摘要：

　　2014 年总体而言菜油处下跌趋势，经历长达三年的下跌，2015 年在丰产背景下，我们认为油脂积弱难改。主要在于其一，全球油脂油料仍是丰产年，全球大豆产量再创历史新高，且产量增速大于消费增速。其二，国储庞大的储备始终是悬在油脂市场上方的利剑，保守估计在500 万吨以上的菜油库存相当于中国一年左右的消费量，供给压力可想而知。菜油基本面仍然较为疲弱， 2015 年预估菜油期价弱势难改，但经历漫长的下跌之后，2015 年菜油期价或难现瀑布式的下跌，以震荡偏弱为主，仍是不断探底的过程。目前菜油市场风险仍是政策风险：国储库存及收储政策。稳健投资者建议仍以震荡偏弱思路对待，区间估计为(5000，7000)

　　从棕榈油来看，我们认为在产量高位和库存不减的情况下，棕榈油维持弱势。其一，马棕榈油目前处于产量和出口的博弈中，棕榈油进入减产周期，但其出口下滑，库存仍在历史高位。随着棕榈油库存的下滑，棕榈油期价阶段性的反弹机会也将会出现。

　　从菜粕市场来看，上市以来活跃的成交使菜粕成为郑州商品交易所的“明星品种”。我们认为菜粕供需紧平衡，不排除阶段性上涨机会。其一，加拿大菜籽减产，中国可供进口菜粕量大幅减少，中国菜粕进口减少约99 万吨。其二，周边替代产品DDGS 产量基本于去年持平，美国DDGS 的出口预估值较一年度微增，且进品报价走高。其三，中国新季棉粕上市，棉粕产量下降。菜粕供给的下降和周边替代产品的减少将给期价带来支撑。但是在全球大豆丰产的背景下，豆粕等维持弱势或将限制菜粕上涨空间。

　　一、2014 年走势回顾

　　1.1 粕强油弱分化，油脂整体呈下跌走势

　　2014 年油脂市场继续呈现粕强油弱走势，油脂整体仍呈下跌走势。首先从美豆走势来看，2014 上半年美豆在出口良好，中国需求爆发式增长，美豆库存不增反降，主要受助于美国大豆库存创数十年以来的低位，而出口商和国内加工商需求持续增加，美豆在5 月份创下最高点15.36 美分。但自7 月份以来受累于农业部报告，大豆种植面积和当前的供应超预期。美农报告称美国农户今年种植大豆8,483.9 万英亩，超过预期的8,215.4 万英亩，大豆库存为4.05 亿蒲式耳，扭转美豆供应紧张格局，美豆当日急挫6.1%，且受助于美豆生长期天气良好，美豆步入下行通道，期价一路下行，跌破10 美元，9 月底跌到9.12 美元。10 月份以来美豆收割缓慢及出口强劲，美豆小幅反弹至10 美元以上。

　　从国内来看，油粕走势分化，在美豆供应紧张以及中国进口需求不振等多空因素交织的影响下，美豆总体在高位振荡运行。国内豆粕、菜粕上半年一路上涨，由于2013 年处于同类水产原料蛋白的棉粕数量质量双双下降、进口DDGS 到货遇阻以及国内部分饲料企业补库的需求共同作用所致。菜粕从1 月初的2500 元/吨上涨至5 月下旬的2932 元/吨。随着美豆转市，下半年菜粕维持下行趋势。从油脂的走势来看，国内油脂供给压力仍较大，油脂供给宽松格局难改，期价上半年维持宽幅震荡走势，下半年一路下行，跌跌不休。菜油从年初的7000 元/吨左右目前已经跌至5920 元/吨左右。

　　二、全球油籽供需平衡分析

　　2.1 全球油脂宽松格局有所缓解。

　　从全球油脂的产量来看，2014/2015 年度全球主要油脂(棕榈油、花生油、棉籽油、橄榄油、棕榈仁油、椰子油、菜籽油、大豆油、葵花籽油)的主要产量为1.7644 亿吨，较上一年度增加688 万吨，增幅4.06%，增幅较上一年度趋缓。而从全球油脂的消费量来看，2014/2015 年度全球油脂总消费预估为1.7295 万吨，较上一年度增加760 万吨，增幅4.6%，全球油脂消费增速大于产量增速，这对于供给宽松的全球油料市场是个利好消息。而从库存消费比来看，其值为10.27%，去年值为10.49%，油脂库消比有所下降，2013/2014 年度的供给宽松情况或将有所缓解。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　2.2 全球大豆产量再创新高，供给宽松格局难改。

　　从全球大豆的产量来看，2014/2015 年全球大豆产量约3.12 亿吨，较上一年度增加2704万吨，增幅为9.75%。全球大豆的增幅接近10%，从最近三年来看，其每年全球大豆的增幅在9.4%左右，平均每年增加2430 万吨，供给宽松仍是当前不变的主基调。而在近三年受金融危机的影响，全球经济低迷，全球大豆的消费增幅仅为3.38%，2014/2015 年预估其全球大豆消费增速仅为5.14%，仍然低于其产量增幅。全球大豆库存消费比为35.84%，是近五年的高位，也是历史新高。从供需对比来看，全球大豆仍然维持供过于求格局。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　分国别来看，美豆2014/2015 年大豆预估值1.07 亿吨，突破1 亿吨，超越巴西成为全球第一大豆生产国，较上一年度增加1634 万吨，增产幅度17.88%，美豆产量和增速均为历史新高。美豆出口量4600 万吨，较上一年度增加308 万吨，其出口量和巴西平分秋色，两者之和占到全球大豆总出口量80.7%，美豆的库存消费比维持在11.59%，处于高位。

　　从巴西大豆产量来看，其2014/2015 年产量预估值达到9400 万吨，产量为近五年新高，较上一年度增加730 万吨，增幅8.42%。巴西国内机构Conab 将该国2014/2015 年度大豆产量大幅上调500 万吨至创纪录的9580 万吨，高于美农预估值。出口量达到4600 万吨，较一年度略有减少。库存增长迅速，2014/2015 年库存量预估值为2438 万吨，较上一年度增加758万吨，其库存消费比为29.16%，上一年度为20.28%，巴西大豆的库消比维持在近四年高位，供给较为宽松。阿根廷大豆2014/2015 年产量预估值为5500 万吨，较上一年度增加100 万吨，基本于上一年度持平，其库存量为3485 万吨，增加585 万吨，库存消费比为75.68%，处于近五年高位。从库存总量来看， 我们发现南美库存量增幅明显，巴西和阿根廷总的库存量增加达1342 万吨，总体而言，南美新豆为明年全球国际大豆市场提供充足供给是大概率事件，对大豆后期将是巨大压力。

　　数据来源：WIND， 天风期货

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　　2.3 全球棕榈油产量消费量同步增长。

　　从棕榈油来看，全球棕榈油2014/2015 年度产预估值为6279 万吨，较上一年度增加460万吨，增幅7.1%，全球棕榈油产量仍然维持在近五年的高位，且仍保持上升趋势。但从消费来看，全球棕榈油消费量6054 万吨，增幅7.1%，全球棕榈油产量和消费量增幅基本持平，且棕榈油的消费增速较大豆消费增速大，低价棕榈油仍然具有优势。棕榈油的期末库存在780万吨，较上一年度增长61 万吨，全球棕榈油的库存消费比维持在12.9%，相比上一年度略增，增幅不明显。 从全球棕榈油的出口来看，2014/2015 年全球棕榈油的出口量为4487 万吨，较去年增加183 万吨。印尼仍为棕榈油出口第一大国，出口量为220 万吨，马来西亚出口量与去年持平，保持在1800 万吨。而从进口国来看，中国棕榈油进口增加较快，2014/2015年度棕榈油进口量630 万吨，较去年增加73 万吨，增幅13.1%。印度棕榈油进口量为890万吨，较去年增加110 万吨，增幅14.0%。印度和中国对棕榈油的进口增速明显。

　　全球最大的棕榈油生产国为印尼和马来西亚，两国总产量占到全球产量的85%。从产量变化来看，马来西亚产量为2125 万吨，增长109 万吨，增幅5.4%，出口预估值为1800 万吨，其库存维持在252 万吨，库存消费比为0.12，较去年略增。印尼2014/2015 年棕榈油产量3300 万吨，较去年增加250 万吨，增幅8.2%。从库存来看，印度尼西亚棕榈油库存为210万吨，较去年增加18 万吨，库存消费比较去年略有下降。

　　数据来源：WIND， 天风期货

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　　根据我们八年来对马棕榈油的统计数据，棕榈油的产量高点通常出现在9、10、11 月份。马棕榈油库存低点出现在6 月份，7、8 月份开始回升，11、12、1 通常会出现库存高低。而从今年的情况来看，2014 年全年马来西亚库存都处在上升的趋势，从1-11 月份的统计数据来看，其库存的高点出现在11 月份，库存达到227.8 万吨，比10 月份库存提高了5.2%，这也是2013 年2 月份以来的最高库存水平。11 月毛棕榈油产量受季节性因素影响下滑。该国11 月棕榈油产量为175 万吨，较上月减少7.5%。11 月份马来西亚棕榈油出口量为151 万吨，比10 月份低了6.1%。市场预期11 月份马来西亚棕榈油出口量为150 万吨。虽然产量出现大幅减少，但由于其出口不利，马棕榈油库存维持在高位。库存的高位显示马棕榈油短期内供给较为充裕。后期马棕榈油将是出口与产量的博弈，库存的增减视二者大小来定。

　　数据来源：WIND， 天风期货

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　　ITS 称马来西亚12 月1-10 日棕榈油出口量为407425 吨，较11 月1-10 日的400614 吨增加1.7%。SGS 称马来西亚12 月1-10 日棕榈油出口环比增长0.2%，为395929 吨，而11 月同期为395249 吨。ITS 和SGS 公布的马棕榈油12 月上半月出口数据均较好，有利于库存的下降。

　　2.4 加菜籽减产，全球菜籽供给微增。

　　从加拿大的产量来看，美农预估2014/2015 年加拿大菜籽产量为1556 万吨，较上一年度减少241 万吨，减产幅度13.4%。从库存来看，其库存量为238 万吨，库存量基本于上一年度持平。库存消费比维持在15.21%，去年值为14.54%。加拿大的出口国主要为中国，从2014/2015 年度的出口量来看，加拿大出口量为830 万吨，较上一年度增加87 万吨，这意味着中国可供进口的加菜籽量减少。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　2014/2015 年全球菜籽的产量7187 万吨，较上一年度增加77 万吨，增幅达1.03%，相比大豆近10%的增幅，全球菜籽增幅并不明显。另外考虑到加菜籽的减产和中国菜籽统计数据的偏误，全球菜籽的产量有可能被高估。从全球菜籽的消费来看，2014/2015 年度消费量为7011 万吨，增幅2.41%，大于菜籽产量增幅。而从贸易数据来看，全球菜籽的主要进口车为中国、欧盟和日本，中国是第一大菜籽进口国。全球菜籽的出口地主要是加拿大，考虑到加菜籽的减少，2014/2015 年可供贸易的菜籽将减少。2014/2015 年全球菜籽出口量为1365万吨，较上一年度减少136 万吨，减幅9.63%。全球菜籽库存量为781 万吨，较上一年度增加129 万吨，全球菜籽库存消费比为11.14%，处于近五年高位。

　　全球菜籽供需平衡表(千吨)

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　三、中国油籽供需平衡分析

　　3.1 中国植物油进口大幅减少。

　　从植物油的进口来看，截止从植物油的进口来看，中国植物油的进口量放缓，截止11月份，2014 年中国进口植物油592 万吨，去年同期则为728 万吨，植物油进口大幅减少136万吨，减幅18.7%。从棕榈油的进口量来看，截止10 月份，棕榈油进口量321 万吨，比去年同期减少65 万吨，减幅16.8%，中国油脂的进口量出现大幅的下滑。而从消费量来看，2014/2015 年度中国油脂总消费量为3408 万吨，较上一年度增加171 万吨，增幅5.2%，高于全球油脂消费的平均增长率4.2%，增幅也较去年有所上升。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　3.2 进口压力较大，大豆港口库存有望增加。

　　美农预估2014/2015 年中国大豆进口量为7400 万吨，较去年增加364 万吨，增幅约为5.17%。2014/2015 年度美国和巴西大豆出口量相差不多，从历年数据来年地，中国进口美豆的量约占美豆总出口量的75%左右，这意味着2014/2015 年度中国从美国进口大豆的量达到3590 万吨。中国进口美豆高峰期在11、12、1 月份。2014 年11 月份中国大豆进口量603 万吨，环比增加193 万吨，增幅47.3%， 12、1 月份仍是高峰期，由于今年春节较晚，这意味着后期仍将面临美豆的巨大进口量，据部分机构预计，12-1 月份大豆进口量在1500 万吨左右，后期大豆进口仍将保持高位，港口库存压力仍较大。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　从大豆的港口库存来看，截止12 月5 日，中国大豆港口库存维持在493 万吨，且处于下降趋势，但我们认为随着后期美豆进口量的增加，港口大豆库存或将回升。而从棕榈油港口库存来看，自2014 年7 月份以来棕榈油的港口库存由高位时的120 万吨下降至目前的52万吨，降幅明显。去年同期库存为92 万吨。目前广州库存18 万吨，天津地区库存13 万吨，江苏张家港地区约6 万吨。从豆油的商业库存来看，截止12 月8 日，豆油的商业库存维持在119 万吨的高位，后期随着进口大豆增加，大豆开机率的上升，豆油的商业库存有望继续增加。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　3.3 菜油储备庞大，国储抛售仍是菜油市场高悬的利剑。

　　据国家粮食局称湖北、四川等12 个油菜籽主产区湖北、四川等12 个油菜籽主产区各类粮食企业累计收购新产油菜籽349 万吨，比上年同期减少267 万吨，折油122 万吨。从今年的收购情况来看，今年菜籽收购情况并不理想，这主要是因为国储严厉的收购政策，不允许进口菜油交储，这对市场也形成打压。如果加上前两年收储的陈菜油300-400 万吨，国储累计收储菜油500 万吨以上。而近三年来由于菜油价格低迷，国储菜油始终没有进行销售，未来国储庞大的菜油库存始终是悬在空中的“达摩克利斯之剑”，菜油期价难以有实质性的好转。

　　菜籽历年收购价

　　数据来源：北方期货

　　从经济学角度分析，价格规律是市场能够有效发挥作用的机构，能够用市场手段来解决的，政府应该减少干预。2014 年继续菜籽收购，价格2.55 元/斤，从市场反应来看，收储价与去年持平，符合市场预期。而从实际效果来看，随着油菜籽种植成本的逐年提高，此收购价低于农民的2.6-2.7 元/斤的期望值，种植热情是难以提升的。而从企业来看，虽然粕价连年走高，但菜油价格疲软，企业的收购利润有限。而大豆目标价格政策是，当市场价格低于4800元/吨的目标价格时，国家根据目标价格与市场价格的差价和种植面积、产量或销售量等因素，对试点地区生产者给予补贴；当市场价格高于目标价格时，国家不发放补贴。从大豆的相关政策来看，收储改为直补。我们认为这也将是菜籽收储未来改革的方向。直补有利于提高农民的积极性，农民的种植收益能够保证，另一方面直补也有利于企业在市场机制下灵活运营。

　　3.4 低价进口菜油冲击市场

　　从菜油的供需情况来看，随着其消费比重的下降，未来油脂中菜油的弱势格局难改。我国国产菜籽的消费仍占大多数，且我国菜籽最近几年一直有托市价支撑，相对而言政策性强。

　　但随着加拿大菜籽进口量的增加，进口菜籽加工的菜油对市场的影响也在与日俱增。近年来进口菜油的比例不断加大，2014/2015年中国菜籽进口量预估值为375万吨，折菜油131万吨，加上中国直接进口的菜油量140万吨，中国菜油进口量共271万吨，约占中国菜油产量的50%。如果考虑国内大部分菜油目前仍在国储手中，市场上流通的菜籽约为500万吨，折油166万吨。进口菜油对市场的影响将越来越大。

　　四、中国粕类供需平衡分析

　　4.1 大豆丰产奠定豆粕弱势格局。

　　分析豆粕供应无法脱离大豆基本面，而从我们对全球大豆的供需分析来看，美豆种植面积与单产均创历史新高，美国与巴西大豆的大幅增产，全球大豆产量达014/2015 年全球大豆产量约3.12 亿吨，较上一年度增加2704 万吨，增幅为9.75%，全球大豆供给宽松。奠定了豆粕的弱势格局，供需层面的改善是目前大豆及下游产品价格表现疲弱的根本原因。

　　豆粕的下游主要是养殖，而下游养殖利润低迷，豆粕需求出现下降。从生猪存栏量来看，自2013 年11 月份以来，生猪存栏量的同比一直在下降，这说明与上年同期相比，生猪存量在减少。2014 年11 月份，生猪存量为43149 万头，相比上个月下降392 万头，生猪存栏量连续三个月出现下滑。从生猪养殖利润来看，目前均处于亏损状态，其中外购生猪亏损1.2元，自繁自养生猪亏损达38.5 元，且从趋势来看，亏损一直在扩大，我们认为在目前养殖利润不景气的情况下，生猪的养殖热情较低，对于豆粕的需求而言不利，豆粕需求萎靡不振，供给增加，而需求难有起色，豆粕价格将维持弱势。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　4.2 进口菜粕供给减少。

　　从菜粕的供给来看，2014/2015 年美农预估中国菜粕的总产量达到1120 万吨，基本于上一年度持平。单从进口来看，中国2014/2015 年进口菜粕10 万吨，进口菜籽折粕为225 万吨，2014/2015 年度中国共进口菜粕将达到235 万吨，与2013/2014 年度相比减少约100 万吨，约占中国总菜粕消费量的9%，这意味着2014/2015 年中国菜粕供给减少，供需紧平衡。

　　从菜粕现货价格来看，近两年来，菜粕现货价格出现大幅的波动。今年上半年菜粕现货价格一路飞涨，从低位的2700 元/吨涨至3254 元/吨，主要是由于菜粕现货较为紧张，另一方面，国储返销中菜粕价格也相对较高，造成菜粕成本价较高，上半年菜粕居高位。但自7月份以来，菜粕价格一路下跌，目前跌至2228 元/吨，仍未止跌。从政策来看，国储采用菜油菜粕一起交储的方式，手中没有菜粕现货的企业无法将菜油用于交储，企业只有实际采用菜籽收购，才有交储可能。

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　4.2 美国DDGS 出口微增， 价格高位。

　　DDGS 是玉米生产燃料乙醇后的副产品，其蛋白含量可达到27%左右。DDGS 外观呈金黄色，且适口性较好，又被称为“黄金饲料”，成为国内外饲料生产企业广泛应用的一种新型蛋白饲料原料。在畜禽及水产配合饲料中通常用来替代豆粕、鱼粉，添加比例最高可达30%，并且可以直接饲喂反刍动物。在国外玉米DDGS 饲料基本上来自于以玉米为原料生产燃料乙醇的工作。菜粕、DDGS、棉粕等均属于蛋白粕，且三者的消费具有一定的替代性。

　　2014 年虽然受到DDGS 限制进口，我国2014 年截至10 月份我国累计进口DDGS 为519.54 万吨，同比增长76.28%。DDGS 的实际进口量并未减少，反而还出现了上涨。我国进口DDGS 几乎全部来看美国。

　　DDGS 报价

　　数据来源：美国谷物协 天风期货

　　美国预估其2014/2015 年度的DDGS 产量预估中值为4318 万吨，较上一年度增加25 万吨。出口量为1133 万吨，较上一年度增加28 万吨。美DDGS 产量增加，但其出口基本与去年持平，增幅较小。但从整体出口来看，DDGS 进口量的增加或许不足以弥补中国100 万吨左右菜粕进口量的减少。从目前DDGS 的价格来看，其价格在226 美元，经过前一段时间的回落，目前价格有上涨趋势。

 

　　数据来源：美国农业部 天风期货

　　4.3 新季棉粕减产。

　　中国棉花信息网预计2014 年预计皮棉产量为622 万吨，预计棉籽产量上调至993.56 万吨，其中可用于榨油的棉籽产量为873.07 万吨；棉油产量107.35 万吨；棉粕产量387.54 万吨。相比较而言，2013 年棉籽产量1182.48 万吨，其中可用于榨油的棉籽产量为1051.55 万吨；棉粕产量473.17 万吨。棉粕产量相比去年下降85.6 万吨，减产幅度18%。

　　从棉粕价格来看，2013 年全年棉粕价格基本都处于上涨之中，但2014 年1-3 月份棉粕价格处于下跌之中，此后3-6 月份棉粕价格小幅反弹，下半年棉粕价格仍处下跌之中，目前棉粕价格维持在2330 元/吨。，棉粕蛋白含量在40%左右，其价格与菜粕相当，棉粕目前处下跌趋势，但在减产情况下，不排除上涨的可能性。

 

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　五、资金流向分析

　　5.1 菜油活跃度上升，豆油成交量下降。

　　从2014 豆类油脂品种的资金流向来看，截止11 月底菜油的累计成交额为8913 亿元，同比增加11.67%，成交额占到全国期货市场总交易额的0.38%，去年同期为0.32%；成交量约为1316 万手，比去年同期增加24.49%，同比增幅有所减少，占全国总成交量的0.60%，相比去年活跃度有所上升。相比而言2012 年底上市的菜粕则成为了明显品种，截止11 月底其成交额为71531 亿元，较去年同期增加112.44%，成交量达27570 万手，占到全国期货市场交易的比例分别达到3.05%和12.59%，菜油在资金和成交量上均无法和菜粕比拟。

　　截上11 月份各油脂成交情况统计

　　但对比三大油脂来看，我们发现菜油的成交量和成交额均有所上升，菜油的活跃度上升，而棕榈油和豆油有所减弱。截止11 月底，棕榈油的成交额3968 亿元，同比下降11.83%，棕榈油成交量为6983 万手，较去年同期下降4.29%，约占全国期货市场总易额的3.19%，去年同期为3.85%。豆油的成交额38858 亿元，较去年同期下降41.23%，豆油成交额下降显著。

　　截止11 月底，豆油成交量为5957 万手，相比去年同期下降32.13%，占全国期货市场总交易额的2.72%，相比去年的4.63%下降显著。整体而言，从成交量来看，菜油的成交量和成交额均上升，而豆油和棕榈油成交量和成交额双双下降，豆油的下降比重尤其明显。在棕榈油和豆油存在夜盘，而菜油无夜盘的情况下，菜油的活跃度出现上升，菜油仍然是油脂中较为重要的品种。

　　5.2 美豆净多持仓高位，美豆油净空持仓持续增加。

　　从基金持仓来看，2014 年美豆总持仓维持在67-70 万张居多，自11 月份以来，基金一直持有净多持仓，但12 月2 日基金净多持仓减少至1430 张。从数据的关联性来看，我们发现美豆的趋势和基金净多持仓联系性较为紧密，基金净多持仓的减少说明基金对后市大豆市场并不看好。

 

　　数据来源：WIND， 天风期货

　　从美豆油的走势来看，2014 年全年美豆油除了阶段性的反弹之外，期价基本维持下行趋势，但与2013 年相比其幅度有所减弱。期价已经从年初的37 美分经历年初的批弹最高至44 美分，跌至目前的31 美分，从基金持仓来看，截止到12 月2 日，美豆基金净多持仓43341张，净多持仓较出现下降，表明基金对于美豆油后市并不看好。美豆和美豆油的基金净多持仓均减少，显示基金对后市做多意愿在减少。

　　行情展望：

　　2014 年总体而言菜油处下跌趋势，经历长达三年的下跌，2015 年在丰产背景下，我们认为油脂积弱难改。主要在于其一，全球油脂油料仍是丰产年，全球大豆产量再创历史新高，且产量增速大于消费增速。其二，国储庞大的储备始终是悬在油脂市场上方的利剑，保守估计在500 万吨以上的菜油库存相当于中国一年左右的消费量，供给压力可想而知。菜油基本面仍然较为疲弱， 2015 年预估菜油期价弱势难改，但经历漫长的下跌之后，2015 年菜油期价或难现瀑布式的下跌，以震荡偏弱为主，仍是不断探底的过程。目前菜油市场风险仍是政策风险：国储库存及收储政策。稳健投资者建议仍以震荡偏弱思路对待，区间估计为(5000，7000)

　　从棕榈油来看，我们认为在产量高位和库存不减的情况下，棕榈油维持弱势。其一，马棕榈油目前处于产量和出口的博弈中，棕榈油进入减产周期，但其出口下滑，库存仍在历史高位。随着棕榈油库存的下滑，棕榈油期价阶段性的反弹机会也将会出现。

　　从菜粕市场来看，上市以来活跃的成交使菜粕成为郑州商品交易所的“明星品种”。我们认为菜粕供需紧平衡，不排除阶段性上涨机会。其一，加拿大菜籽减产，中国可供进口菜粕量大幅减少，中国菜粕进口减少约99 万吨。其二，周边替代产品DDGS 产量基本于去年持平，美国DDGS 的出口预估值较上一年度微增，且进品报价走高。其三，中国新季棉粕上市，棉粕产量下降。菜粕供给的下降和周边替代产品的减少将给期价带来支撑。但是在全球大豆丰产的背景下，豆粕等维持弱势或将限制菜粕等上涨空间。

　　天风期货 马占利

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