客户端 查看最新行情

　　摘要：

　　1、期货价格创出新低，现货菜豆油接近平水。2014 年在内外供应充裕背景下菜油价格继续下挫，尤其是当年加拿大菜籽的大幅增产提供了足够的菜籽出口到中国，导致菜油供应较为充裕，此外，油脂整体库存高企、大豆价格回落也拖累了菜油价格表现，菜油指数在 9 月初创出 5842 元/吨新低。菜油供应的充裕也导致 2014 年菜豆油价差持续处于低位，现货市场甚至偶尔出现平水。

　　2、全球植物油整体供需依然宽松。得益于全球大豆及棕榈油的产量增加，全球主要植物油总产量近五年来大幅增加，充分满足了消费需求的增长，期末库存维持在 1700 万吨左右的充裕水平，2014/15 年度，除非出现严重的厄尔尼诺及南美大旱，否则产量仍将继续增长，按照目前的生长状况预计总产量将达到 1.76 亿吨，期末库存继续维持在 1700 多万吨的高位。

　　3、全球菜油供需格局与上年相比变化不大。2013 年加拿大油菜籽的异常丰产大幅提高了 2013/14 年度全球油菜籽产量，从而当年度菜油产量及期末库存均显著增加，随着单产向正常状态的恢复，2014 年加拿大油菜籽产量从 2013 年创纪录的 1796 万吨回落至 1556 万吨，不过本年度欧盟菜籽产量明显增加，由 2110 万吨上升至 2400万吨，完全弥补了加拿大产量的下滑，且 2014/15 年度期初库存较高，综合下来总供应还有所增加，在原料充足背景下，菜油期末库存有望保持在 350 万吨以上的偏高水平

　　4、国内菜油总供应或略减 实际供应取决于收储政策。从种植效益来看，国产菜籽产量较难增加，2013/14 年度菜籽进口量大幅增加的场景也难以再现，因为与去年同期相比，1-4 月船期菜籽进口压榨利润明显恶化，2015年上半年菜籽进口量应不及 2014 年同期，进而菜油总供应量可能略减。由于菜油收储政策的存在，实际供应量还取决于明年的收储数量。

　　5、低价差下菜油消费增长相对乐观。目前的价差水平有利于菜油消费的增加，一方面，豆棕油价差仍然处于偏低位置，这会继续抑制棕榈油消费；另一方面，菜豆油价差亦处于超低位置，这保证了菜油消费增长的基础，我们预计在 500 以内的价差水平下菜油将摆脱之前两年的消费低迷，2014/15 年度有望取得超过 10%的增长。

　　6、基本面改善情况下菜油下行空间应有限。导致菜油价格长期大幅下跌的三个主要因素中前两个已经或正在发生改变，就菜油本身而言，如果不考虑储备压力的话，2014/15 年度其基本面将有所改善，价格走稳的主要风险点在于大豆价格，我们认为相对于 2013 和 2014 年的跌幅，后期即便南美丰产大豆价格再度回到 10 美元以下，菜油价格后期下行空间也难以超过 500 元/吨，交易策略上的偏空倾向需进一步收敛，建议以 1000 元/吨为振幅参考震荡操作。

　　第一部分 行情回顾

　　1.1 期货市场回顾

　　与 2013 年相比，2014 年菜油整体仍呈下挫格局，不过跌势明显放缓，2013 年菜油价格从 1 万左右跌至 7000整数关口，下跌约 3000 元/吨，而整个 2014 年跌幅则在 1000 元/吨左右。节奏上来看，2014 年整个上半年在6800-7500 之间震荡，至 6 月底，随着 cbot 大豆市场的巨幅下跌，油脂市场整体跟随大势下行，菜油也难以例外，不过跌幅仍小于大豆，菜油价格在 9 月 9 日出现年内低点，而大豆价格至 9 月末才见底，可见菜油价格相对于大豆及整个豆类市场已经体现出一定的抗跌性，只是整个油脂油料市场在原料供应充裕大背景下目前暂看不到持续推升的动力所在，菜油只能以弱势震荡继续筑底。

　　图 1 菜油指数走势图

　　资料来源：博弈大师、方正中期研究院

　　1.2 现货市场回顾

　　现货市场价格走势基本与期货价格保持一致，除此之外，2014 年的菜油现货市场出现两大特点值得关注：一是定价中心进一步向华南沿海转移，因为随着油脂价格重心的进一步下移，成本高企的国产菜油的流通空间进一步被挤压，进口压榨菜油比重则进一步提高，期货价格已全面参照华南沿海油厂菜油报价，即便是曾经被认为处于国产菜油供应集中阶段的 9 月合约，从注册仓单数量也可以看出这种明显变化，长江流域主产区交割仓库已基本难以见到仓单，逐步增加的华南油厂成为仓单的主要分布区域。第二个特点是菜豆油价差长期处于低位徘徊，且不时出现菜油价格低于一级豆油价格的现象(图 2)，不过，这些时候也往往会促使现货菜油成交量大增，说明从替代性角度出发，若无实际的抛储冲击，菜油价格不应持续低于豆油价格。

　　图 2 华南菜豆油现货价差

　　资料来源：方正中期研究院

　　第二部分 全球菜油供需格局分析

　　2.1 全球植物油整体供需依然宽松

　　得益于全球大豆及棕榈油的产量增加，全球主要植物油总产量近五年来大幅增加，充分满足了消费需求的增长，期末库存维持在 1700 万吨左右的充裕水平，2014/15 年度，除非出现严重的厄尔尼诺及南美大旱，否则产量仍将继续增长，按照目前的生长状况预计总产量将达到 1.76 亿吨，期末库存继续维持在 1700 多万吨(图3)。

　　图 3 全球主要植物油产量及库存预估

　　资料来源：USDA

　　细分来看，全球植物油产量增长仍然主要由棕榈油和豆油贡献，从生长周期来看，2014/15 年度北美大豆产量已确定，南美的巴西生长进入关键期，目前为止天气及作物长势一切良好，阿根廷播种接近尾声，种植面积一如之前预期，全球大豆丰产前景良好。从产量来讲棕榈油是全球第一大油脂，以第一大主产国印尼为主的种植面积稳定增长奠定了产量增加的基础，2014 年曾经出现过十分微弱的厄尔尼诺现象，但对产量几无影响，目前的海洋监测仍然看不到强厄尔尼诺出现的证据，若后期不出现大的意外，全球油脂产量增长与当前预期应不会有太大差异。

　　图 4 全球主要植物油产量

　　资料来源：USDA

　　需求方面，全球植物油食用需求随着人口增长和平均收入提高呈稳定小幅增长状态，需求中不确定性较大的是工业消费，其中主要是生物柴油需求，纵观全球整个生物柴油行业依然依赖于政府补贴，其中阿根廷美国主要以豆油为原料，欧盟主要以菜籽油为原料，马来印尼主要以棕榈油为原料，从政策的执行力度来看，欧盟和美国的生物柴油生产较为稳定，阿根廷和东南亚国家政策执行力度普遍不强，尤其在目前原油价格大幅下跌背景下，生物柴油对植物油消费的拉动能力十分有限，需求增长主要由食用需求贡献，大幅增长可能性不大，若原油低价持续时间较长，工业消费可能停止增长甚至负增长，将进一步遏制全球植物油消费。

　　2.2 全球菜油供需格局与上年相比变化不大

　　2013 年加拿大油菜籽的异常丰产大幅提高了 2013/14 年度全球油菜籽产量，从而当年度菜油产量及期末库存均显著增加，随着单产向正常状态的恢复，2014 年加拿大油菜籽产量从上亿年创纪录的 1796 万吨回落至 1556万吨，不过本年度欧盟菜籽产量明显增加，由 2110 万吨上升至 2400 万吨，完全弥补了加拿大产量的下滑，且2014/15 年度期初库存较高，综合下来总供应还有所增加，在原料充足背景下，菜油期末库存有望保持在 350万吨以上的偏高水平(表 1)。

　　表 1 全球菜油供需平衡表

　　从表 1 中我们可以注意到全球菜油消费中工业消费自 2011/12 年度以后基本停止增长，这与欧盟生物柴油政策有关，因为全球菜油工业消费中的 90%是在欧盟，其消费量及增长情况就决定了全球状况。而生物柴油生产需要政府补贴，欧盟各成员国在基本达到可再生能源在能源消费中 5%的占比比例后并无进一步提高这一比例的动力，生物柴油市场容量进入一个相对稳定的饱和状态。

　　第三部分 国内菜油供需前景展望

　　3.1 总供应或略减 实际供应取决于收储政策

　　随着菜籽进口的逐年增加，菜油供应中进口来源占比逐年增大，因此在供应方面须分国产与进口两个来源考虑。从国产来源来看，由于国内油菜籽几乎全部用来压榨，其产量就决定了国产菜油供应量，不过国产油菜籽产量一直没有一个得到普遍认可的数据，从实际收购量来看统计局 1400 多万吨的数据明显虚高，市场各方对实际产量估计从 700-1000 万吨不等，差异较大，从投资角度来看，当一个数据无法形成一致预期时就难以对市场造成切实影响，因此我们这里更多从产量供应增减而不是绝对值的角度进行探讨。

　　尽管对产量绝对数据预期并不一致，但市场普遍预期种植面积是逐年下降的，这是因为尽管有政策性收储，但油菜籽种植效益依然不容乐观，从图 5 可以看到，2009 年后现金净收益与种植净利润走向是相反的，这背后是人工成本逐年提高的反映，由于物质投入变化不大，销售收入随着收储价连年提高有所增加，现金收益确实有所增长，但如果考虑了投入的劳动力的机会成本，种植净利润却是逐年下降的，尤其在人力成本大幅提高的2012、2013 年，净利润已转为负值，这使得种植积极性一直在下降，不过，人力成本的提高在 2014 年已经放缓，预计 2014 年度种植收益跟 2013 年基本持平，种植面积减少幅度会有所收窄，但大的趋势仍是减少，国产菜籽供应难以扩大，相应的国产菜油供应也会降低。

　　图 5 油菜籽种植收益

　　资料来源：Wind

　　过去两三年国产菜籽产量的减少基本上依靠进口菜籽量的增加进行了弥补，2013/14 年度菜籽进口量跃升至 504.56 万吨，加上直接进口菜油，进口来源菜油总供应量达到 300 万吨，与 2012/13 年度基本持平，菜油进口供应没有像菜籽一样大幅增加是因为直接进口菜油数量的大幅下降，这背后是菜油直接进口利润的恶化。

　　图 6 不同方式菜油进口量对比

　　资料来源：方正中期研究院

　　目前来看，菜油直接进口利润仍然没有好转，而且菜籽进口压榨利润也已经恶化，2013 年 11-12 月份远期1-4 月船期加拿大菜籽进口压榨利润在 0-150 元/吨之间波动，而 2014 年同期这一榨利水平则在-400 到-50 元/吨之间(图 7)，压榨利润的恶化无疑会降低沿海进口菜籽压榨厂进口积极性，2015 年 6 月前的进口量很大可能较去年同期有所下滑，事实上，回顾月度进口数据(图 8)，正是 11 月到 5 月的进口大增奠定了 2013/14 年度进口总量的大幅增加，如后期进口压榨利润没有改善，2014/15 年度菜籽进口量下滑局面基本较为确定。

　　图 7 未来 1-4 月船期加拿大菜籽进口压榨利润

　　资料来源：方正中期研究院

　　图 8 菜籽月度进口量

　　资料来源：方正中期研究院

　　总结来看，2014/15 年度国产及进口来源菜油总供应都很可能有所降低，不过，如果考虑到实际供应量，就不得不考虑收储政策是否会改变，因为每年收储是以菜油储备形式进行，这相当于每年相当大一部分的新增菜油产量进入国储库存而未进入市场流通，且不论菜油储备会否抛出，如果明年国储菜油储量不再增加，流通市场将至少增加 120 万吨额外供应量，这将是市场无法承受的，因此，储备政策是否延续以及形势是否改变对2014/15 年度菜油供应影响很大，需密切关注。

　　3.2 低价差下菜油消费增长相对乐观

　　近年来油脂总消费进入 5%以下的低速增长阶段，总量低增长下不同油脂间的替代作用开始变得明显(13/14年度棕榈油消费因贸易融资政策收紧进口下滑而下降，属于例外)，从图 9 可以看出，2012/13 年度是豆油消费唯一下滑的一年，其背景即是该年度豆棕油价差平均高达 2000 元/吨，对豆油消费的抑制十分明显。具体到菜油，2011/12 年度菜油消费出现很大幅度的下降，从接近 500 万吨下滑至 400 万吨附近，同样是因为当年收储政策高高抬起了国内菜油价格，而进口菜籽及菜油数量尚不足以明显冲击整体价格，菜豆油价差一度高达 3000元/吨，菜油的可替代性消费被严重抑制，而同期豆棕油消费则大幅增加。不过，该年度消费量也可以看做菜油刚性消费的一个参照，400 万吨基本成为消费量底部。随后的 12/13 年度和 13/14 年度价差逐步下降，菜油消费略有恢复。

　　图 9 三大油脂年消费量走势

　　资料来源：方正中期研究院

　　目前的价差水平有利于菜油消费的增加，一方面，豆棕油价差仍然处于偏低位置，这会继续抑制棕榈油消费，而棕榈油贸易融资政策不大可能恢复到以前的宽松状态，这意味着融资商能够承担的价格倒挂幅度大大收窄，豆棕油价差重心将下移，棕榈油消费虽然也将恢复性增长，但短时间内难以恢复到 2012/13 年度的高位，这样一来留给菜油和豆油的消费空间将有所加大。另一方面，菜豆油价差亦处于超低位置，这保证了菜油消费增长的基础，我们从华南油厂每周成交量的跟踪可以看到每次四级菜油与一级豆油价格平水时都会刺激当周成交量大涨，随后价差就会回升，这反映出当价差本就处于低位时现货需求对价差的敏感，我们预计在 500 以内的价差水平下菜油将摆脱之前两年的消费低迷，2014/15 年度有望取得超过 10%的增长。

　　图 10 油脂现货价差

　　资料来源：方正中期研究院

　　3.3 套利机会分析

　　从现货价差与菜油成交量对比跟踪来看，除非国储菜油大量抛售，否则菜豆油价差难以跌至零以下，同时，从图 11 来看，菜油成交量的的增加趋势较为微弱，在四级菜油与一级豆油价格平水状态时成交偶现激增，一旦价差恢复正值，成交量随即恢复平稳，这说明现货当下供应依然充足，价差需继续阶段性保持偏低水平以吸引菜油需求，我们预计 2015 年一季度内菜油都难现紧张局面，在此阶段价差将维持 0-500 元/吨之间震荡。若收储政策延续，二三季度随着菜籽进口量的下滑菜油供应可能有所紧张届时菜豆油价差有突破 500 元/吨的潜力。

　　图 11 沿海油厂菜油每周成交跟踪

　　资料来源：天下粮仓、方正中期研究院

　　第四部分 总结展望与策略建议

　　回顾历史，我们认为导致菜油以及油脂整体经历长期大幅下跌的原因有三个方面：一是随着人均收入的提高居民消费中对蛋白需求的增长开始快于对能量需求的增长，这意味着粕类需求增速高于油脂需求增速，油料的供应在满足粕类需求的同时油脂供应有所过剩，表现在油脂库存的显著增长，尤其是融资贸易兴起背景下棕榈油进口量的大幅增加大大抬高了棕榈油库存，库存是基本面压力的直接体现，库存增加压力逐渐增大的环境下价格呈现近低远高格局，价格上行很容易受到期现套利盘打压，油脂价格易跌难涨；二是自 2012/13 年度以美国为主的全球大豆的减产导致整个蛋白粕供应偏紧，在国内旺盛需求下粕类价格不断创出新高，油粕间的翘翘板效应带来油脂成本的不断走低，为价格下行打开空间；第三是自 2013/14 年度开始大豆产量恢复性增长背景下全球油籽价格的逐步回落，国内进口原料成本下行带来油脂成本的进一步下挫。

　　分别来看，我们认为这三个因素中第一和第二个已经或正在发生改变，油脂库存方面随着棕榈油贸易融资的收紧，棕榈油进口量大幅下滑带来 2014 年棕榈油库存从高峰时的 120 万吨最低下降至不足 50 万吨，这大大减轻了油脂整体库存压力。2014/15 年度全球大豆大丰产前景下蛋白粕供应已不再紧张，以豆粕为主导的粕类价格正在逐渐失去其以往强劲表现的基础，油脂价格受到粕类的挤压大大减轻。第三个因素则仍有进一步发展的可能性，如果当前正在生长的南美大豆后期天气环境良好，以大豆价格为标杆的油籽价格有可能再下一个台阶，如此则油脂生产成本的进一步下行可能继续不利于油脂整体价格。

　　油脂整体大环境如上所述，就菜油本身而言，如果不考虑储备压力的话，2014/15 年度其基本面将有所改善，因为在远期进口压榨利润为负的情况下菜籽进口可能下降，国产供应很难增加的背景下供应端有萎缩可能，需求方面三大油脂间低价差环境下有利于菜油消费的增长，一增一减间菜油自身的供需基本面有所好转。当然，前提假设是 2015 年收储继续进行且不出现大规模抛储。

　　不过，需要意识到的是从平衡表来看全球油籽和油脂的基本面仍很大可能在向宽松方向发展，在这个大背景下国内菜油以及油脂整体基本面的些许改善尚不足以支撑价格走势的彻底逆转进而走牛，2015 年更可能是下跌空间大大收窄的筑底阶段，我们认为相对于 2013 和 2014 年的跌幅，后期即便南美丰产大豆价格再度回到 10美元以下，菜油价格后期下行空间也难以超过 500 元/吨，交易策略上的偏空倾向需进一步收敛。

　　操作策略上，对应于之前的判断，宜采取震荡市高抛低吸策略，这一策略着重考虑震荡的幅度，如上判断，至少在 2015 年上半年菜油及豆油供需格局相对明确，价格波动幅度不会太大，建议以 6000 元/吨为中轴，以上下 500 元/吨为波幅谨慎操作，在此之后要看新季加拿大菜籽及美豆的生长状况。当然，以上策略的前提假设是国储菜油不出现大量抛售，以及不会出现严重的厄尔尼诺现象导致东南亚棕榈油大幅持续减产，这两个因素会分别对才有产生利空和利多影响，若意外发生需相应调整方向及空间判断。

　　方正中期研究院 刘建伟