报告要点：

　　铁矿石供需：关注供应端收缩，需求仍是平稳

　　1、2014 年基本面回顾：供应增量转结为港口库存；

　　2、2015 年，国产矿处于投产减速周期，并且成本支撑的重要性越来越强；

　　3、2015 年中国的主要铁矿石进口国仍处于扩产周期；

　　4、高成本钢铁产能制约了钢铁产能利用率，铁矿石让渡利润，钢厂产能利用率窄幅区间震荡；

　　5、铁矿石对废钢有所替代，因此长流程需求相对稳定。当前国产矿的减产仍然不明显，而进口矿仍然处于增产周期中，而铁矿石需求仍然是平稳为主，铁矿石价格必然需要继续下跌，来挤压边际利润。至于跌到多少？50‐60 美金是可以值得参考的区间。价格上涨显然会受制于供应端，目前来看75美金的压力较大。因此我们认为2015 年铁矿石将在50‐75 美金窄幅震荡。

　　螺纹钢供需：需求延续弱势，但供需均有政策风险

　　1、2015 年，螺纹钢的供应需要关注新《环保法》实施后带来的一些冲击

　　2、除了环保因素，还需要关注钢厂资金链的问题

　　3、螺纹钢的需求由于房地产开发市场趋势性弱势，仍呈现弱势，但同时政策影响较大

　　4、螺纹钢需求的另一个因素是增值税退税，增值税退税调整的可能性较大螺纹钢的需求在2015 年总体上仍为弱势，但是也存在一定的政策风险。螺纹钢的供应保持平稳，但需要关注环保政策以及钢厂资金链的问题。由于需求端无明显强化变量，因此，我们认为螺纹钢也将弱势窄幅震荡。

　　2014 年行情回顾：弱者恒弱

　　截至2014 年12 月5 日，进口矿普氏指数(62%)同比下跌49.11%，国产矿中迁安66%品位的铁精粉价格同比下跌35.35%。

　　截至2014 年12 月5 日，钢材品种中螺纹钢价格跌幅最大，同比下跌23.29%。

　　截至2014 年12 月5 日，进口矿和铁精粉的库存高企，同比上涨19.90%，螺纹钢社会库存同比下跌25.7%。

　　详见表1。

　　表1 截至2014 年12 月5 日，铁矿石和钢材价格及社会库存变化情况

　　数据来源：我的钢铁网

　　铁矿石供需：关注供应端收缩，需求仍是平稳

　　2014 年基本面回顾：供应增量转结为港口库存

　　2014 年1‐10 月，全国生铁产量与去年同期相比增加666 万吨。按照吨铁耗矿1.65吨计算，铁矿石需求增加2000 万吨。

　　2014 年1‐10 月份，国产矿产量与去年同期相比增加7656 万吨原矿，折算成精粉约增加2500 万吨精粉。10 月份产量与去年持平。

　　2014 年1‐10 月份，进口矿数量与去年同期相比增加1.158 亿吨。

　　截止2014 年12 月5 日，我的钢铁网统计的41 个港口的铁矿石港口库存为1.05 亿吨。

　　供应的增量转结为港口库存量。

　　2015 年，国产矿处于投产减速周期，并且成本支撑的重要性越来越强2015 年国产矿产量大概率处于投产减速周期

　　投资周期领先于产量周期。铁矿石开发固定资产投资周期的数据可获得性较差，只有国家统计局公布的黑色金属矿采选固定资产投资值。该数据同时包含了铁矿石采选和铁合金采选的固投值。通过两者产量同比数据比对，我们发现铁矿石和铁合金产量同比方向性在2004 年之后保持一致。因此，将统计局公布的黑色金属矿采选固定资产投资值作为铁矿石开发的固投数据。比对2004‐2014 年的国产铁矿石投资和产量数据，我们发现国产矿的投资周期领先于铁矿石产量2‐3.5 年，也符合铁矿石的实际投资周期，如表2。

　　进一步分析发现，国产矿价格和国产矿的的产量周期有一定的联系：当价格处于下跌周期中，国产矿的产量周期会比对应的投资周期持续时间长；而当价格处于震荡或者上涨周期中，国产矿产量周期会比对应的投资周期持续时间短——符合盈利期加速变现的逻辑。

　　2014 年4 月份开始国产矿的投产增速周期对应于2012 年2 月份至2013 年5 月份的固定资产投资下跌周期。同时，2014 年国产矿价格处于下跌周期中，因此，产量同比减速周期会小幅延长。投资周期历时2 年3 个月，同样时间跨度的产量周期是2014 年4 月‐2015 年6 月份。结合价格下跌过程中产量周期时间跨度更长的历史情况，这波2014 年4 月份开始的国产矿产量投产的减速周期有可能延续至2016年年初。

　　表2 国产矿的投资周期和产量周期

　　数据来源：国家统计局、五矿经易期货研究所

　　图 1    国产矿投资周期领先于产量周期 2‐3.5 年   图2    2015年处于国产矿投产增速下降周期 

　　数据来源：国家统计局    数据来源：  国家统计局、五矿经易期货研究所

　　国产矿的成本支撑终将会显现

　　截止到 2014 年 12 月 8 日，22 个地区的铁精粉(60%‐66%品位)湿基不含税报价中，有 20 个地区的报价低于 600 元/吨(报价中并没有区分是出厂价，还是到厂价)，其中有 11 个地区报价低于 500 元/吨。 

　　图3  国内铁精粉成本的产量的散点图 

　　数据来源：  中国矿山协会 

　　根据矿山协会的数据，2013 年 31 家会员单位共计 92477 万吨铁精粉产量中，588.1%的企业的现金成本(不含三费和增值税)低于 500 元/吨，33.6%的企业现金成本处于 500‐6600 元/吨，88.2%的企业现金成本处于 600 元/吨之上，如图 3。 

　　从现货报价和成本边际成本看，矿山的边际利润非常低。而 2014 年矿山的减仓尚不明显，显示矿山已经严格控制成本。若现货价格再下一程，则矿山将无成本可降低，从而导致大规模减产发生。 

　　2015 年中国的主要铁矿石进口国仍处于扩产周期

　　铁矿石进口来源国主要是澳洲和巴西两国 

　　2014 年 1‐10 月份，主要的进口国是澳洲，占比为 58.46%，占比相比去年同期上升7.62%，在 2014 年进口增量中贡献为 104.93%，巴西为第二来源进口国，占比为18.17%，小幅低于去年同期 0.32%，但仍为 2014 年进口增量贡献 16.2%，南非保持平稳。印度和其他非主流矿则下降。如表 3. 

　　表 3  铁矿石进口来源和进口量 

　　数据开源：中国海关 

　　澳洲矿山中，力拓，必和必拓以及 FMG 的铁矿石产量占澳洲总产量的比例高达到90%以上，因此，澳洲仍然关注三大矿的增量。另，RoyHill 在 2015 年 9 月有新矿产出；Altas 也通过降低成本提高 2015 年的产量目标；而中信泰富虽然成本较高，但是其仍在建设另外 4 条新产线，并努力提高原有 2 条线的稳定性。 

　　巴西矿山中，Vale 的增量非常明显，值得一提的是，英美资源的巴西新矿将有产出 。 南非矿山中，英美资源也有 100 万吨的增量。 

　　因此，2015 年，中国的主要进口国的矿产企业在 60 美元之下有 1‐1.35 亿的铁矿石增量，在 50 美元之下有 7000‐8000 万吨的增量。而这些铁矿石主要的出口对象仍然是中国市场。 

　　因此，如果国内铁矿石进口量大幅减少的情况，只能是如下几种可能性： 

　　1  澳洲其他小矿山减产，甚至 FMG 也开始减产，导致进入中国的矿发运量减少。

　　2  其他国家需求增加，导致大量铁矿石分流去其他国家； 

　　3  其他国家铁矿石因为成本问题大幅减产，导致进入中国的铁矿石再度被分流。 

　　其他国家需求增加的可能性暂时不能排除，但是可能性较低。我们认为铁矿石价格下降导致澳洲小矿以及其他国家的高成本减产的可能性非常大，根据花旗的估计当铁矿石价格跌至 60 美金以下，则需要警惕。

　　表 4  澳洲和巴西主要铁矿石生产企业的增产情况 

　　数据开源：各大公司财报、五矿经易期货研究所 

　　2015 年，铁矿石需求相对平稳

　　高成本钢铁产能制约了钢铁产能利用率，铁矿石让渡利润，钢厂产能利用率窄 幅区间震荡。 

　　工信部历时 3 年分 3 批公布了 305 价规范企业名单，这 305 价企业的钢铁产能就超过 11 亿吨，另外还有 200 家企业没有统计进去，因此，中钢协认为钢铁产能产国12 亿吨没有任何悬念。根据 2014 年 1‐10 月份的粗钢产量估算，2014 年粗钢产量约 8.2 亿吨，实际产能利用率 68%。 

　　从实际的产能利用率看，钢铁的产能远没有遇到瓶颈。2013‐2014 年，当钢厂的盈利到 300‐400 元/吨的时候，钢厂的盈利能力就不能再提高，如图 4。究其主要原因是，中国的钢铁实际产能利用率低，但是产能有成本梯队，而高成本钢厂跟低成本钢厂在同一价格背景下，有 300‐500 的成本差异。 

　　另一个有趣的事情是，钢厂的亏损点非常小，当钢厂盈利下降的时候，钢厂作为买方市场，压缩铁矿石价格，导致铁矿石让渡利润，钢厂盈利再度回升，因此钢厂的产能利用率应该保持窄幅区间震荡。 

　　铁矿石对废钢有所替代，因此长流程需求相对稳定 

　　我们跟踪中国的出口市场发现，得意于铁矿石价格下跌速度低于废钢价格下 跌 速度，如图 5，长流程炼钢比短流程炼钢的成本更低。 

　　铁矿的需求当然也有可能出现变数，我们在螺纹钢的供应上去谈。 

　　图 4  螺纹钢的毛利       图 5  废钢价格高于铁矿石推动中国钢厂出口   

　　数据开源：五矿经易期货研究所  数据开源：我的钢铁网、五矿经易期货研究所 

　　总结： 

　　当前国产矿的减产仍然不明显，而进口矿仍然处于增产周期中，而铁矿石需求仍然是平稳为主，铁矿石价格必然需要继续下跌，来挤压边际利润。至于跌到多少？50‐60 美金是可以值得参考区间。价格上涨显然会受制于供应端，目前来看 75 美金的压力较大。因此我们认为 2015 年铁矿石将在 50‐75 美金窄幅震荡。 

　　螺纹钢供需：需求延续弱势，但供需均有政策风险 

　　2015 年，螺纹钢的供应需要关注新《环保法》实施后带来的一些冲击

　　2015 年是十二五规划的最后一年，往往也是突击目标值的一年。遥想 2010 年，钢铁行业淘汰落后产能执行效率太差，导致 2010Q3 实施强制性拉闸限电，突击淘汰落后产能。 

　　2015 年 1 月 1 日开始，也是新环保法开始实施的一年。 

　　2015 年钢铁产业的十二五规划中，对各类能耗和污染物排放均有要求。但是根据中钢协公布的 10 月份行业会员节能减排的要求，当前能耗指标大多数符合规划目标。如表 5 

　　表 5    钢铁行业十二五减排规划目标以及 2014 年为止的完成情况 

　　数据开源：中钢协、五矿经易期货研究所 

　　以上统计量来自报告约 65%产量统计量的会员单位。2013 年国家环保部对华北地区 298 家钢企全面排查，有 70%以上的企业存在超标排污。 

　　新环保法实施后，如果监管到位，那么在二氧化硫排放量，废弃物排放量(比如废水)上均会提高吨钢的环保成本，首先直接环保成本将提升几十元到百余元不等，最重要的是，由于新环保法的每日罚款机制和责任人的犯错成本大增，导致企业停工整顿，将导致粗钢产量产生明显的波动。 

　　除了环保因素，还需要关注钢厂资金链的问题

　　除了环保因素外，需进一步关注的指标是钢厂的资金情况。根据中钢协的数据，中钢协成员负债 3 万亿元，其中银行贷款 1.3 万亿元，其他的资金来源都是不可思议的高息贷款。 

　　螺纹钢的需求由于房地产开发市场趋势性弱势，仍呈现弱势，但同时政策影响较大 螺纹钢的消费涉及到两方面内容，第一方面是以房地产开发投资需求为主导的国内需求，另一块是出口市场需求。 

　　由于螺纹钢的消费取决于房地产开发投资累计同比增速，因此我们主要关注该变量的变化。 

　　图 6  房地产开发投资累计同比增速和螺纹钢价格的关系

　　数据开源：国家统计局  我的钢铁网 

　　表 6    房地产开发投资增速预测

　　数据开源：国家统计局  住建部  国泰君安证券[微博]  五矿经易期货研究所 

　　通过房地产投资开发模型的预估，2015 年整体的房地产开发投资增速仍然是弱势，投资累计增速为 7%，因此，螺纹钢的需求仍将继续弱化。 

　　需要指出的是，该模型中跟市场利率，房地产销售，地价，房地产库存均有关系 ，如果央行[微博]宽松的强度高于预期，则该模型会出现调整。

　　螺纹钢需求的另一个因素是增值税退税，增值税退税调整的可能性较大 

　　关税政策调整的可能性较大。 

　　主要原因，一方面来自各国的反倾销压力大； 

　　另一方面的原因是，关税政策只是将过剩产能通过补贴的方式输出，不符合国家调整产业结构的核心宗旨。 

　　总结： 

　　螺纹钢的需求在 2015 年总体上仍为弱势，但是也存在一定的政策风险。螺纹钢的供应保持平稳，但需要关注环保政策以及钢厂资金链的问题。 

　　由于需求端无明显强化变量，因此，我们认为螺纹钢也将弱势窄幅震荡。 

　　五矿经易期货 孙巧灵

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