报告要点： 

　　截止至 2014 年 11 月，伦铝价格全年涨幅 8.49%，沪铝价格全年跌幅 4.77%，铝价走势呈现“外强内弱”格局，基本符合我们半年报中“沪铝寒冬未尽，伦铝花香欲来”的描述。沪伦比值从年初最高 7.89 下降至目前 6.70 附近，比值维持在低位使得国内铝材出口盈利增加，未锻造铝及铝材月出口量维持在高位。 

　　我们认为 2015 年铝市  “外强内弱”的格局将持续，但随着国内下游铝加工厂逐渐 适 应 了 这 种 新 常 态 ， 铝 材 的 出 口量 有 望 继 续 扩 大 ， 使 得 国 内 外 两 个 市 场 供 需 更加均衡。随着明年 1 季度末国内下游加工厂的开工，比值回升动力将增强，届时可关注反套入场机会。 

　　2015 年海外市场依然存在供应短缺，但是由g使得国内铝价难现结构性上涨行情。在供大 于 求 的 情 况 下 ， 国 内 铝 价 主 要 依靠 冶 炼 成 本 来 支 撑 ， 而 随 着 高 成 本 冶 炼 厂 大 量关停，国内平均冶炼成本也在不断下降，预计 2015 年国内铝价运行重心仍将继续下 移 。 我 们 建 议 投 资 者 在 不 确 定 的环 境 中 ， 寻 找 那 些 比 较 确 定 的 投 资 机 会 ， 当 季节性的因素与不确定的影响因素产生和谐共振时，或许便是投资的良机。 

　　最后，对于 2015 年铝市的价格判断，我们认为 LME 铝价的运行区间大概在 1750美元/吨  – 2200 美元/吨之间。国内铝价的运行区间大概在 12600  元/吨  – 14800  元/吨之间。 

　　铝：伦铝艰难上行，沪铝疲弱难改 

　　2014 年行情回顾

　　2014 年一季度，铝价触及 4 年来的最低位，LME 铝价达到 1671 美元/吨，SHFEE 铝价低至 12635 元/吨。低迷的铝价最终使得国内外冶炼厂不得不大幅减产，新投产计划放缓。二季度，海外经济持续向好，在供应端有所缩减的情况，海外需求缺口扩大，国内需求升温，从而使得国内外铝价开始低位反弹并在三季度初创出年内新高，伦铝达到 2119..50 美元/吨，沪铝达到 115010 元/吨。 

　　高企的铝价重新点燃了国内投产的热情，多头的获利了结也使得铝价呈现一波过山车行情，但国内外基本面的差异使得沪伦铝价在三季度出现分化。进入四季度，海外缺口依然存在，再加上 LME 多头挤仓的推动，伦铝保持高位运行，而沪铝在国内产能持续释放、下游消费不足的情况下，一直维持低位盘整。 

　　图 1    2014 年沪伦铝价走势 

　　数据来源：LME、SHFE、五矿经易期货研究所 

　　截止至 11 月，伦铝全年涨幅 8.449%，沪铝全年跌幅 4.777%，铝价走势呈现外强内弱格局，沪伦比值从年初最高 7.89 下降至目前 6.70 附近。比值维持低位，使得国内铝材出口盈利增加，月出口量维持在高位。  

　　海 外 原铝分析   

　　海外供应端：当前海外冶炼厂减产的趋势已逐渐停止。IAI 统计数据显示，虽然海外原铝产量同比增速自 2013 年 4 月以来持续下降，但是同比负增长在今年 6 月触底至‐3.776%后开始逐渐回升。

　　2015 年海外大型的投产项目较少，比较确定的产量增加预计约为 50 万吨，可能增加的产量为 16.3 万吨，增量主要来自于中东地区以及印度新产能的释放。 

　　虽然海外新投产的项目并不多，但是由于全包铝价( ME 铝价+海外贸易升水)高企引起海外停产的冶炼厂重新复产的可能性越来越大。这将使得海外铝市的供应压力逐渐增大，下面将着重讨论此问题： 

　　图 2    海外原铝产量  图 3   海外新产量的增长情况(’000) 

　　数据来源：IAI、五矿经易期货研究所   数据来源：五矿经易期货研究所 

　　首先，已经宣布要恢复产能的冶炼厂主要是 Delfzijl、Ravenswood、St Jean、Voeerde等，共恢复产能总计 37.4 万吨。若加上复产概率较大的 27 万吨产能，供应端将再增加约 65 万吨，而目前闲置中并存在复产可能的产能还有 140 万吨。 

　　图 4    闲置产能情况  ('000)

　　数据来源：五矿经易期货研究所 

　　另外，原铝生产的高能耗性使得铝价与能源价格息息相关。10 年以来，美国原油价格与 LME 铝价相关性高达 90%以上，LMEE 铝价走势与美国近月原油走势有着千丝万缕的联系。针对今年 6 月以来原油市场的“跌跌不休”，OPEC 组织在声明中称，OPEC 决定保持石油生产目标在 3000 万桶/日不变。OPEEC 不减产导致油价崩盘，而油价下滑原铝生产成本降低，更加点燃了冶炼厂的复产热情。 

　　但需要留意的是，在今年 8 月份，油价与全包铝价开始出现背离，我们认为这主要由于原油价格迅速崩盘，而伦铝价格因海外供应紧张一直坚挺，冶炼厂虽冶炼成本受益但产能无法迅速释放所致。 

　　图 5    WTI 原油与 LME 铝价关系 

　　数据来源：Wind、五矿经易期货研究所 

　　原油价格的低迷降低了冶炼厂的生产成本，而全包铝价在高位运行使得冶炼厂在亏损多年后开始出现盈利。俄铝今年三季报显示净利润 2.2 亿美元，季度同比增长90%。截止至 3 季度，其冶炼现金成本由 19971 美元/吨下降至 1739 美元/吨，同样海外的冶炼厂现金成本也基本在 1800 美元/吨附近。 

　　图 6    全包铝价与俄铝冶炼现金成本变动情况    图7    海外各冶炼厂现金成本 

　　数据来源：  Rusal 财报、五矿经易期货研究所   数据来源：  Rusal财报、五矿经易期货研究所 

　　供应端除了新增产能、复产产能外，还需要关注LME铝锭库存的变化情况。20115年或将迎来美联储的加息周期，而这将打破近年来LME原铝一直进行的“Cash‐and‐Carry”操作。 

　　“Cash‐and‐Carry”操作主要是原铝贸易商在LME市场进行买近抛远的操作，这使得大部分铝锭被锁定在LME仓库。由于多年来海外铝锭供大于求的状况，使得LLME原铝市场正向价差结构能覆盖掉仓储成本，而美国的低利率政策又使得贸易商在进行“Cassh‐and‐Carry”时资金成本大幅下降，从而获得无风险固定收益。 

　　图 8    LME 伦铝期限结构   图 9    LME 伦铝 115/3M 变化情况

　　数据来源：  LME、五矿经易期货研究所   数据来源：  LME、五矿经易期货研究所

　　从 LME 期限结构来看，由于海外供不应求的情况使得贸易升水高企，LME 仓库无法吸引足够的原铝入库，今年结构曲线正在逐渐平缓，从而使得原铝融资套利的收益正在急剧下降。以一年期为例，年初按 CAASH 价格买入同时在一年后卖出操作的盈利可以达到 5.69%，而如今同样的操作仅为 0.9%，再考虑仓储成本后，融资套利的收益率将会更低。

　　图 10    LME 库存变化       图 11    海外贸易升水

　　数据来源：  LME、五矿经易期货研究所    数据来源：  CRU、五矿经易期货研究所 

　　2014 年 LME 铝库存从最高 540 万吨下降至 435 万吨，有接近 105 万吨原铝从 LLME仓库中流出。根据各大机构的统计，预计 22014 年海外原铝短缺也仅 80 万吨左右，若库存中的原铝完全流入到终端用户手中，则无法解释今年节节攀升的海外贸易升水。 

　　我们认为，LME 仓库中大部分铝锭流入到了非注册仓库，贸易商通过降低仓租费用和 OT 费用抬升融资套利利润，继续进行“Cash‐and‐Carry”操作。但是若 LME伦铝期限结构远期价差继续收窄，美联储进入加息周期，则“Cashh‐and‐Carry”操作将逐渐减少，从而使得 LME 仓库中被锁定的库存流入到市场中，增加供应端的压力，并平抑高企的海外贸易升水。 

　　图 12    市场对于美联储加息周期判断   图 13    全包铝价与 LME 铝价 

　　数据来源：  华尔街日报、五矿经易期货研究所  数据来源：  LME、五矿经易期货研究所 

　　美国通货膨胀攀升的速度与就业市场改善程度将影响到美联储的加息节奏与强度。对于加息周期的判断，美联储前瞻指引的最新表态暗示加息步伐可能会从 20155 年第三季度提前至 20115 年第二季度。同时，高盛也表示市场对于美联储第一次的加息时间预期也从 20115 年 8 至 9 月提前至 20015 年年中。对于“Cashh‐and‐Carry”套利行为的终止，我们认为关键点主要在于 LLME 铝价期限结构的平缓与美元资金成本的抬升。从目前的情况看，高企的贸易升水导致 LMEE 仓库无法吸引原铝入库，LME 铝价 CONTANGO 结构难以回到 2014 年年初的状态，因此美联储的加息行为或将成为 2015 年影响“Cash‐and‐Carry”操作中最关键因素。 

　　最后，对于 LME 铝锭库存流出的影响，贸易升水受到的冲击最大，海外全包铝价将顺势下跌。但贸易升水的下降或可提升 LLME 铝价可能的上涨幅度，因为全包铝价的下滑将影响到冶炼厂的复产热情，使其复产节奏与 LME 铝价的涨跌存在更多动态博弈的空间。从目前的情况看，海外贸易升水在 2015 年一季度将继续维持在高位，但上涨的空间已偏小。

　　海外需求端：2014 年下半年，海外经济走势出现分化。美国经济的持续回升，8月份美国制造业 PMII 曾达到 57.90 的高位，虽然近期下滑至 54.80，但 PMI 指数维持在荣枯线上保证了美国需求端的稳定。

　　欧洲经济在今年上半年曾有过一段复苏，但随后却重陷泥潭。欧元区 11 月的 CPI下滑至历史最低的 0.3%，区内的德法意西班牙等国家的通胀数据均显示通缩的压力增加。因经济复苏艰难，目前欧元区的失业率仍维持在 11.5%。欧洲 PMI 指数从年初 54 一路下滑至 50.10，虽然 PMI 指数仍在荣枯线上，但下半年需求已明显减弱。

　　图 14    主要经济体 PMI 指数  图 15    美欧建筑投入(百万美元、%)

　　数据来源：  Windd、五矿经易期货研究所   数据来源：  Wind、五矿经易期货研究所 

　　分行业来看，美国建筑行业一直维持上涨趋势，这在一定程度上提振原铝需求。反观欧洲建筑业，营建指数虽保持上涨势头，但增速偏弱。对于原铝下游消费，交通运输将成为需求增速最快的增长点。 

　　图 16    海外汽车产量数据  图 177    汽车轻量化的发展

　　数据来源：  Windd、五矿经易期货研究所   数据来源：  IAI、五矿经易期货研究所

　　虽然从海外汽车产量数据上，  仅美国的汽车产量表现抢眼，但是随着汽车行业中铝材对钢材的替代，美国汽车制造商对原铝的需求量将大大提高。IAI 预计到 2025 年，北美轻量车平均铝含量将有目前的 344 磅增至 535 磅，欧盟 27 国轻量车平均铝含量将从目前 305 磅增至 400 磅。 

　　回顾 20012 年至 20114 年的海外供需情况，全球铝冶炼行业也在进行产能的转移，从西欧、美国等高耗能的地区转至印度、中东地区，产能供应量上此消彼长，所以海外供应端的波动幅度相对较小。从图上可以发现近年来，海外原铝缺口的扩大主要还是来自于美、欧经济复苏带来需求端的提升，并且每年的 2、3 季度海外的原铝需求几乎都在当年的高位。

　　图 18    2012 年‐2014 年海外供需关系图 

　　数据来源：  CRU、五矿经易期货研究所 

　　若在海外供应端相对稳定的情况下，供需缺口的变动将由需求端的涨跌决定。由于前期本土冶炼厂关闭，以及汽车轻量化带来的需求提升，美国相对于其他地区的供需矛盾最为明显。因此我们认为若要对海外需求量进行大致的预判，美国制造业PMI 的变动以及美国贸易升水的涨跌或许能提供提前以及实时的信号。 

　　国 内 原铝分析 

　　国内供应端：2014 年国内产量仍在迅速增长，预计四季度产量达到 745 万吨，全年产量约 2800 万吨，较 2013 年产量增长约 12.5%。虽从数据上看，中国产量每季度均在保持增长，但实际上，国内冶炼厂在一、二季度经历了大幅的减产过程，而三、四季度则出现旧产能的复产与新产能的持续投放，反映出国内铝价与冶炼厂停产或投产，高成本产能退出与低成本产能投放的动态平衡。 

　　图 19    中国产量数据  图 20   冶炼厂减产、重启、投产情况 

　　数据来源：  CRU、五矿经易期货研究所   数据来源：  CRU、SSMM、五矿经易期货研究所 

　　2015 年，中国预计将增加约 4770 万吨产能，增长地区主要来自山东、新疆、内蒙古等省份。中国电解铝行业产能的迁移仍在继续进行，但东南部沿海等高成本冶炼厂的减产趋势却已告一段落。因此 2015 年产量仍将继续增长，而在供给过剩的情况下，成本将是支撑价格的主要因素，随着平均冶炼成本的不断走低，2015 年铝价的运行重心预计将继续下移。  

　　另外，今年三、四季度大量投放的产能将在今年四季度以及明年的一季度释放出实际的产量。若再结合一、四季度需求偏弱，铝价继续探底的预期将加强，而低迷的铝价或将延迟冶炼厂的投产速度，从而使得今年 2‐3 季度国内铝市的火爆行情重演，虽然 2015 年国内铝市难现结构性牛市行情，但我们预计依然存在季度内冲高的可能性，而这需要重点关注冶炼厂投产周期与国内铝价波动的节奏转换。  

　　图 21    各省份新投产比例   图 22   国内含税制造成本 

　　  数据来源：  安泰科、五矿经易期货研究所 数据来源：  有色金属工业协会、五矿经易期货研究所

　　供应端另外一个重要因素在于国内铝土矿的问题。今年印尼禁矿实施曾令市场一度看好国内铝价的涨幅。我们在 6 月份铝专题报告《浅析印尼禁矿令对沪铝价格的影响》曾明确指出 22014 年铝土矿不会存在短缺的问题，后来市场的走势也符合我们的判断。虽然今年铝土矿进口量出现断崖式下跌，但铝土矿进口价格一直维持在60 美元/吨附近，国内氧化铝厂主要依靠前期大量囤积的铝土矿继续维持生产。下面我们将对国内铝土矿情况进行再评估，试图了解 2015 年铝土矿是否存在短缺，从而推动国内铝价上涨的可能性。  

　　图 23    国内铝土矿进口   图 24    国内铝土矿进口

　　数据来源：  中国海关、五矿经易期货研究所   数据来源：  中国海关、五矿经易期货研究所 

　　首先推算一下国内氧化铝的供需情况：需求端上，2014 年中国电解铝产量 28000 万吨，明年预计在 3270 万吨，根据 1:1.9 的比例换算，中国氧化铝的最大需求量为6213 万吨。供应端上，2014 年中国氧化铝的进口量为 5500 万吨，生产氧化铝 5115万吨，而当前中国氧化铝产能已达到 6470 万吨。因此即使不考虑进口量，20155 年我国的氧化铝产能也能满足国内需求，不会存在产能不足的结构性问题。 

　　图 25    国内氧化铝供需情况    图 26  国内氧化铝价格走势 

　　数据来源：  中国海关、安泰科、五矿经易期货研究所   数据来源：  SMM、五矿经易期货研究所 

　　不过今年氧化铝价格在 2、3 季度曾飙升至 2835 元/吨，我们认为主要还是有由于氧化铝厂检修带来的供应端缩小与 2、3 季度电解铝产能投放带来的需求端扩大之间的矛盾。4 季度，大部分氧化铝厂完成检修，加上新投产的氧化铝厂产能将大大缓解市场的氧化铝紧缺情况。

　　对铝土矿层面来说，因为对于山东省氧化铝厂主要已进口矿为主，所以我们依然重点关注山东省的铝土矿供需情况。首先需求端上，我们假设铝土矿‐氧化铝生产比例为 2.77、3.0 两种情况，同时假设 2015 年山东省氧化铝产量为 14450 万吨、1870万吨两种情况，其中假设氧化铝产量 1870 万吨为一种极端情况，此产量为山东省能达到的氧化铝最大生产量，而目前的产能利用率仅 69%。 

　　供给端上，我们温和假设每个月的铝土矿进口量为今年 6 月至 10 月进口量的均值，从而算出铝土矿年进口量为 33445.4 万吨，若进口量中 90%由山东省进口，则可以得出山东地区每年铝土矿供应量。 

　　在 4 种情况中，只有在极端的情况下(氧化铝产量 18770 万吨/年，置换比率 3)，铝土矿才出现大量的短缺，而实际上，山东省氧化铝厂满负荷生产的概率偏小，再加上实际的铝土矿进口量提升幅度仍有很大的空间，所以我们认为通过消耗前期囤积的铝土矿库存，22015 年铝市难以出现供应短缺的情况。

　　图 27    国内铝土矿供需情况 

　　数据来源：  中国海关、安泰科、五矿经易期货研究所 

　　国 内 需 求 端 ：国内现 货 市场的 升贴 水能直 观反 映出短 期内 国内的 供需 状况， 从现货的贴水情况可以了解到，2014 年全年铝锭几乎都是一个贴水的市场，特别在今年的 2 季度，贴水幅度最高曾达到 400 元/吨。而即使在 9 月初铝市的火热行情中         ，现货升水也仅维持在 50 元/吨的位置。 

　　分行业来看，中国的家电市场、房地产市场均属于弱势盘整，而汽车行业不论销量还是产量的累计同比增速均呈下降趋势，因此 2015 年，预计传统行业的铝消费依然难有亮点可寻。但是，下游铝材的出口可能成为 2015 年带动原铝消费的重要增长点，由于 2014 年国内外基本面的差异导致“外强内弱”格局特别明显，铝材、铝箔、铝板的出口盈利大幅扩大。我们认为 2015 年这种趋势仍将持续，从而使得铝材出口拉动国内原铝需求成为 2015 年的一大看点。

　　图 28    现货贴水情况      图 29    中国汽车市场

　　数据来源：SHFE、五矿经易期货研究所   数据来源：中期协、五矿经易期货研究所

　　图 30    国内房地产市场(累计同比)   图 31    国内家电市场(当月同比) 

　　数据来源：国家统计局、五矿经易期货研究所   数据来源：Wind、五矿经易期货研究所

　　从沪伦比值的走势明显可以发现，2014 年比值呈现单边下跌的行情，从而使得国内铝材出口盈利大幅增加。20144 年 9 月份未锻造铝及其铝材出口达到 40 万吨，接近 2011 年铝材出口的历史最高点。  

　　图 32    沪伦两市比值情况   图 33  国内未锻造铝、铝材出口情况 

　　数据来源：SHFE、LME、五矿经易期货研究所   数据来源：中国海关、五矿经易期货研究所 

　　而从近几个月未锻造铝及其铝材出口净值量与同期相比较，出口净增幅达到 100 万吨左右，相当于每年增加 100 万吨以上的原铝消费，这将大大缓解国内的供给压力，因此未锻造铝及其铝材的出口量也将成为 2015 年影响国内需求的一个比较关键的指标。从近年国内供需关系可以发现，国内供给一直在平稳增长，而需求的变动存在明显的季节性，每年的 1 季度需求都会大幅下降，因为这段时间下游的加工厂都因国内春节放假而停工，因此通常来说，沪铝价格在一季度以看空为主。 

　　图 34    2012 年‐2014 年国内供需关系图 

　　数据来源：CRU、五矿经易期货研究所 

　　后 市 展望 

　　对于 2015 年铝市的展望，首先我们认为“外强内弱”的格局将持续，但随着国内下游铝加工厂逐渐适应了这种新常态，铝材的出口量有望继续扩大，使得国内外两个市场供需更加均衡。沪伦比值有望回升，“外强内弱”的趋势可能会弱于今年。目前沪伦比值维持在 6.75 附近，随着明年 1 季度末国内加工厂的开工，比值回升动力将增强，届时可关注反套入场机会。

　　虽然我们预计 2015 年海外市场依然存在供应短缺，但是由于冶炼成本的大幅下降及全包铝价的高企，让我们对 2015 年 LME 铝价的走势谨慎乐观。偏高的海外溢价挤压了 LME 铝价上涨的空间。 2550 美元/吨  –  2600 美元/吨的全包铝价在目前的冶炼成本下，使得海外冶炼厂的复产热情高涨，再加上美联储进入加息周期带来的强势美元影响以及“Cash‐and‐Caarry”游戏可能终结引起的库存冲击，都增加了 LLME铝价上涨的压力。另外，海外溢价与 LME 铝价的动态再平衡，将使得 LME 铝价在2015 年更加充满变数。 

　　图 35    2012 年‐2015 年供需平衡表 

　　数据来源：CRU、五矿经易期货研究所 

　　反观国内，铝土矿短缺预期的落空使得国内铝价难现结构性上涨行情。由于国内产能的继续投放，2015 年国内铝市依然偏空为主。在供大于求的情况下，国内铝价主要依靠冶炼成本来支撑，而随着高成本冶炼厂大量关停，国内平均冶炼成本也在不断下降，预计 2015 年国内铝价运行重心仍将继续下移。虽然产能过剩已困扰铝行业很多年，但是并不能说 2015 年国内铝价将一直维持阴跌状态，投资者需要把握好国内铝价与冶炼厂投产之间的节奏来寻找投资机会。例如，2014 年虽然全年国内原铝过剩约 70 万吨，但这并不妨碍国内铝价在二、三季度走出一波行情，这就来自于国内冶炼厂停产、新投产推迟以及国内外需求恢复三重共振带来的投资机会。 

　　总之，不像镍、锌存在结构性的上涨的行情，我们预计 2015 年原铝市场难现趋势性的大牛市，而宏观上的变化也给原铝价格带来更多的不确定性因素。我们更建议投资者在不确定的环境中，寻找那些比较确定的投资机会，例如 2015 年一季度国内外铝市均将偏弱、国内一季度末、二季度初下游工厂复产带来沪伦比值的回升                                   、二季度国内外铝市均表现较强等。当这些季节性的因素与不确定的影响因素产生和谐共振时，或许便是投资的良机。 

　　最后，对于 2015 年铝市的价格判断，我们认为 LME 铝价的运行区间大概在 1750美元/吨  – 2200 美元/吨之间。国内铝价的运行区间大概在 12600  元/吨  – 14800  元/吨之间。 

　　五矿经易期货 罗友

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