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　　报告要点：

　　铜：尽管2014 年全球铜价交易重心继续下移，但波动区间却属于超预期状态，非实体消费现货买盘的出现拖延全球精铜库存进入上涨周期。

　　实际供应端上，受到生产国矿石出口政策变化、劳务罢工以及生产事故因素的综合影响，2014 年海外矿山产出三季度意外陷入同比负增长，但这只属于受到多年巨额利润推动而导致出现的当下全球矿山增产周期中的一个小幅回撤。2015 年新矿投产、重要矿山矿石品位提升将继续保证全球铜精矿原料的充分供应。持续成为供应瓶颈的粗炼产能明年在全球范围内的投放增量将不低于2014 年，占比较小的SX‐EW 新增产能2015 年预计也将和2014 年持平。此外精炼产能继续过剩，再生铜产出预计保持平稳状态。

　　实际消费端上，中国房地产市场走低对于明年家用电器、房地产施工用铜带来的负面影响预计将甚于2014 年；由于电网投资侧重用铜密度偏低的特高压而非配网环节，用铜增速可能也难大幅提升；年末经销商库存系数同比增长可能意味着明年中国市场汽车产量增速也将继续放缓。

　　加总三大交易所、中国保税区与日本国内的精铜库存，其在2014 年3 月至10 月底下降46.78 万吨，2013 年同期下降52.54 万吨。在剔除非实体消费现货买盘对于库存的消耗后，2014 年全球精铜供需缺口在以更快的速度收窄。

　　考虑到2015 年全球精铜供应增量将不差于2014 年的同时，中国市场消费增速将继续下滑，因此明年全球精铜库存有较大概率进入一轮上涨周期，然而非实体消费买盘倘若再次出现则基本面格局将发生变化。库存上涨所导致的供大于求格局需要出清，倘若需要供应端收缩使得市场重新回到供需平衡，则应当通过价格下跌的方式将废杂铜供应挤出市场抑或迫使高成本矿山减产从而缩减铜精矿原料供应。价格波动上2015 年LME 铜价存在跌破6000 美元的风险，即靠近更多高成本矿山的现金成本区间，而波动中枢或下降至6400 美元下方。

　　铜：久违的成本支撑

　　2014 年LME 铜价波动区间超预期

　　2014 年1‐11 月LME 铜价均价6868 美元/吨，相比于2013 年7350 美元/吨的水平下滑。尽管2014 年全球铜价交易重心继续下移，但波动区间却超出预期，非实体消费现货买盘的出现拖延全球可供应精铜库存进入上涨周期，铜价下跌过程中伴随的现货供需紧张最终反映在三大交易所可供交割仓单数量的持续下降，其所引发的即期合约高升水的backwardation 结构与现货价格抗跌有效封杀期货价格下行空间。

　　图1 2014 年全球精铜库存继续下降

　　数据来源：LME、SHFE、COMEX、METI、五矿经易期货研究所

　　供应端

　　海外矿山三季度意外减产不影响大趋势

　　截至到12 月8 日，根据已有数据统计在被认为注定供应过剩的铜精矿市场三季度海外产出却出现同比2.36%的负增长，是自2012 年二季度以来海外矿企首次出现季度同比减产，这主要归因于生产国矿石出口政策变化、劳务罢工以及生产事故因素的综合影响，但其只属于受到多年巨额利润推动而导致出现的当下全球矿山增产周期中的一个小幅回撤。

　　图2 三季度海外矿山铜产出同比下滑2.36%

　　数据来源：公司报告、五矿经易期货研究所

　　展望后市，2015 年新矿投产、重要矿山矿石品位提升将继续保证全球铜精矿原料充分供应。这里假设2014 年现货市场中含砷量偏高的铜精矿(MMH、Toromocho和Bisha)原料将不会成为未来供应端的瓶颈矛盾。

　　表1 当下至2015 年产能利用率可供提升抑或新投产矿山(产出铜精矿)

　　数据来源：公司报告、五矿经易期货研究所

　　2015 年新增粗炼产能投放增量将大于2014 年持续成为供应瓶颈的粗炼产能明年在全球范围内的投放增量将超过2014 年，这既包括新投产项目，也包括此前停产后再复产的项目：

　　表2 2014/2015 年时间全球范围内新增粗炼产能项目

　　数据来源：公司报告、五矿经易期货研究所

　　其中：

　　(1) First Quantum 三季报显示截至到9 月底冶炼厂建设已经完成92%；

　　(2) 方圆集团报信息显示100 万吨多金属矿项目(二期)旗下产能15 万吨精炼炉已经于上半年投产，另外15 万吨预计年底投产，而整套“二期”包含熔炼环节也同时争取年底投产；

　　(3) 媒体转载国际文传电讯社阿斯塔纳报道，Kazakhmys 在11 月的新闻发布会上宣布，哈铜集团下属停产近1 年时间的Zhezkazgan 铜冶炼厂经过两个多月的筹备工作已完全恢复生产。

　　SX‐EW 新增产能仍有继续提升空间，弥补现有产能的产出下滑占比较小的SX‐EW 产量在2014 年饱受智利与秘鲁两国产出持续下滑的影响。但2015 年全球新增SX‐EW 产能数量将继续保持在高位并且不少于2014 年，有能力弥补现有产能的产出下降。主要增量项目集中在墨西哥、智利与刚果。

　　图3 海外SX‐EW 季度产量增速保持稳定，并且可能继续提升

　　数据来源：公司报告、五矿经易期货研究所

　　表3 2014/2015 年新增抑或开工率可以继续提升的SX‐EW 项目

　　数据来源：公司报告、五矿经易期货研究所

　　其中：

　　(1) Katanga- Phase 5 新增EW 产能6 万吨， 但是其配套CM5 设施将为Katanga-New Phase 4 项目提供更多矿石原料，预计将在2015 年有助提升New Phase4 的开工率。Katanga 项目SX-EW 总产能为30 万吨。

　　(2) Buenavista SX-EW III 在2014 Q2 投产，预计在2014 Q4 达到满负荷生产。此外由于中国市场精炼产能继续过剩，因此在假设废杂铜原料供应稳定的背景下，再生铜产出预计也总体保持平稳状态。

　　需求端

　　电网投资铜消费增速将小于行业固定资产投资增速

　　进入10 月份国家电网[微博]再次就2014 年配网项目进行招标，招标日期相比于2013 年滞后接近1 个月时间。相比于2013 年仅有2 批配网线路材料招标，2014 年部分省份出现3 批配网线路材料招标。从招标数量来看2014 年配网招标所涉及铜芯电力电缆长度与含铜量已经超过2013 年。由于多数项目最晚交货期延迟在2015 年年中，因此未来三个季度国网耗铜量可能将触底反弹。

　　但在逐步加大投资力度的特高压方面，由于钢芯铝绞线作为主要导体材料，预计后续难以拉动铜消费量。因此从最终结果来看，电网投资铜消费增速预计将小于该行业固定资产投资增速。

　　表4 2013/2014 年度国网配网项目招标统计

　　注：江苏线缆企业反馈国家电网电子商务平台不能完整反应国网所有招标项目。因此这里只统计了覆盖面较全的配网招标内容。

　　数据来源：国家电网电子商务平台、五矿经易期货研究所

　　房地产相关行业用铜增速将继续下滑

　　从与空调企业的交流来看，2014 年上半年全国商品房销售面积下滑已经反映到当下空调渠道库存的上涨、空调行业集体向下调价的变化之中，后续引发的销售增速放缓预计拖累2015 年空调产量增速下滑。

　　房地产新屋开工面积10 月累计同比降幅为5.5%，倘若后续数值转正，则由于房屋施工顺序的原因预计无法立刻传导至电线电缆消费层面。

　　图4 房地产行业数据持续走低 图5 2015 年空调产量增速预计下滑

　　数据来源：国家统计局、五矿经易期货研究所 数据来源：产业在线、五矿经易期货研究所

　　汽车行业用铜增速难言乐观

　　2014 年1‐10 月份国内汽车产量增速为7.96%，2013 年同期则为13.54%。中汽协最新数据显示，10 月经销商库存系数为1.48，同比增长15%。车市库存增长预计将给2015 年汽车产量增速带来负面影响。

　　图6 2015 年汽车产量增速恐难乐观 图7 汽车经销商库存系数同比增长

　　数据来源：中汽协、五矿经易期货研究所 数据来源：中汽协、五矿经易期货研究所

　　加总三大交易所、中国保税区与日本国内的精铜库存，其在2014 年3 月至10 月底下降46.78 万吨，2013 年同期下降52.54 万吨。假定2014 年3 月‐10 月非实体消费买盘消耗库存数量为20 万吨，那么则有：

　　(1)消费2013 － 供应2013 = 52.54 万吨

　　(2)非实体消费买盘 +(消费2013 + △消费2014)－(供应2013+ △供应2014) = 46.78万吨等价于：△供应2014 － △消费2014 = 25.76 万吨，即2014 年全球精铜新增供应超过新增精铜需求25.76 万吨

　　(3)在2015 年非实体消费买盘不再出现的假设下，存在：(消费2013 + △消费2014+ △消费2015)－(供应2013 + △供应2014 + △供应2015)=26.78 +(△消费2015 － △供应2015)根据此前基本面分析结论：

　　(1)2015 年包括房地产、空调、汽车在内的行业用铜增速预计继续下滑，外加国网用铜增速可能保持在低位，因此判断 △消费2015 小于△消费2014；

　　(2)在铜精矿供应充裕的背景下，2015 年投放的粗炼产能数量预计大于2014 年，外加SX‐EW 新增投放量仍将维持在高位，因此判断△供应2014 小于△供应2015；故判断：(△供应2015 － △消费2015)＞(△供应2014 － △消费2014)=25.76 万吨因此2015 年3‐10 月全球精铜库存下降幅度将小于：26.78 +(‐ 25.76) = 1 万吨。由于每年二季度中国市场消费旺季将导致库存周期性下降，故为达到上述供需平衡结论预计2015 年三季度全球精铜库存将开始出现上涨。

　　隐形库存方面，由于2014 年LME 市场Backwardation 结构出现的时常与幅度远大于2013 年，由此带来持有现货库存的成本增加预计将导致2014 年隐性库存数量低于2013 年，故支持上述供需结果判断。

　　总结与展望

　　考虑到2015 年全球精铜供应增量将不差于2014 年的同时，中国市场消费增速将继续下滑，因此明年全球精铜库存有较大概率进入一轮上涨周期，然而非实体消费买盘倘若再次出现则基本面格局将发生变化。

　　库存上涨所导致的供大于求格局需要出清，在现货消费买盘增速无法消化库存增量的背景下，由于当前高水准TCRC 的存在冶炼商增产意愿加大，因此倘若需要供应端收缩使得市场重新回到供需平衡，则应当通过价格下跌的方式将废杂铜供应挤出市场抑或迫使高成本矿山减产从而缩减铜精矿原料供应。

　　价格波动上2015 年LME 铜价存在跌破6000 美元的风险，即靠近更多高成本矿山的现金成本区间，而波动中枢或下降至6400 美元下方。

　　套期保值上仍然建议矿山就2015 年全年产出有选择的进行远期卖出操作，建议终端铜材消费厂商在2015 年降低远期买入保值的操作频率，建议废杂铜贸易商保持低库存运作。

　　不确定性事件按发生概率大小排序

　　(1) 非实体消费买盘再次出现

　　(2) 冶炼商因不可抗力因素而遭遇减产

　　(3) 重要矿山因不可抗力因素而遭遇减产

　　(4) 中国政府推出大规模经济刺激政策

　　五矿经易期货 张傲