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　　报告要点：

　　A 股牛市背后因素简析。持续的货币放松，市场资金利率不断走低，宽松环境为市场提供了较好条件。融资融券的高速增长，揭示牛市背后的高杠杆。行情的快速发展赚足了人气，新开户数创新高，散户积极入场。套利资金的涌入，使得本就火爆的股票市场人气愈加旺盛。

　　货币政策仍是关键。因经济下行压力増大，保增长重要性提高，明年上半年将有一次降准以及一次降息。A 股逻辑发生变化，走入了经济越差，市场越好的怪圈。所以二季度以前指数易涨难跌，但后面的政策取向暂存不确定性。

　　IF 年震荡区间为2600‐3800。调整行情需要12 月9 日星线的最终确认，下方影线构成短期支撑，后市能否完全吞掉上影线仍存疑。就短线而言，IF 在3300 以上都是风险区域。下方中线强支撑在2600 点附近，年目标看至反弹幅度相同，为3800 点。

　　风险点：货币政策宽松力度不及预期

　　期指：宽松预期致行情骑虎难下

　　泡沫是人类本性的一个产物

　　——格林斯潘

　　卷首语

　　回顾2014 年的行情，大多数商品投资者都是觉得未来是很悲观的，大部分股市投资者觉得未来却充满了希望。去年年报对经济的判断是准确的，房地产市场冷淡拖累整体宏观经济表现。但是对政策的预期却出了纰漏。去年一直强调大规模刺激政策是不可能的，然而实际刺激的力度却超出预期，并且有再扩大的可能。央行[微博]除了上半年实施定向再贷款以及定向降准以外，今年使用了多个新型的流动性注入工具。它们分别是常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF 以及已有的短期流动性调节工具SLO。除了提供上述的定向和短期流动性供给外，央行最终还动用了大规模的杀伤性武器——降息。基于对来年经济形势的判断，保增长的重要性较2014 年有所上升。由于年初的经济低迷，央行极有可能实施降准，并在二季度之前实施多一次的降息。意味着政策将从稳健转向全面宽松。而经济基本面将有望在二季度开始企稳回升，而实体情况仍有赖于房地产的复苏。届时回升力度将决定下半年的货币政策基调。经济长周期放缓和短周期的回升产生交替与反向的作用，政策的不确定性到了年中以后会明显增加。

　　就股市而言，放水始终是利好的。实体经济疲弱不堪，也许尾部风险的下降触发金融板块的修复行情。但是就此扬言说来年经济再腾飞，笔者是无论如何不能苟且的。这次“牛”市仅仅不过是技术层面上的，而远远不是笔者心中的那个牛市。至今笔者仍坚定的认为熊市尚未结束，目前的短牛行情不过情绪的宣泄罢了。真正牛市的基础没有建立，经济前景仍然扑朔迷离，房地产去泡沫的过程也未结束，地方债风险也未完全释放，企业盈利改善缺乏坚实基础。只能说长期的经济结构调整让步于短期的政策托底，导致短期流动性涌入虚拟资本市场。这种大环境下，未来货币政策的取向将决定股指的去留。

　　作为资本市场的一个重要部分，A 股也似乎长期遭到忽视。一边政府盼望着企业融资难融资贵的问题得到根本解决，一边商业银行在忙着核销坏账收紧贷款，央行夹在其中左右为难，货币政策最终被绑架。也许A 股的拉升确实有助于提高企业直接融资的比例，然而是否政策上有过这样的考虑就不得而知了。如果仅仅着眼于一时问题的解决，而忽略了市场规律，最终A 股只能是沦为炒作的工具。展望2015 年的行情，应该是乐观的，同时也是悲观的。这是最好的时代，也是最坏的时代。让中国梦在A 股上延伸吧，阿门。

　　最后拜个早年，祝各位看官在羊年身体健康、天天喜气洋洋！

　　*A 股大风吹，是猪都会飞

　　自08 年以后，A 股和经济增速的相关性显著提高，而这种晴雨表的功能却为人所诟病，因为经济增速持续放缓，A 股已经熊了6 年多时间。彼岸美国股指却不断创下历史新高，让中国股民分外眼红。有人说，A 股从来不缺流动性，缺的只是信心。就在当下，我们都明白了，原来A 股不是缺信心，是缺一场大风。

　　上半年股指走势低迷，波动率持续走低。大批的程序化策略面临破产危机，没有人预料到此时年中市场正酝酿一场巨变。这场巨变将需要若干个因素去触发，而且一切都是来得异常突然。

　　利率中枢下移

　　上半年央行实施了万亿规模的PSL，也同时实施了定向降准，并在公开市场上持续释放宽松的信号。央行希望通过降低银行间市场的资金成本，以此推动银行主动调节贷款利率下行。然而事与愿违，三季度货币政策执行报告中的数据显示，贷款利率较基准上浮比例较二季度有所增加。而此时1 年期国债收益率已降至钱荒前水平。而银行间流动性的充足为股票上涨提供了很好的条件。此时年末债市的下跌，也使得短期避险流向A 股的资金增加。

　　图1 利率的低点对应着股指的低点

　　数据来源：Wind、五矿经易期货研究所

　　融资杠杆催生牛市

　　A 股拉升的背后是融资融券余额的激增。截止12 月5 日的数据显示，最新融资余额达到8818 亿，而去年年末时这一数值不过3435 亿，相比之下翻了一倍多。而且融入资金全部流入两融标的股票或者ETF，导致行情出现了快速拉升。12 月不到一周时间，两融余额就已增加近千亿。按照目前速度，年内突破万亿规模非常有可能。

　　另一方面，两融门槛有望降低。据悉，融资融券业务管理办法及相关业务规则修订已经获监管层内部通过，目前正在走签发流程。其中，开户门槛调整及允许合约展期是本次融资融券规则修改中的两大亮点。这无疑是对A 股一大利好。

　　图2 融资余额急速扩大

　　数据来源：Wind、五矿经易期货研究所

　　图3 新开户数再创新高，活跃度显著提高

　　数据来源：Wind、五矿经易期货研究所

　　散户冲忙杀入股市

　　截止至最新的数据显示，12 月1 日‐5 日单周新开户数达到59.7 万户，创下2010年以来最高水平。市场人气明显被激活，成交账户占比比例回升至10%以上水平。另一方面，银证转账系统罕见录得4 周连续净转入，恰好与股市年末急拉行情相呼应。更有意思的事情是，6 月下旬银证转账曾出现诡异的巨量净转入，后面净转入的金额都明显一次比一次大。

　　图4 银证转账罕见持续净转入

　　数据来源：Wind、五矿经易期货研究所

　　杠杆基金套利带动良性循环

　　因行情火爆，券商B 遭遇爆炒，导致杠杆基金出现一二级市场套利。而套利资金的涌入也推动了行情的发展。因申购场内的资金暴增，于是又有更多的资金被用于去购买股票，市场进入良性的自我循环。同样出现类似效果的还有股指期现套利。但是与基金申购不同，股指ETF 的二级市场购买只是双方换手，不会使投向股市资金直接增加，只是会短期内拉高指数。

　　*展望2015 年行情

　　就上述分析，目前A 股的推动因素仍是流动性。而未来影响股市的重要因素就是货币政策的倾向性。参考笔者的宏观年报，明年上半年笔者预计仍有一次降准和一次降息的可能，政策正式转向全面宽松。届时A 股将可能继续走牛，因为A 股的逻辑已改变。

　　“央妈看跌期权”成关键

　　摩根士丹利指出，类似于“格林斯潘”看跌期权，国内市场逐步形成大宽松背景下的“央妈看跌期权”。意思是只要经济增长乏力，融资贵融资难问题尚未解决，市场预计央行就会加大放松力度，同时市场的上涨本身亦加强这种预期。

　　因此当经济数据改善之时，宽松预期反而会减弱，A 股已陷入增长的逻辑怪圈。这种矛盾不会长期存在，必然随着经济复苏而发生改变。但是短期来看，任何的惨淡经济数据，都会促进市场疯涨。央行在降息之后，市场对宽松政策的预期达到空前。这种预期短期内一时还难以消退。

　　重要时间点在二季度

　　由于一季度预期经济仍处于下行压力増大的背景之下，央行可能会实施一次降准。按照A 股目前的逻辑，大盘继续维持高位的可能性很大。而二季度经济是否企稳回暖，以及再一次的降息是否会出现，都是下半年行情的关键因素。由于经济刚开始企稳，而企业盈利预期尚未反映，A 股的逻辑就会转向变化。由于流动性在短期内可能受到实体的分流，市场很有可能会演化成“经济上行，价格下行”。技术上参考两种变化

　　一种是1998‐1999 年的行情。1996 年以后国内经济陷入衰退，政策持续宽松，改革提速，银行坏账被抽离，金融风险被提高。进入1999 年以后，经济显著企稳，行情进入爆发性增长。

　　另一种是2009‐2010 年。全球经济陷入衰退，中国政府着急上马4 万亿，货币政策大幅宽松，而在行情暴跌后指数也有技术反弹的需要。

　　*策略上的应对

　　参考目前的基本面情况，笔者仍倾向于后者，也即4 万亿拉动的反弹。因长周期趋势放缓，短周期的托底政策效果，类似于急性反弹。

　　在技术上，前面两种行情都出现了盘整后突破性急拉上涨，并且成交急速持续放量的现象。所不同的是，前者大趋势向上后者大趋势仍向下。

　　对于目前策略上的应对是，始终需要一根阴吞阳的大阴线来确认涨跌。留意到上证指数在突破震荡平台时在11 月24 日这天形成跳高缺口。由于同时是平台的突破点，因此后期成为强支撑的概率非常大。而上证指数在3000 点上方形成的长上影，恰好和2013 年钱荒事件时的长下影遥相呼应。12 月9 日这天成交创下1.2 万亿的历史峰值，若后市无法回补全部影线，且跌穿该针线下影线所在平台，将预示着中线周期的调整。短线而言，IF 在3300 以上都是风险区域。

　　建议是等待影线形成的平台上下沿区间形成突破后再跟进。预计上证指数的短周期运行区间就是2500‐3100，年目标位仍表示乐观，暂时预估沪指看到3500‐3600的平台。IF 主力合约对应的点位是2600‐3500，年目标位看齐至3800 点。

　　最大风险因素是货币宽松的力度不及预期。

　　图5 上证指数技术图解

　　数据来源：博弈大师

　　五矿经易期货 许彬彬