报告要点：

　　经济下行压力増大。宏观经济下滑程度超出预期，降息实属迫不得已。制造业去库存叠加行业去产能，PMI 指数冲高回落，预计明年年初企稳反弹。但是工业去过剩产能的过程尚未结束，将拖累明年增速的表现。消费保持稳定增长，进出口略回暖但提振依然有限。投资是保增长的重要方向，但受到房地产拖累，投资增速下行超出预期。进入年末，稳增长的必要性较年初明显上升，保增长的压力将延续到明年年初。

　　房地产拖累超预期。房地产风险尚未完全释放，整体去库存周期未结束。行业趋势难以扭转，但局部区域的复苏将有利于支撑下限。新开工面积以及施工面积的下滑导致供给端的压力随着时间推移而增加，明年下半年房价可能显著反弹，对经济回暖也构成支撑。

　　降息打响全面宽松第一枪。在长趋势和短周期的叠加效应之下，降息实属央行[微博]“无奈之举”。虽然强调货币政策未转向，但是其溢出效应已经非常明显。未来融资贵融资难的问题解决，不仅要依赖于量的配合，而且还要取决于经济基本面的全面复苏。银行的房贷偏好提升，才能使贷款利率下行。预计现在至明年一季度央行将下调存款准备金率0.5 个点，二季度将继续实施幅度0.25 点非对称降息。

　　积极的财政刺激扩大化。今年财政刺激力度较往年增加，但受限于财政收入的放缓，支出增速在今年三季度开始回落。从政治局会议表态来看，明年继续维持积极财政政策可能性大，同时保下限压力上升，刺激力度或有限度的扩大化，财政赤字也相应有所增加。

　　国内宏观：保增长重要性提高，政策转向全面宽松

　　底线思维终成保增长

　　三季度之前，今年的刺激力度实际并不弱。财政刺激上，不仅集中下放大批的审批权，同时也放行了大批稳增长的基建项目。同过去08 年粗放式的大规模刺激有所不同，一边是行政审批权的放松，另一边是货币政策的定向放松。其中的奥妙体现在“定向”二字。然而，由于过剩产能对资源的占用，加上实体违约风险的加大，这种定向放松的货币政策并未带来融资成本的下降。在叠加经济下行周期的背景之下，央行一方面承担起托底的义务，另一方面又不能全面放松。所以才有了四季度降息一幕。央行虽然强调降息并非意味着货币政策转向全面放松(实际上在中国市场，价格信号的意义并没有数量信号那么强烈)，很显然却是对促增长压力的一次妥协，也是金融市场对央行的一次倒逼。侧面说明了经济下滑程度已远超管理层预期。展望2015 年，复苏仍依赖于房地产行业的支撑，经济的长背景叠加短期加库存周期的影响，经济增速仍面临继续放缓的局面。政策或面临着较大放松压力，新一届政府的“底线”思维最终依然成为保增长的代名词。

　　本文的主要内容分以下几个方面。首先，宏观经济下滑程度超出预期，次年调降增速水平乃大势所趋。其次，得益于融资环境的回暖，房地产市场在降息后迎来反，

　　去库存化的压力仍然大。第三，明年通胀压力基本无忧，也释放了货币政策放松的空间。最后，今年集中投产的一批项目将在明年继续发挥着重要的稳增长左右，配合货币政策的放松，经济硬着陆风险将显著消失。仍然需要分清长周期放缓和短周期企稳的影响，货币政策要配合经济周期的变化，上半年将明显转向宽松。经济结构调整的急迫性下降，保增长的重要性上升，这是政策今年以来最大的变化。

　　经济下滑程度超预期

　　制造业去库存周期叠加弱趋势

　　制造业PMI 自3 月反弹以来，经历了冲高回落的走势，其中不全然是经济下行压力造成的。制造业本身的库存周期大致是9‐10 个月，而上次见底以来，至今尚未走完一个完整的库存周期。即使不采取任何的刺激政策，考虑到春节的因素，预计明年PMI 将于3 月后显著企稳。值得注意的是，PMI 指数已经连续3 年在低位区间运行。这不是一个偶然的现象，而是制造业的新常态。由于劳动力人口的绝对下行，新生代90 后对工作的偏好，劳动力成本的上升，大部分制造业已步入成熟周期。

　　再考虑到工业企业的比重下降，服务业比重上升，PMI 作为经济的指示器功能已逐渐被淡化。因此即便经济显著步入复苏，制造业也有可能保持长期低位增长的状，即PMI 未来将持续在49 和53 之间的区间波动。

　　由于订单陷入长期疲软的状态，制造业漫长的去库存周期尚未结束。当中有两个过程发挥了重要作用。长趋势是配合原材料库存情况加快生产，以此降低原材料的资金积压。另一个是配合短周期性的订单需求，出清企业的库存。从产成品库

　　图1 官方PMI 率先企稳反弹 图2 制造业从业人员和非制造业从业人员走势对比

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　　图3 产成品库存连续20 月下降 图4 制造业消耗原材料库存进行生产

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　　图5 采购量不佳暗示悲观前景 图6 购进价格持续低迷

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　　存指数连续20 个月位于50 临界线之下的水平来看，目前制造业经济仍未摆脱去库存化阴影。而从采购量指数和进口指数的疲软表现来看，整体需求尚未回暖。

　　而配合短周期的库存化因素，即使PMI 此时出现回暖，整个中枢下移的趋势不会出现改变。

　　从制造业生产经营活动预期来看，每年年初预期都会季节性回暖，但今年截至11月的指数已回落至比去年同期更低水平，暗示整体经营状况较去年恶化。而另一个揭示长趋势指标的制造业投资累计同比下半年来加速放缓，最新值13.5 已显著低于去年18%的平均水平。受经济低迷的因素拖累，制造业正从去库存化逐步进入去过剩产能的状态。此因素将进一步拖累明年工业增速的表现。

　　图7 生产经营活动预期指数保持下行 图8 制造业投资放缓至近年来最低水平

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　　消费负面因素逐步淡化，出口提振作用有限

　　社会消费零售名义同比增速出现下滑，但实际同比保持平稳。其中，餐饮收入则探底反弹，目前水平已超过去年他同期表现。商品零售由于可比价格的回落，增

　　图9 社会消费品零售增速略反弹 图10 餐饮收入明显回升

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　　速出现回落。总的来看，消费增速依然保持稳定增长。而随着反腐进入常态化和规章制度化，价格的回落有利于释放私人部门的消费。因此消费增速预计将保持稳定，也是明年经济下限支撑的最重要因素。

　　图11 限额以上单位消费品零售增速疲软 图12 耐用消费品需求稳定

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　　人力成本和租金成本的上升，使得出口竞争优势不再明显，出口增速或进入长期低速增长状态。而反映外贸企业景气度的出口经理人指数虽然较去年同期明显回升，但整体仍显著低于50，说明出口需求回暖程度有限。若分进出口形式来看，加工贸易进出口波动较剧烈，但总体波动中枢较去年有所抬升。而一般贸易出口保持平稳增长，一般贸易进口则同比走低。不管是加工贸易还是一般贸易，顺差都有明显扩大的趋势，将加大人民币汇率升值的压力。从季调同比的表现来看，明年出口增速有望恢复至10%，而进口增速则受到国内需求疲软拖累而回落至2‐4%。而净出口对GDP 的贡献度有望提高，但由于占比重较小，对整体经济提振极有限。

　　图13 进出口季调同比低位增长 图14 出口经理人指数持稳

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　　图15 加工贸易活动仍低迷 图16 一般贸易进口疲软

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　　房地产拖累经济程度超预期

　　房地产投资严重放缓

　　截至10 月固定资产投资增速从年初时的17.9%进一步下滑至15.9%，创下2002 年来最低增速水平，也显著低于市场预期的18%水平。脱离整体投资最重要的因素仍是房地产投资。房地产开发投资增速自去年末19.8%大幅下跌至最新的12.4%，显著低于市场预期的15%。虽然10 月份土地购置面积同比出现回暖，但是新开工面积累计同比已持续多月不如施工面积累计同比，因此施工面积大幅反弹的概率很低。预计施工面积明年将进一步放缓至10%的水平，而房地产开发投资届时可能维持在11‐12%的区间。受到降息的利好影响，预计房企融资环境将有所改善，短期销售回暖，将有可能提升来年新开工水平。

　　图17 固定资产投资回落超预期 图18 房地产开发投资超预期下跌

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　　图19 土地购置活动放缓 图20 施工面积和新开工面积继续放缓

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　　去库存压力山大

　　只要简单对比待售面积和销售面积同比增速就能明白，房地产的问题是去库存问题。而从施工面积与竣工面积同比的关系来看，未来竣工面积同比或加速上升，进一步增加房价下行压力。即使全年销售面积同比没有出现下滑，由于竣工面积的增加，待售面积增速也会进一步上升，房地产企业寒冬远没有结束。另一方面，新开工面积的不足，施工面积同比增速的放缓，导致由供给端传导的紧张局势将逐步在2015 年年末体现。

　　图21 待售面积同比继续上升 图22 销售增速持续低迷

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　　房价分化变严重

　　中国房地产问题是资源配置不均的问题。不同地区房屋库存压力也不同。一线城市得益于降息以及人气回暖，需求有望快速复苏，而一线城市房价也将比其他城市明显稳健。而一些三线城市将面临泡沫破裂的压力。而整体来说，房价还是会面临一定的下行压力。房地产经历2 年的去库存后，明年下半年将看到价格明显走稳，但短线为了清库存进入大幅调整的概率非常高。

　　图23 商品房价格指数走势遇拐点 图24 北上广深定基比价格走势

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　　通胀无忧，释放货币宽松空间

　　通胀全年无忧

　　今年CPI 同比增速不及预期，内需不足是主要原因。四季度同比加速回落有翘尾因素回落快的一方面，但更重要的是新涨价因素不及预期，导致同比低于2%的水平。分食品和非食品价格来看，因终端消费的低位持稳，食品价格的波动性明显下降，而非食品价格的重要程度将上升。食品价格中，因消费结构的变化，猪肉价格涨幅不及鲜菜，但是能繁母猪存栏创下近年来新低也许会推高明年猪肉价格。然而由于能源价格的下跌，鲜菜运输成本降低，因此明年鲜菜价格或出现环比震荡中枢下移。鲜菜与猪肉价格二者的变化方向形成对冲，因此对明年通胀的预判仍取决于非食品的部分。而核心CPI 同比下半年持续走低，原因很有可能与上游价格回落、终端消费不旺有关系。非食品价格因素中，租房价格出现低位企稳，服务价格也持续回落，都暗示内需疲软。从大的趋势来说，消费保持低位稳定增长，CPI波动将可能降低，加上能源和大宗商品的回落因素，来年CPI 震荡中枢将较今年有所下移，预计明年CPI 同比月的涨幅不会超过2.5%，整体呈现前低后高，全年通胀水平预期2%。

　　图25 CPI 同环比走势 图26 新涨价因素不及预期

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　　图27 CPI 食品同比低位波动 图28 CPI 非食品贡献度比例提高

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　　图29 猪肉价格涨势不及鲜菜 图30 能繁母猪存栏处于近年来低位区间

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　　图31 核心CPI 同比持续走低 图32 CPI 服务价格回落

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　　货币政策有望转向全面宽松

　　虽然央行强调降息并未代表货币政策的转向，但是从时点上看，降息的提前实际说明经济实体增速较差。同时调结构将让位于保增长，因此降息之后是货币政策的全面宽松。对待这样的“宽松”是需要警惕的。站在央行的角度，宽松并非本意。之所以有这样的判断，那是因为长趋势放缓使得M2 增速也相对应下移。而此时任何一种形式的宽松，都有可能酝酿下一次的经济过热，也导致过去调结构的成果毁于一旦。当中关键一点还是要分清长趋势和短周期的交替。因此央行很有可能实施的是“非宽松取向”的货币政策，却导致全面宽松的实际效果。

　　图33 M2 增速持续下行 图34 社会融资规模增速放缓

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　　图35 表外业务融资规模占比断崖式下跌 图36 人民币存款增速长期低于贷款增速

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　　被“绑架”的货币政策

　　央行之所以“被迫式”地采取宽松货币政策，除了与实体经济低迷有关以外，还与降低融资成本的职责有莫大关系。从央行揭示的货币信贷数据来看，人民币贷款同比远超过存款同比。随着人口红利的消失，储蓄占收入比重下移，存款增速会受到限制。再叠加利率市场化的影响，银行间市场的利率波动可能性较以往大幅上升。过去通过非标和同存规避监管的模式被堵死，虽然大额存单以及存贷比的调整、加上新型的注水工具可以缓解波动的风险。然而背后将推高银行的经营成本，使得企业融资成本上升。另一方面，经济下行过程中的违约概率增加，也使得贷款利率易涨难跌。这样背景之下，即使央行实施降息也无助于缓解融资难的问题。

　　而降息的下一步也将是降准的配合。虽然央行强调过高的存款准备金率是为了对冲外汇占款的上升所释放的流动性。而随着人民币汇率波动加大常态化以后，为了分散持汇风险，外汇占款有可能也会降低。因此降准也获得了大的前提条件。

　　然而与一般的降准不同，此次降准倾向可能并非为了“托底”。虽然降准和降息将释放强烈的放松信号，也会大幅提高银行间市场的流动性，但是实体融资成本的下行仍有赖于经营环境的改善，有赖于经济显著企稳。利率并非完全市场化，由于金融垄断的存在，“融资难融资贵”问题的解决还得依赖于银行放贷的风险偏好提升。因此货币政策被绑架，降息降准的可能性大幅上升。预计现在至明年一季度将有一次0.5 个点的降准，二季度仍有再次实施幅度0.25 的非对称降息。下半年仍有降准可能，降息将取决于上半年的经济形势。预计降息后，社会融资将出现一定反弹，且经济将于明年二季度明显企稳。而房地产市场是否步入复苏是关键因素之一。

　　将继续维持积极的财政刺激政策

　　财政支出力度有增无减

　　上半年政府以基建投资来对冲房地产下滑的手段，基建投资才能保持快速增长。这一点在财政支出上一览无遗。今年上半年财政赤字的月份，赤字程度明显增加。而财政支出波动较大，上半年持平在18%的均值以上水平，但自从三季度开始便持续回落，三季度平均支出同比增速仅有8.3%，而最新公布的10 月份同比出现负增长。但是直到年底财政集中投放，将释放一批新稳增长项目的需求。

　　图37 上半年赤字月份力度增加 图38 财政支出与去年同期比较

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　　财政收入制约支出增长水平

　　财政支出水平长期围绕财政收入增速而变化，而今年年财政收入增速较往年有所放缓。上半年财政支出规模的扩大，导致三季度开始财政支出同比大幅回落。而财政收支的另一大类政府基金收入支出更是直接依赖于土地出让金收入，整个基金支出占公共财政支出的1/3。若是明年要维持与今年同样的水平，只能依赖于土地市场的复苏，或者政府机构削减开支。而反腐的常态化和制度化，对支出扩大也有贡献性的作用。鉴于财收增速放缓，明年赤字规模将扩大。

　　图39 四季度支出受制于收入放缓 图40 土地财政导致政府基金严重依赖土地出让

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　　截止文章发表时候，最新的12 月5 日召开政治局会议上，习近平主席指出，“要主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。”市场预计，在接下来的年度经济工作会议上，中央或调降GDP 增速，同时降低M2 增速。鉴于今年全年GDP 增速预估为7.4%，明年或进一步下调至7.2%甚至7%，意味着大规模刺激的必要性降低。而央行正如前面所说，货币政策被绑架，工作重心将转向保增长，同时祭出金融改革。

　　预计经济增速前低后高

　　今年三季度GDP 同比达到7.3%，累计增速同比7.4%，全年经济增速目标是7.5%左右。因此预计四季度GDP 勉强达到7.4%，12 月仍有可能加快支出速度，再加上房地产局部区域的企稳，完成全年目标基本没有困难。然而明年一季度将面临重大考验，受到基建投资增速略微放缓，房地产投资低位企稳的影响，明年一季度GDP 同比将向下寻找支撑。由于今年四季度急于完成年度目标的影响，一月份经济数据或是近年来更难看的水平，而3 月份又随着春节的过去，叠加季末考核因素有所加快，因此一季度GDP 同比增速预计将回落至7%附近水平。二季度增速水平是全年GDP 能否达到7.2%的关键，若届时房地产开始企稳复苏，那么年GDP 增速将可能达到7.3‐7.4%。否则投资的下滑，二季度增速则只有勉强达到7.2%水平，全年完成则较困难。分支出来看，预计明年全年净出口对GDP 贡献值略有回升，为0.4‐0.6；消费支出贡献值与今年均值持平或者略低，即3.5‐3.7；资本形成或创下09 年来最低水平，较今年继续下行至2.7‐2.9 的水平；全年增速6.6‐7.2。

　　图41 GDP 同比及年化环比走势

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　　五矿经易期货 许彬彬

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