环比不断下滑的过程中，且环比跌幅并未出现收窄趋势。而同比下跌幅度不断扩大，截至 10 月份，能繁母猪存栏同比去年已经下跌了 11.3%之多。预示明年生猪存栏仍处于下降通道，生猪的去库存过程仍未完成。

　　再看生猪养殖利润情况：

　　图 14 猪粮比价 图15 生猪价格

　　数据来源： wind 数据来源： wind

　　图16 仔猪价格

　　数据来源：wind

　　反映生猪养殖利润的重要参考指标是猪粮比价，即生猪价格与玉米价格之比。玉米价格相对稳定，生猪价格在今年4月份触底后，在5月初开始一波超过20%的涨幅，中秋后又开始回落，猪粮比价始终在盈亏平衡点6:1下方运行。由于整个生猪养殖业仍处于去库存周期，生猪养殖难以出现盈利，更有可能的情况是在整个养殖业持续亏损过程中淘汰掉过剩产能，最终走出亏损周期 。从仔猪价格走势来看，生猪补栏并不积极，后期生猪存栏仍将处于下跌通道 。

　　对于禽类养殖业情况，我们暂时没有权威的存栏数据，但可以通过禽苗价格来推测禽类的行业景气度。

　　图 17 肉鸡养殖利润 图 18 肉禽鸡苗价格

　　数据来源：布瑞克 数据来源：布瑞克

　　图 19 鸡蛋价格 图 20 蛋禽鸡苗价格

　　数据来源：wind 数据来源：wind

　　图 21 蛋鸡养殖利润

　　数据来源：wind

　　从以上几幅 图可以看出 ，肉鸡价格 在今年走了 一个过山车 行情，从三 月份开始了一波大幅上涨，9 月初中秋节前达到今年高点后又一路下滑，肉鸡养殖利润走出相同行情。截至 12 月初，肉鸡养殖利润已经到了盈亏平衡点位置。肉禽鸡苗价格则经过了更多波折。肉禽鸡苗价格从 5 月份开始出现快速下滑，显示肉禽补栏速度出现明显下滑，但 6 月后出现了一波大幅回升，这应解释为季节性补栏的增加。 同样中秋后 ，肉禽鸡苗 价格开始大 幅回落，随 着养殖利润 的下降而不断下降。

　　对于蛋鸡而 言，由于整 体存栏较去 年有显著下 降，今年鸡 蛋价格在中 秋前达到年内高点后 并未出现太 大回调，伴 随而来的是 蛋鸡养殖利 润始终较高 ，从蛋鸡苗价格判断 ，蛋鸡的补 栏基本是在 持续增加。 而根据我们 对蛋鸡养殖 企业的调查，由于去 年禽流感影 响，今年前 半年蛋鸡补 栏增加有限 ，总体存栏 较去年有20%以上的降幅，秋季之后才出现较大补栏量，目前存栏仍大幅低于去年。

　　综合肉鸡和 蛋鸡来看， 肉鸡补栏不 容乐观，蛋 鸡补栏下半 年后开始较 为积极，但总体存栏 仍同比大幅 下滑。由此 我们判断明 年家禽总体 存栏仍难以 出现较大增幅，禽类对粕的消费不会有太多增长。

　　压榨情况

　　大豆压榨情况

　　今年大豆压榨利润情况走出了过山车行情。伴随着 2 月下旬内盘豆粕的一轮快速下跌，以 及美豆近月 盘面的逐步 走强，大豆 盘面压榨亏 损不断扩大 ，最高一度亏损超过 600 元/吨。随着豆粕在 3 月份开始的快速反弹，而美豆展开高位盘整，大豆盘面压榨亏损开始迅速收窄。6 月底美国农业部报告后，美豆出现瀑布式下跌，而 国内豆粕跌 幅相对较小 ，造成盘面 压榨利润不 断增加，一 度出现高于 150 元/吨的盘面压榨利润。而 10 月报告后美豆开始出现一波大幅反弹，国内豆粕反弹幅度又不及美豆，造成盘面压榨利润又快速收窄，3 月船期美豆压榨利润在盈亏平衡附近波动。

　　从今年行情 走势来看， 美豆波动幅 度明显大于 内盘豆粕， 这也造成了 盘面压榨利润出现暴 涨暴跌，美 豆走势成了 压榨利润走 势的主要原 因。由于明 年国内豆粕消费仍然 难见起色， 可以预见， 明年内盘豆 粕波动率仍 然会低于外 盘大豆，做压榨套利仍要密切关注美豆走势。

　　表 1 大豆压榨利润(12.5)

　　数据来源：汇易网，五矿经易期货研究所

　　进口菜籽压榨情况

　　今年进口菜籽压榨利润不太乐观。在 3 月中下旬，加拿大进口菜籽远月盘面压榨出现超过 300 元/吨的亏损，提供了很好的菜籽压榨反套机会，随后压榨利润快速回归。但 6 月底菜粕价格出现快速下跌，进口菜籽压榨亏损再度增加，一度又超过 300 元/度的亏损。四季度后，压榨亏损又不断收窄，目前到了盈亏平衡水平。

　　表 2 加菜籽压榨利润(12.5)

　　数据来源：汇易网，五矿经易期货研究所

　　油脂方面

　　相对粕类走势，油脂走势要单调很多，只是在上半年炒过一波菜油收储行情后，就再也没有太大波澜。受到美豆大跌和原油暴跌的双重打击，价格一路下滑，屡创新低。

　　对于明年走势而言，现在油脂有一个可以预期的亮点是厄尔尼诺。现在各方对厄尔尼诺的监控显示，今年低开始一个中低等强度的厄尔尼诺是大概率事件，如果该现象不断加强，将对棕榈油产生提振作用。除此之外，油脂的反转只能寄希望于美豆的走强和原油的反转了，但目前还看不到这两者出现的明显迹象。另外，国内对融资贸易监管的不断加强，势必影响亏损进口油脂的量，如果明年大幅减少油脂进口，内盘油脂或许有一个反弹。其实今年棕榈油库存的大幅减少已经反映出了这一现象，造成内盘棕油强于外盘。可是无奈豆油120 万吨的港口库存未见明显下降，限制了油脂总体反弹幅度。密切关注后期棕榈油和豆油港口库存。

　　六、投资建议

　　1，关注南美天气，若美豆未发生天气炒作，未来数月粕类预计走出振荡行情，方向上不具投资价值，只适合做振荡操作，出现天气炒作迹象后方可采取偏多思路。

　　2，油脂品种未来要看美豆、原油和厄尔尼诺，其中最大不确定性还是原油，油脂企稳的前提还是原油不再进一步暴跌。方向上要视这三种因素综合把握。

　　3，未来较确定的投资机会仍是套利。豆粕菜粕5 月价差目前到了600 附近的极端位置，可采取长线做多操作，同时做好菜粕近月逼仓的后备手段。豆油棕榈油5 月价差到550 以下可以做多。另外如果美豆盘面压榨利润再现100 元/吨以上盈利，压榨正套可以积极介入。

　　七、风险提示

　　1， 菜粕近月潜在的逼仓风险，造成豆菜粕价差大幅拉低。

　　2， 棕榈油外盘大幅上涨或者国内库存进一步大幅下降后，造成豆油棕榈油价差出现更为极端的低位。

　　五矿经易期货 李东