报告要点：

　　全球经济增长多极分化。美国率先进入复苏，但基础仍未牢固；欧洲虽然摆脱了金融危机，但走出经济低谷却尚未未看到希望；日本实施了更为激进的货币政策，虽然通胀率水平有回升的迹象，但实际效果仍有待时间考验；新兴国家经济体更加参差不齐，印度或成新亮点，俄罗斯与巴西前景不明。

　　货币政策取向多极分化。美联储量化宽松如期结束，来年加息时间点存在不确定性风险，但收紧货币政策已是板上钉钉的事情。欧央行下一步可能扩大资产购买计划，甚至推出类似QE 的大规模宽松政策，以应对欧元区经济的下行压力。日央行很可能维持超宽松的货币政策，效果如何需要进一步观察。新兴经济体严重分化，部分国家为刺激经济而放松，部分国家为阻止汇率贬值而加息或积极购入本币。

　　展望及风险点。美联储加息是最大风险点，仍需紧盯美国劳动力市场的变化。欧央行是否扩大放松计划存不确定性，欧元区经济有陷入通缩的风险。日本债务高企，日元贬值政策存在风险。黑天鹅事件不断，地缘政治和埃博拉疫情扩散，尾部风险总是如影随形。

　　海外宏观：增长分化、政策分化

　　全球经济进一步分化

　　正当中国市场正适应习近平主席提出的“新常态”的经济状态之时，世界经济也似乎迈入了危机后的新常态。这种新常态背后固然有危机发生的遗留因素，但更长期的原因是新兴经济体和发达经济体之间以及内部的经济失衡。过去几年间，世界全范围国家经济体都进入了宽松量化的模式，试图以流动性注入来避免危机后的二次探底。如今有人欢喜有人愁，经济增长正走向多极分化。

　　金融危机似乎渐行渐远，但是各国经济增长却大不同。美国率先进入复苏，虽然新常态的增长并不显著；欧洲则是摆脱了金融危机，但经济增长却仍未看到希望；日本采取了更为激进的货币政策，虽然通胀率水平有回升的迹象，但实体经济改善程度极有限；新兴国家经济体则出现更为严重的分化，中国正努力实施改革以避免滑入“中等收入国家陷阱”，印度已逐渐从疲软状态中恢复，俄罗斯因乌克兰危机而面临制裁后的增长考验，巴西则是因前景的不明朗和投资低迷拖累了增长。各国经济发展的分化，导致了各国或者地区央行的货币政策也出现分化。美联储正式宣布退出量化宽松，停止资产购买计划，资产负债表将可能开始收缩。明年加息已是板上钉钉之事，但时间点仍然牵动着所有投资者的心。欧央行将可能扩大刺激政策，因欧洲经济数据不佳所致。今年欧央行在9 月推出了首轮定向长期贷款计划(TLTRO)，但无奈遭到市场冷遇对待。欧元区内部对大范围的刺激政策也有着巨大分歧，德国就是强烈反对者之一。也许在货币政策边际效应减弱之时，财政刺激政策才是解决的方法。日本首相安倍晋三在过去的11 月宣布推迟消费税上调并解散国会众议院，提前举行大选。这显示出，日本政府的经济刺激计划面临破产局面。三季度日本经济意外萎缩，日本经济再次陷入衰退，未来政策的方向何去何从，答案依然扑朔迷离。

　　全球经济形势依然错综复杂

　　制造业增速放缓

　　最新公布的11 月全球制造业PMI 数据显示，全球经济增速或降至年内最低水平，但PMI 指数仍然处于扩张区间。美国制造业PMI 今年以来表现抢眼，虽然近几个月增长幅度略有回落，但是依然远超全球制造业PMI 的水平。在发达国家经济体中欧元区表现最为疲软，日本PMI 维持微弱的扩张。而新兴市场中，巴西的情况最让人担忧，俄罗斯则有小幅复苏的迹象，印度有望成为金砖四国领先恢复增长，中国PMI 仍在临界线以上附近水平徘徊。

　　美国经济稳步复苏

　　虽然美国的经济前景仍面临一些不确定性，但最新数据显示美国的复苏总体稳健。第三季度GDP 环比年率初值增长3.5%，尽管较二季度4.6%的增速有所回落，但仍然好于市场预期。PMI 指数以及OECD 领先指标都显示，美国经济引领着世界经济形势出现改善。劳动力市场好转，失业率已降至5.8%，虽然没有恢复至危机前水平，但是依然稳定下行。消费者信心增强，10 月密歇根大学消费者信心指数升至88.8，创2007 年8 月以来新高。通胀水平也保持稳定，10 月CPI 同比增长1.7%。

　　财政赤字显著减少，联邦政府2014 财年(截至9 月末)预算赤字为4860 亿美元，同比减少1950 亿美元，是自2007 年以来首次低于GDP 的3%。即使最新的三季度商业投资、住房以及消费者开支增速低于二季度，且整体由于长期老龄化问题导致的潜在增长率下行，都无碍美国步入经济复苏的正轨。

　　图1 全球PMI 低位增长 图2 新兴经济体PMI 明显放缓

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　　图3 美国引领全球OECD 率先复苏 图4 美国失业率下降，消费者信心指数稳步回升

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　　欧元区面临通缩风险

　　欧元区经济增长式微。三季度GDP 未有明显改善，季调同比环比分别只有0.8%和0.2%，资本支出仍为主要拖累。失业率维持高位，最新的10 月值为11.5%。制造业不振，11 月制造业PMI 指数为50.1，创17 个月新低；通胀下行压力大，11 月消费者调和物价指数同比上升0.3%，扣除能源和食品价格的核心通胀率跌至0.7%，显示经济仍然疲软。受到乌克兰危机影响，德国经济亦受到拖累，欧元区经济有陷入通缩的风险。

　　图5 欧元区CPI 下行压力大 图6 欧元区失业率居高不下

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　　日本经济出现反复

　　最新公布的日本三季度GDP 终值显示，三季度意外环比萎缩0.9%，同比萎缩1.9%，此前二季度GDP 意外萎缩7.1%，曾创2009 年一季度以来新低。日本经济重陷衰退，自4 月上调消费税后，个人消费持续萎缩，终端需求不旺致使企业部门减少生产和支出，进一步抑制经济增长。自数据公布后，日本安倍政府随即宣布提前选举并延迟再次提高消费税时间。但是日元的走软，对日本制造业构成支撑。数据显示，日本制造业PMI 指数已从4 月份的低点回升至最新的11 月水平52。而通胀率也加速上行，虽然10 月最新值2.9%较前值略有回落，但相比去年同期的1.1明显走高。日本经济在央行的持续注水之下，有走出通缩的迹象，但是预料过程依然曲折。

　　图7 日本家庭消费二季度意外萎缩3.5 图8 日本CPI 加速上升

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　　新兴市场参差不齐

　　新兴经济体中，印度经济增长是亮点。得益于“莫迪/拉詹”组合推动的结构性改革，通胀水平大幅回落，GDP 增速强劲反弹。莫迪上位后推动的基建投资，有望促进印度经济的进一步发展。印度将可能成为明年新兴经济体中的一颗明星。金砖同盟的另一位盟友俄罗斯却不乐观，受到乌克兰危机的影响，来自西方各国的制裁以及油价下跌，令俄罗斯经济雪上加霜。而拉美等国也因大宗商品的价格回落，以及汇率的贬值等因素，经济下行压力加大。

　　图9 IMF[微博] 全球初级产品价格指数 图10 CRB 现货指数

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　　货币政策取向多极分化

　　美联储开始收紧货币政策

　　美联储量化宽松政策如期结束。美联储在今年7 月和9 月例会决定缩减购债规模各100 亿美元，10 月例会决定正式结束资产购买计划，意味着美联储将退出长期量化宽松政策。其次是，联储在会议声明中首次增加“劳动力资源利用不足的状况正在消失”、“通胀率长期维持在2%以下的可能性已逐渐消失”的乐观表述。其次是最新公布的11 月非农就业人数增加32.1 万人，远超市场预期的23 万，同时创下3 年来最高增幅，进一步增强了美国经济复苏的信心。

　　市场预计美联储将于明年年中开始加息，然而这一时间点将可能延后。11 月美联储公布的就业市场状况指数LMCI 为2.9，较前值出现一定回落，今年以来该指数持续在2‐6 之间徘徊。美联储曾表示这一数据能更好地反映劳动力市场的情况。从官员的公开表态来看，联储在加息这件事情上极为谨慎。高盛指出，尽管就业数字在增加，但是基于家庭调查得到的实际情况仍维持疲软。下一步FOMC 将有可能在12 月的会议上删除将维持零利率“相当长一段时间”的措辞，并增加“耐心”一词的表态。目前多数机构以推迟联储加息时间点至9 月甚至年末，而时间点的确定无疑是引发明年国际市场发生大幅波动的关键因素。

　　欧央行[微博]扩大刺激的必要性和预期在上升

　　随着欧元区一系列的经济数据公布，市场有关欧央行扩大刺激的预期越来越强。今年以来，欧央行货币政策进一步放宽，9 月份宣布将主要再融资利率、边际贷款便利利率和存款便利利率分别调降至0.05%、0.3%和‐0.2%，降幅均为10 个基点；并推出为期两年的资产购买计划，2014 年第四季度开始购买资产支持证券(ABS)和担保债券(covered bond)。之所以会预期资产购买计划扩大，是因为德国经济增速由恶化的趋势。乌克兰危机导致卢布大幅贬值，来自俄罗斯的订单大幅下降，使得德国经济受其拖累。而来年看，由于信贷需求不足、乌克兰危机的持续发酵，欧元区经济将面临更大的下行压力。因此市场预期欧央行将推出类似QE 的大规模刺激计划，以此来提振疲软的欧元区经济。

　　日本央行将维持较大的宽松力度

　　今年10 月31 日，日本央行意外宣布将每年基础货币扩张规模由60‐70 万亿日元增大至80 万亿日元，将每年国债购买规模增加30 万亿日元，所持国债未到期时间由此前6‐8 年延长到7‐10 年，大幅扩大ETF 投资组合和REIT 的购买量。从目前日本的各项数据来看，经济仍缺乏稳健的基础，但通胀已经明显上升。虽然更多的长期增长将依靠于结构的调整和人力资本的提升，然而短期内通胀加速上升的情况会提振整体的宏观经济。因此日本央行将极有可能维持极宽松的货币政策不变，甚至加大宽松的力度。

　　新兴市场分化极端

　　新兴经济体经济增速参差不齐，政策也出现了明显分化。为提振经济增长，一些新兴市场经济体放松货币政策，当中如印度央行、智利央行、土耳其央行、匈牙利央行都调降了。部分经济体迫于通胀和货币贬值压力而加息，例如马来西亚央行、乌克兰央行、南非央行、菲律宾央行、俄罗斯央行等。

　　此外，部分新兴市场经济体干预了外汇市场。比如为应对雷亚尔贬值压力，巴西央行宣布加强外汇市场干预。受西方制裁和国际油价大跌影响，卢布加速贬值。为缓和跌势，俄罗斯央行强力干预外汇市场，同时多次放宽卢布汇率浮动区间，并宣布仍将按计划在2015 年实行自由汇率浮动制度。

　　全球经济展望及主要风险点

　　美联储收紧货币政策的溢出效应

　　美联储在加息的时间点上非常谨慎。油价的下行也会调降通胀上升的水平，这增加了联储相机抉择的空间。未来仍然需要密切关注劳动力市场的变化，但同时也要留意全球经济复苏的程度。全球经济进入“新常态”，低增长或成为制约联储加息的重要考量。美国国内经济的曲折增长，会导致市场对加息时间点预期的摇摆不定，增加国际市场的波动。

　　美联储加息可能会导致资金回流美国，对于新兴国家而言绝不是什么好事。但是鉴于加息信息已经充分反映，可能实际的冲击效应不会太过明显。但是对于基本面不好的新兴经济体，货币可能遭到贬值。加息和美元指数的上涨存在很强的联系，届时大宗商品面临较大下行压力，尤其是依赖于出口原材料的国家货币，汇率将可能出现较大贬值。对中国而言，人民币汇率波动区间会扩大，甚至不排除出现略微的贬值。

　　图11 联邦基金利率与美元指数走势的相关性

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　　欧元区经济陷入通缩

　　尽管预期欧央行扩大资产购买计划，或者推出类似QE 的流动性注入政策。但是欧元区内部对刺激计划的看法存在分歧。加上美元的趋势走强，欧央行此时再继续放松，极可能引发资本外流。欧央行行长德拉吉就曾表示，不论多大规模的刺激计划都不能取代税制、劳动力市场和养老金系统的改革。若适当的扩大放松政策落空，欧元区经济可能陷入严重的通缩。信贷需求疲软，银行杠杆率过高，内部经济结构性的问题，欧元区要在短期内摆脱低增速、高失业率非常难。

　　日本债台高筑仍值得担忧

　　日元贬值政策并未有效提振该国出口，反而增加企业进口成本。而更令市场担忧的是日央行庞大的资产负债表。而接下来日央行将可能把ETF 纳入资产购买计划。虽然强制通胀，有助于促进投资的增加，以及降低汇率提升出口的竞争优势。然而日本在社会老龄化、经济结构调整以及外部需求复苏不明朗的情况下，单纯靠打压汇率无助于提振出口需求。利率本身虽然是央行制定，但是更取决于经济的内生性需求和潜在增长力。未来如何退出宽松政策，将可能对经济造成长期的影响。

　　黑天鹅事件不断

　　2014 年地缘政治风险较往年有增无减。俄乌局势不明，欧美对俄罗斯的制裁，石油价格的暴跌，对国际金融市场造成的影响非常大。而埃博拉疫情的扩散，有可能影响国家间的贸易和金融活动，会危害到市场的信心。不管如何需要记住，市场风险永远比想象的多。

　　五矿经易期货 许彬彬